主要觀點

今年債市波動中，機構行為成為主導因素。隨着債券存量規模的加大，機構行為也呈現出交易盤和配置盤明顯分化的特點，以及配置盤中期限錯配形成的顯著壓力。

今年機構行為呈現出如下幾個明顯特點：

1）債市資金流入減少。這不僅來自固收類投資機構負債端資金來源的減少，同樣來自資產配置結構中債券配比的下降。由於房地產銷售跌幅收窄以及股市資金分流，今年固收類投資機構負債端增速放緩，我們用居民存款、保險、債基、貨基和理財合計計算的資金來源按年增速從去年11%上下放緩至今年最低的10%左右。例如債基，前三季度債券基金規模淨減少4848億元，而去年同期淨增量為10504億元。同時，機構資產配置中增加權益配比，減少債券配比。例如前三季度，保險債券投資增加了 2.25萬億元，較去年同期 2.5萬億元有所下降，而股票投資增加了1.19萬億元，較去年同期4784億元明顯提升。

2）長債特別是超長債成為部分機構調節利潤和緩解指標壓力的工具，並對市場形成明顯衝擊。過去幾年債券利率持續下行，部分成本法計價債券具有較高浮盈，這部分成為銀行等機構兌現利潤的工具。而銀行兌現利潤的行為則會增加市場拋壓，進而形成債市調整壓力，這在今年各個季度都對債市形成衝擊。同時，隨着銀行持債規模的持續增加，特別是久期壓力上升，導致銀行部分指標承壓，例如△EVE/一級資本等，這導致銀行被動拋售長債，而市場承接能力不足，形成四季度後半段超長債大幅調整行情。

3）交易型機構負債端不穩定性上行，導致交易型機構更為明顯的追漲殺跌，加大行情波動。今年基金等交易型機構面臨更大的負債端不穩定性，下半年費率新規影響之下，這個變化更為突出。負債端的不穩定性和低票息下對收益的追求導致券商、基金等交易型機構更明顯的追逐市場波動，並被動產生放大行情波動作用。

預計明年較今年，債市壓力將有所緩解，資產供給增速下降，而固收類機構負債端資金來源或增加，資產荒壓力或再度上升。今年債市走弱的主要原因在於供需關係的相對變化。供給端，今年政府債供給多增2.9萬億元，信用債多增約4000億元，政府債放量推動今年前7月社融增速回升。而需求端，今年年初央行暫停國債買賣，二、三季度權益市場表現強勢，低風險偏好的資產增速有所回落，債券需求端邊際走弱。社融回升，需求走弱，導致今年資產荒緩解。展望2026年，預計明年社融增速回落，資產荒將再度加劇。供給端，按照赤字率4%、特別國債2萬億元、專項債4.5萬億元，明年政府債供給總量約14.84萬億元，按年多增約5000億元，遠低於今年2.9萬億元，假設其他孖展項與今年一致，預計明年社融增速將放緩，從目前8.5%左右放緩至明年中7.5%左右。需求端，居民儲蓄結構以住宅和固收類資產為主，二者變化具有明顯負相關性，我們預計明年商品房銷售增速在-10%左右，則存款、理財、債基、貨基等低風險資產或將維持穩定較高的增長。疊加央行已重啓買債，明年資產荒可能再度加劇。

但結構性壓力依然存在，需要監管調整或者供給端明顯變化來緩解。供需格局趨緊決定了明年債市方向性看多，結構性壓力對債市的擾動依然存在，並可能在明年對債市繼續形成擾動。首先，需要關注對銀行部分指標的監管變化情況。銀行作為政府債券承接主力，在政府債大量發行環境下部分指標已經接近監管上限，並約束銀行對債券的配置力量。監管可能需要調整部分監管指標或者央行增加對長期限國債的購買量，來緩解銀行等機構配債壓力；其次，需要關注交易型機構監管規定落地情況及衝擊。公募基金費率新規等監管規定有可能在明年落地，徵求意見稿已經在9月發布。這些規定落地前後，可能帶來基金負債端波動，並對市場帶來擾動；再次，關注其他市場變化對債市的影響。今年市場已經形成很強的權益看漲預期，保險等機構顯著增加了權益的配置倉位。如果明年繼續走強，可能在短期內進一步約束債市的資金供給，並對市場形成擾動。

