投資要點

全球大類資產表現。本週（2025.12.15-2025.12.19），全球大宗商品價格升跌互現。其中，IPE布油期貨下跌1.1%，標普-高盛商品指數下跌0.5%，而COMEX銅上漲2.3%,，倫敦金現上漲1.0%，南華商品指數上漲0.1%。

股票市場方面，新興市場股票市場表現弱於發達市場。其中日經225下跌2.6%，幅度最大。恒生指數下跌1.1%。上證綜指與上週持平，標普500上漲0.1%。新興市場股票指數下跌1.5%，發達市場股票指數上漲0.2%。債市方面，10年期美債收益率較上週回落3BP至4.16%，國內10Y國債期貨價格較前一週下跌0.1%，中債總全價指數上升0.1%。外匯市場方面，美元指數較前一週回升0.3%，報收98.71，人民幣兌美元升值0.2%，日元兌美元貶值1.2%。

經濟：美國方面：11月美國新增非農就業略超預期但總體仍處於放緩趨勢，失業率超預期回升；11月美國通脹增速明顯低於預期，政府關門所導致的統計數據失真或導致通脹數據被低估。房地產方面，成屋銷售同比與環比增速均有所回落；10月零售銷售同比增速下降，但主要受汽車與汽油的拖累，剔除這兩項後核心零售仍然表現強勁；截至12月13日當週，美國首次申請失業金人數總體維持穩定；12月美國密歇根大學消費者信心指數有所上升。

歐洲方面：10月歐元區19國工業生產同比增速有所回升，製造業與服務業PMI回落，不及市場預期。

政策：聯儲局或暫停降息，新任聯儲局主席人選或在2026年初公佈。歐央行連續第四次會議維持利率不變，降息週期或已接近尾聲；歐盟放寬原定於2035年開始停止銷售新的汽油和柴油車的規定；日央行如期加息25BP，未來或仍將緩慢加息；日本當局或對日元匯率採取干預措施；英國央行如期降息25BP，未來降息節奏或放緩；墨西哥央行降息25BP，將政策利率下調至7%。

風險提示：特朗普政治施壓升級進一步危害聯儲局獨立性；美國失業率非線性惡化。

1、美國：就業延續放緩，通脹風險降溫

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新興市場股票市場表現弱於發達市場，其中日經225下跌2.6%，幅度最大。恒生指數下跌1.1%。上證綜指與上週持平，標普500上漲0.1%。新興市場股票指數下跌1.5%，而發達市場股票指數上漲0.2%。債市方面，10年期美債收益率較上週回落3BP至4.16%，國內10年期國債期貨價格較前一週下跌0.1%，中債總全價指數上升0.1%。外匯市場方面，美元指數較前一週回升0.3%，報收98.71，人民幣兌美元升值0.2%，日元兌美元貶值1.2%。

11月非農就業數據小幅回升。 11月美國新增非農就業6.4萬人，略好於市場預期（5萬人）。同時10月就業人數大幅減少是受特朗普延期辭職計劃中員工集中結束任職影響，為一次性衝擊。總體來看，雖然11月新增非農就業人數看似超預期，但新增就業人數或存在高估風險且三個月移動平均水平持續回落，美國就業市場或仍處於放緩趨勢。

11月失業率超預期回升。11月美國失業率上升至4.6%，高於市場預期的4.5%。不過，失業率的上升或主要受勞動參與率回升的影響，永久失業人數的佔比反而有所下降，一定程度上稀釋了失業率上升的嚴重性。但U6失業率的大幅上升仍值得關注（8.0%→8.7%），表明邊緣勞動力和兼職者的壓力進一步加大。（詳見《美國就業：延續放緩—2025年11月美國非農數據點評》）

美國11月通脹增速明顯低於預期。11月CPI同比增速2.7%，較9月回落0.3個百分點，遠低於市場預期的3.1%。核心CPI同比也明顯回落0.4個百分點至2.6%，同樣顯著低於市場預期（3%）。其中，住房分項的明顯回落是CPI增速不及預期的主要拖累。

11月CPI增速的超預期回落或並非完全來自於通脹壓力的緩解，政府關門所導致的統計數據失真或導致通脹數據被低估，放大了通脹下滑幅度。第一，對10月數據採取結轉法進行插補，會使得住房租金通脹被明顯低估。第二，數據採集滯後或放大了假日促銷季所帶來的影響，導致樣本價格偏低。因此，11月通脹數據的可讀性或因政府關門影響受到較大幹擾，通脹實際回落的幅度或沒有數據所展示的這麼樂觀。（詳見《美國通脹下行：數據質量或有干擾——2025年11月美國通脹數據點評》）