從節奏來看，年初機構行為對債市壓力有所緩和，下半年存在再度加大可能，屆時需觀察監管政策調整。年初銀行等機構指標壓力有所緩和，如果1月信貸衝量過後，機構配置力量有望合力增強，並驅動債市走強。但下半年如果監管政策未有明顯調整，指標壓力存在再度迴歸可能，需到時進一步觀察。

風險提示：外部風險超預期；財政政策超預期；風險偏好恢復超預期。

報告正文

1、2025年機構行為回顧

2025年，債市定價錨從「基本面和資金面」轉向「資金流」，機構行為受到高度關注。今年債市票息保護低、基本面預期一致、市場情緒脆弱，監管變化較多、約束明顯，機構行為本身成為市場走勢的重要線索。

今年債券行情的驅動更偏向「非銀交易盤」，而配置盤承接力度整體弱化。去年四季度提前交易寬鬆預期後，一季度央行暫停國債買賣，資金面超預期收緊，資金緊張觸發資管產品超季節性贖回，基金與貨幣基金份額明顯收縮，而保險開門紅遇冷，銀行結構性兌現浮盈，配置盤承接力度不足，一季度利率總體震盪上行；二季度基金、券商等交易盤搶跑，主動拉久期，長利率迅速修復；三季度，「反內卷」交易助推權益表現，股債蹺蹺板效應明顯，疊加公募基金贖回新規預期影響，純債基金贖回壓力顯著加大，保險提高權益配置、債券佔比下滑，三季度利率再度上行；四季度，非銀倉位階段性加倉，但年末銀行兌現浮盈訴求或增強，「炒停售」後保費收入回落，公募基金受費改約束，負債端不穩定性上升，四季度以來債市呈弱修復。

今年保險開門紅失守，保費收入增速回落。保險方面，今年保險保費收入按年下滑，2024年按年11.2%，今年一季度保險開門紅遇冷，保費收入按年下滑至0.9%，二季度按年有所回升，三季度「炒停售」推動7-8月保費大增，9-10月保費按年再度回落。保費收入增速下滑，保險資金運用增速隨之下滑，從2024年按年20.2%降至2025Q3累計按年16.5%。

保費增速下滑拖累債券投資增速，而股票倉位佔比明顯上升。今年以來保險債券投資按年持續回落，從2024年按年29.0%降至2025Q3累計按年21.0%。保險資產配置結構中，今年債券投資佔比仍有所增長，但佔比提升不如往年，2024年末佔比47.9%提升至2025Q2的49.3%，Q3邊際回落至48.5%，為2022年Q2以來債券佔比首次回落，同時保險明顯增加了股票持倉，尤其是股強債弱的三季度，股票佔比從2024年末的7.3%提升至2025Q3的9.7%。從絕對量看，前三季度，保險債券投資增加了 2.25萬億元，較去年同期 2.69萬億元有所下降，而前三季度股票投資增加了1.19萬億元，較去年同期3919億元明顯提升。

銀行存貸增速差走闊、政府債供給放量，銀行債券投資增速和增量大幅提升。銀行方面，貸款增速持續下滑，存款增速小幅回升，導致銀行存貸增速差上升，同時今年政府債按年大增，且發行前置，作為主要承接機構，銀行債券投資按年明顯提高，截止11月，大型銀行債券投資累計按年18.81%（2024年全年按年14.10%），中小型銀行債券投資累計按年16.36%（2024年全年按年8.86%）。從絕對量上看，前11月，大型銀行債券投資淨增7.86萬億元（去年同期4.98萬億元），中小型銀行淨增6.48萬億元（去年同期3.03萬億元），合計淨增14.34萬億元（去年同期8.01萬億元），按年增速達79%。

同時，銀行利潤端承壓，今年拋券兌現浮盈力度較大。由於淨息差持續收窄，信貸需求放緩，銀行更加依賴投資收益，疊加去年投資收益基數較高，今年債券投資收益難做，導致今年銀行兌現浮盈的訴求較強。今年上半年銀行兌現OCI和AC賬戶產生的收益達到1515億元，超過去年全年合計。銀行季末或臨近季末集中拋售老券，導致利率易上難下。

由於今年債市走勢偏弱、公募基金費率改革等影響，債基負債端不穩定加劇，前三季度純債債基淨值下滑。今年以來，債券市場走勢一波三折，債基負債端遭遇空前調整，一季度資金面超預期收緊，債基淨值超季節性收縮，二季度交易盤搶跑，做多窗口較短、容易踏空，三季度股強債弱，疊加公募基金費率改革，基金作為流動性管理工具的功能弱化，負債端不穩定加劇，三季度債基淨值再度回落。今年三季度末相較去年年末，一級債基、二級債基受益於權益表現淨值提升，中長期純債基金、短期純債基金淨值均下滑，整體看公募債基淨值收縮。

債基淨值縮量的同時，債券投資出現下滑。加總四類公募債券的資產配置情況，Q1-Q3，債券投資規模分別變化-4584 億元、+8007億元、-8270億元，前三季度債券投資淨減持4847億元。這導致公募債基中債券資產佔比從2024年的95.8%下滑至2025Q3的94.8%，下降了1.0pct，而由於二級債基的擴容，同期股票資產佔比從0.85%升至1.97%，提升了1.1pc。

理財增速小幅回落，前三季度淨減持債券。2025Q3，理財規模按年增長9.42%，相較2024年按年11.75%小幅回落，相較債基規模變化相對平穩。但今年理財資產配置結構中，債券增量較少，2025H1、Q3分別變化-0.2萬億、+0.08萬億，相較2024H1、H2的+0.22萬億、+0.59萬億明顯減少。而今年前三季度理財對現金及存款大幅增配，債券整體淨減持，意在淨值整改完成前，提高抗波動能力。

貨基一季度規模收縮，但二、三季度超季節性增長。一季度同業存款整改使得貨幣基金收益率下降，以及伴隨着貨幣基金規模的下降。二季度、三季度貨幣基金規模均實現超季節性增長，分析背後原因，一方面，5月存款利率下調，貨基收益比價效應提升，另一方面，二三季度權益均有較好表現，貨基成為管理倉位的工具。

今年前三季度貨基明顯增持債券、減持存款，存單市值佔比明顯提升。貨幣基金資產配置結構包括債券、現金及存款、買入返售、其他資產，並且以債券和現金存款為主。貨幣基金在2025年一季度和2025年二季度兩個季度累計減持存款1769億元，增持債券16948億元。2025年三季度貨幣基金減持債券1556億元，增持存款2103億元。累計來看，前三季度，貨基增持債券約1.54萬億元，相較去年同期增量-3658億元，明顯增加。從結構看，債券佔比從2024年末的45.15%提升到2025年三季度的51.89%，其中同業存單倉位明顯上升，三季度同業存單佔債券投資市值比重增加達到83.47%。

2、2025年債市供需分析與2026年預測

2.1 2025年回顧：社融按年回升，資產荒改善

今年債市走弱的核心原因在於，資產供給強於資金供給，體現為社融增速邊際回升，低風險偏好的資產供給回落，導致今年供需格局改善。

供給端，今年政府債按年高增，推動社融增速回升，資產供給大幅增加。2025年，一般公共預算赤字規模5.66萬億元，專項債4.4萬億元、特別國債1.8萬億元，化債專項債2萬億元，結存限額5000億元，政府性規模合計14.36萬億元，較去年增加2.9萬億元。此外，今年信用債小幅增長，截至11月24日，普信債淨孖展2.17萬億元，較2024年全年增加2482億元，其中城投債淨孖展為負，產業債淨孖展規模較大。金融債方面，今年累計淨孖展1.38萬億元，較去年增長1354億元。12月通常為信用債孖展淡季，預計今年信用債淨孖展增量約3836億元。今年政府債供給大增，且發行前置，推動今年前7月社融增速回升，資產荒問題緩解。