10月美國零售銷售同比略有下降。10月美國零售和食品服務銷售額同比增速為3.5%，較9月回落0.7個百分點。環比增速回落0.1個百分點至0%，低於市場預期（0.1%）。零售銷售增速的回落主要受汽車銷量下滑和汽油價格下跌的拖累，剔除汽車與汽油後的零售銷售環比增速較9月回升0.5個百分點至0.5%，仍維持強勁。

成屋銷售同比增速有所下降。11月美國成屋銷售總年化數為413萬套（前值411萬套，預期415萬套），同比增速由10月的2.0%降至-1.0%，環比增速回落1個百分點至0.5%，低於市場預期（1.2%）。

美國首次申請失業金人數有所回落。截至12月13日，美國首次申請失業金人數為22.4萬人，低於上週的23.7萬人，總體來看仍維持穩定。

美國密歇根大學消費者信心指數略有上升。2025年12月美國密歇根大學消費者信心指數為52.9，相較於11月回升1.9。

2、歐洲：製造業景氣度進一步回落

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製造業PMI進一步回落。12月歐元區綜合PMI由52.8%回落至51.9%。其中，製造業PMI延續回落趨勢，下滑至49.2%。服務業PMI也有所減弱,由53.6%回落至52.6%，不及市場預期（53.3%）。

3​、政策：日央行如期加息，歐央行維持利率不變

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聯儲局或暫停降息。紐約聯儲主席威廉姆斯表示，貨幣政策已處於良好位置，可以進一步收集信息，對於調整貨幣政策並無緊迫感。聯儲局理事沃勒認為，通脹不會重新加速上行，沒有看到就業市場出現斷崖式下滑。聯儲局距離中性利率還有50-100BP的空間，但鑑於當前經濟前景，沒有必要急於降息。

新任聯儲局主席人選或在2026年初公佈。特朗普表示將會在未來幾周公布聯儲局主席人選，目前還在面試三到四位候選人。美國財長貝森特猜測聯儲局主席人選將於1月初公佈。Polymarket的預測數據顯示，哈塞特仍是目前最熱門的下一任聯儲局主席人選。

哈塞特近期表示，美國核心通脹處於或低於目標水平，預計通脹數據將維持在當前水平，使得聯儲局有充足的空間降息。同時哈塞特強調，央行獨立性非常重要，將根據聯儲局共識調整利率。

歐央行降息週期或已接近尾聲。歐央行如期連續第四次會議維持利率不變，將存款便利利率、邊際貸款利率、主要再孖展利率分別維持在2%、2.4%和2.15%。

歐洲央行行長拉加德重申當前利率處於「有利水平」，但這並不意味着政策進入靜態狀態。在高度不確定的宏觀環境下，歐央行並未明確提供前瞻指引。基於最新的增長與通脹評估，歐央行官員普遍認為在經歷自4%峯值以來的八次降息後，本輪降息週期大概率已接近尾聲，除非再度遭遇重大外部衝擊，存款利率有望穩定在2%；拉加德指出，歐元區經濟展現一定韌性，服務業主導的增長將在短期內持續，未來幾年內，內需將成為歐元區主要增長引擎。

歐盟放寬原定於2035年開始停止銷售新的汽油和柴油車的規定。根據新的提案，歐盟將放寬原定於2035年開始停止銷售新的汽油和柴油車的規定。與目前要求100%減排的目標相比，新的規定是要求在下一個十年中期將尾氣排放量削減90%。

日央行如期加息25BP，未來或仍將緩慢加息。日央行在12月議息會議上如期將政策利率由0.5%提升至0.75%，距離上一次加息（2025年1月）已時隔近一年。日央行行長植田和男表示，如果經濟展望實現，日央行將繼續加息。只要工資上漲持續向物價傳導，基礎通脹將維持韌性，進一步加息具備現實可能。當前實際利率仍維持在極低水平，離中性利率區間的底端還有一定距離，暗示了未來還有進一步加息的空間。

日本當局或對日元匯率採取干預措施。日本財務大臣片山皋月表示，近期匯率波動極其讓人擔憂，將針對過度的外匯波動採取適當措施。

英國央行如期降息25BP，未來降息節奏或放緩。12月18日，英國央行以5:4的微弱優勢決定將政策利率調降25BP至3.75%，利率已降至2023年2月以來的最低水平。英國央行行長貝利表示，未來仍將繼續保持利率下行路徑，但隨着央行接近降息週期的終點，利率下調的步伐或將放緩。

墨西哥央行降息25BP，將政策利率下調至7%。

風險提示：特朗普政治施壓升級進一步危害聯儲局獨立性；美國失業率非線性惡化

注：本文來自國泰海通證券於2025年12月21日發佈的《聯儲局或暫停降息，日央行如期加息——海外經濟政策跟蹤》，分析師：王宇晴 S0880525040119；梁中華 S0880525040019