需求端，今年年初央行暫停國債買賣，低風險偏好的資產增速有所回落，債券需求端邊際走弱。今年債市資金需求回落，有多重因素。其一，今年年初，央行宣佈暫停國債買賣，直接導致債券需求減少，也避免了市場形成利率單邊下行的一致預期。其二，年初資金面收緊，二季度機構搶跑，三季度反內卷交易，利率上行和震盪時間長、下行窗口短，導致債基、理財等低風險產品收益普遍較差，資金增速也有所回落。其三，一季度房地產銷售回暖，分流居民儲蓄中固收類資產的資金來源；二、三季度權益市場表現強勢，提升資本市場風險偏好。此外，考慮到2024年為債券大牛市，增量資金需求偏高，多重因素影響下，2025年債市需求回落，疊加社融增速回升，導致今年資產荒改善。

2.2 2026年預測：社融增速回落，資金需求較高，資產荒加劇

供給端，預計明年政府債增量減少，社融增速放緩。我們預計明年預算赤字率維持在4%，假設今年明年的名義GDP增速為4%，則明年預算赤字規模為5.84萬億元，此外我們預計明年特別國債約2萬億元，專項債4.5萬億元，再加上2萬億元特殊再孖展債、5000億元結存限額，則明年政府債供給總量約14.84萬億元，而今年政府債預計為14.36萬億元，增量僅5000億元左右，而去年政府債增量2.9萬億元，為社融的主要增量來源。央行對金融總量訴求下降，假設信貸與其他孖展項與今年一致，預計明年社融增速將放緩，從目前8.5%左右放緩至明年中7.5%左右。

需求端，預計明年地產銷售繼續回落，低風險偏好資產有望維持較高增速。居民儲蓄結構包括非金融與金孖展產兩大類，非金孖展產以住宅為主，金孖展產以存款、保險、理財、貨基等低風險固定收益類資產為主，從歷史數據來看，二者具有明顯的負相關性。今年一季度地產銷售短暫回暖，此後再度回落，明年地產低迷的環境或將持續，居民儲蓄更多的以存款方式進行，股票並非居民儲蓄主體，存款、理財、債基、貨基等低風險資產或將維持穩定較高的增長。我們預計明年商品房銷售增速在-10%左右。截至今年10月，商品房銷售按年-9.6%，存款+貨基+債基+理財+保險按年10.8%，隨着明年地產銷售進一步回落，固收類資產按年有望邊際提升，這將為債市提供較高增速的資金來源。

社融增速回落，低風險偏好資金維持高增速，疊加央行重啓買債，資產荒可能再度加劇。債券利率走向取決於供需關係，邊際變化取決於供需的相對強弱，預計明年政府債增量減少，社融增速回落，而需求端，由於居民儲蓄結構變化，明年我們預計地產銷售增速繼續下滑，低風險資金來源預計將維持偏高的增速。此外，近期央行宣佈重啓國債買賣，而今年年初央行開始暫停國債買賣，明年可能存在持續的央行買債需求，因此預計明年資產荒的格局將加劇。

3、2026年各類機構行為展望

3.1 銀行：業績壓力和監管違約是關鍵

銀行方面，關注業績壓力和監管約束帶來的擾動。明年銀行盈利壓力或將緩解。由於淨息差持續收窄，信貸需求放緩，銀行利潤端承壓，上半年銀行兌現浮盈的力度較大。明年，銀行壓力或有所緩解。一方面，銀行淨息差或趨於緩和。今年三季度，商業銀行淨息差按年下降11.5bp，較往年降幅收窄（2022-2024年降幅分別為12.9bp、21.1bp、19.5bp），背後原因在於，今年和明年銀行高息定存集中到期，銀行通過縮短久期等方式控成本，存款平均成本率加速下行，而今年新發放貸款的成本降幅趨緩，有利於淨息差改善。而近期大行暫停5年期定存，將進一步降低存款成本。另一方面，銀行通過各種方式降低成本，管理費用等其他成本下降也降低了成本收入比。這一定程度上會緩解銀行的盈利壓力，進而減輕拋券壓力。

受銀行賬簿利率風險影響，明年國有行承接政府債或受約束。近年來銀行資產端久期拉長、負債端久期縮短，致使銀行面臨監管指標制約。根據《商業銀行銀行賬簿利率風險管理辦法（修訂）》，國有控股大型商業銀行的經濟價值變動（△EVE）超過其一級資本的15%時，銀行業監督管理機構應在監管中予以關注，並開展後續評估。到2024年末，農行、工行、建行等大行△EVE/一級資本已經非常接近15%的紅線。考慮到今年大行進一步承接了大量長久期債券，年末指標壓力更為明顯。因而在年底之前大行減持長債，以推動指標短期滿足監管要求。明年該約束仍將持續，長期限政府債供給放量階段，銀行可能需要通過賣出長債騰挪空間、買入短期債券平衡久期，以及加快一級承銷後二級流轉，以控制利率風險的暴露時間。

銀行自身調節利率風險的空間有限，不排除未來監管放寬約束的可能性。巴塞爾委員會2024年7月發布《Recalibration of shocks in the interest rate risk in the banking book standard》，重估了銀行賬簿利率風險衝擊標準，其中人民幣平行移動的衝擊幅度從250bp下調到225bp，修訂後的標準從2026年1月1日起正式實施。預計我國會跟隨調整，這有助於緩解指標壓力，但考慮到今年政府債增量較高，明年政府債供給規模或維持高位，衝擊幅度調整後部分國有大行承接長債或仍存在壓力。

3.2 保險：向派息險轉型，權益資產受傾斜

今年保險保費收入增速下滑，7-8月「炒停售」拉動保費收入，但累計增速仍較去年回落。保險配債速度高位回落，權益配置比例提升。前三季度，債券投資按年少增，股票投資按年顯著多增，累計增持股票1.19萬億元，為去年同期規模的兩倍多。

明年預計保險債券投資平穩增長，配置權益資產意願仍較強。首先，在推動中長期資金入市的指引下，保險資金投資股票符合政策導向。今年1月，六部門發布《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，要求大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資股市；今年4月8日，《關於調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》發布，上調部分檔位的權益類資產比例上限。5月7日，國家金融監管總局表示，調整償付能力的監管規則，將股票投資的風險因子進一步調降10%。截至25年三季度，保險公司綜合償付能力充足率為186.3%，對應權益資產配置上限為30%，廣義權益（股票+基金+長期股權投資）佔比為23.36%，靜態計算，還有2.40萬億元的增配空間。

其次，利率下行周期，保險行業將向派息險轉型，資產配債更加靈活主動。今年保險預定利率最高值再度下調，普通型產品降至2.0%，派息型產品降至1.75%，派息險和傳統險的預定利率差距縮小。隨着市場利率持續下行，傳統固定收益保險產品存在巨大的利差損風險，向「低保底+高浮動」的派息險轉型將成為行業趨勢。派息險相對傳統壽險剛性負債成本較低，對資產波動的容忍度相對較高，資產配債上更加靈活主動，這決定了下一步會有更多險資配置在股票等權益類資產上。

3.3理財、債基：負債端不穩定性或加大

明年貨基、理財、債基等低風險資產增量或較為可觀。存款的主要替代資產為貨基、債基、理財等低風險資管產品，明年高息定存到期規模較高，商業銀行主動收縮長期存款業務，預計明年理財增量資金仍較為可觀。

隨着公募基金費率新規出台、理財淨值化改革完成，非銀負債端不穩定性或加大。債券利率已下至低位，票息對回撤的覆蓋幅度非常有限，不利於理財、債基等低風險產品的平穩增長。並且，隨着公募基金費率新規落地後，其流動性管理工具功能弱化，公募基金增量資金可能削弱，而公募基金贖回受限後，銀行、理財也將承受更直接的負債端衝擊。此外，今年年末理財估值整改完成，明年理財淨值波動將更加敏感，也會影響理財負債端穩定性。

風險提示

外部風險超預期。如果外部因素出現超預期變化，可能通過跨境資本流動、匯率波動等路徑對國內債市形成擾動。

財政政策超預期。如果明年財政政策超預期，可能增加債券供給、強化經濟復甦預期，壓制債市表現。

風險偏好恢復超預期。如果明年權益和商品市場表現超預期，可能影響市場整體風險偏好，引發債市資金分流，進而對債市形成階段性壓力。

注：本文節選自國盛證券《總量的缺口與結構的壓力——2026年債市機構行為展望》；

作者：楊業偉 S0680520050001、王春囈 S0680524110001