繼智譜之後，終於有第二家AI大模型公司把「底褲晾出來了」。

12月21日（週日），MiniMax以MiniMax Group Inc. - PW身份，正式首次公佈港交所聆訊後資料集版本的招股書信息，中金和瑞銀為聯席保薦人。

招股書顯示，45個月內，MiniMax公司收入約 6.15 億元人民幣（2022年未有收入、只有虧損），虧損淨額總計超過92億元人民幣，其中僅今年前9個月虧損額超過5億美元（約合36億元）。

這不僅超過智譜三年半累計虧損淨額、且超過去年全年，而且創下全球AI大模型行業虧損額新高。

事實上，MiniMax成立僅僅4年多時間，是國內從成立到IPO 歷時最短的AI公司。

據我了解，由於MiniMax、智譜同日獲得港交所聆訊，雙方一直在搶全球「AI大模型第一股」，因此，MiniMax、智譜有可能在同日在港交所掛牌敲鐘，創下港交所首次、也是資本市場首次紀錄。

下面看看這份招股書，看看MiniMax公司成色幾何？為什麼如此大的虧損？閆俊傑公司的商業化走得如何？

估值298億的MiniMax流血上市：2024年收入2.1億、虧損高達36億、研發投入一度超2000%，未來還將每月消耗1.96億現金

MiniMax於2021年6月30日在開曼羣島註冊成立，為獲豁免的有限責任公司，是一家全球化的AI大模型公司。

純人工智能大模型公司通常需要花費數年時間進行研發，方能產生基於模型的收入。自2022年1月伊始，我們便開始營運，開展研發活動，且已產生研發及行政開支並已入賬。於往績記錄期間初期的貿易活動主要包括本集團的研發活動及行政管理事務，例如向供應商採購有關數據處理的技術服務並開展合作研究與開發項目。例如，截至2022年1月31日止當月，我們擁有逾十名研發人員，花費了超過8萬美元的研發開支及超過1.8萬美元的行政開支。

公司建立了一支約300名成員的研發團隊，分為專注於文本、視覺、音頻、AI基礎架構（訓練和推理優化）及產品開發的專業小組。我們的核心研發團隊由來自微軟、谷歌、Meta、阿里巴巴、ByteDance及DeepSeek等全球人工智能領先企業的專家組成。

公司願景為兩部分：研發先進的大模型，及打造AI原生產品，以提升社會整體生產力並豐富個人生活質量。

如今，公司以MiniMax M2、Hailuo-02和Speech-02為核心的自研大模型組合，具備長上下文處理能力，可理解、生成並融合文本、視覺、音頻等多種模態。這些模型支持着核心AI原生產品－包括MiniMax、海螺AI、MiniMax語音、Talkie╱ 星野，以及面向企業和開發者的開放平台，為全球用戶提供極致的智能體驗。

截至2025年9月30日，MiniMax的AI原生產品累計為來自超過200個國家及地區的逾2億名個人用戶，以及來自超過100個國家及地區的10萬餘名企業以及開發者提供服務。

MiniMax表示，公司致力於推動人工智能技術的創新，讓AI能夠執行各種人類智力任務，比如學習、推理、規劃和掌握不同領域的知識。大模型市場正在以前所未有的速度發展，快速改變着人類社會。

預計到2030年，全球大模型市場規模將超過3000億美元。IDC預測，到2030年，人工智能將為全球經濟貢獻19.9萬億美元，並推動全球GDP增長3.5%。市場前景廣闊。

MiniMax公司創始人、董事長、首席執行官、首席技術官、控股股東，是今年36歲的閆俊傑，他在2010年6月拿到東南大學數學學士學位。後來在2015年7月，他又在中國科學院自動化研究所拿到了人工智能領域的博士學位，還在清華大學做了博士後研究。

在創立MiniMax公司之前，閆俊傑曾在商湯集團股份有限公司（一家於聯交所上市的公司，股份代號：0020）任職超過六年，擔任副總裁及研究院副院長等職位。

目前，閆俊傑在頂級會議和期刊上發表了大約200篇學術論文，被引用超過30,000次，還獲得了不少獎項和榮譽。他（i）在2020年2月獲得了廣東省技術發明獎一等獎；（ii）在2019年10月獲得了吳文俊人工智能自然科學獎；（iii）在2019年10月獲得了吳文俊人工智能科技進步獎；（iv）在2024年12月獲得了2024年上海市東方英才計劃；（v）在2025年2月被上海市職稱評審委員會授予了正高級職稱，這個職稱一般給在各自技術或專業領域有傑出成就的人。

截至IPO前的最後實際可行日期，MiniMax公司5,000,000股B類普通股由MiniMax Matrix持有，而MiniMax Matrix由閆俊傑及公司COO貟燁禕女士，分別擁有約67.1%及32.9%，閆俊傑是公司明確的控股股東、大股東。

IPO完成後，5,000,000股B類普通股將全部轉換為A類普通股。

孖展方面，MiniMax獲得米哈遊、阿里、騰訊、小紅書、高瓴、IDG、紅杉、經緯、明勢、雲啓等多家頂尖機構的投資和支持，Pre-B++輪投後估值高達298億元人民幣（42億美元）。

截至最後實際可行日期，阿里巴巴集團控股有限公司（「阿里巴巴」）通過其聯營公司間接持有MiniMax公司股本約13.66%的實益權益。

下面是財務數據。

營收：2022年無收入，2023年350萬美元，2024年30.5百萬美元，2025 年 9 月 30 日止九個月為53.4百萬美元——約合2.1億元，33個月內總計收入0.874 億美元，約合6.15億元人民幣。

其2025年前9個月營收同比增長超過170%，海外市場收入貢獻佔比超70%

虧損淨額：2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個月的年度╱期間分別錄得虧損73.7百萬美元、269.2百萬美元、465.2百萬美元、304.3百萬美元及512.0百萬美元，這是由於在大模型研究與開發及AI基礎設施方面的重大初始投資以及金融負債公允價值虧損。

因此，過去45個月內，MiniMax累計虧損淨額13.201 億美元，約合人民幣92.95億元。

MiniMax進一步解釋稱，這是由於在大模型研究與開發及AI基礎設施方面的大量研發投資。倘不計及股份支付費用的付款、金融負債公允價值變動及[編纂]開支，我們的經調整淨虧損（非《國際財務報告準則》計量指標）佔收入的百分比顯著收窄，由2023年的逾2,500%降至2024年的800.2%，並進一步降至截至2025年9月30日止九個月的348.6%。我們的研發開支佔收入的百分比由2023年的2,000%以上降至2024年的619.1%，並進一步降至截至2025年9月30日止九個月的337.4%。我們預計於可預見未來將繼續出現淨虧損，因為我們仍主要是一家在人工智能研究領域運營的研究與開發導向公司。

目前公司預計該狀況可能持續，直至我們實現更大規模。預計截至2025年12月31日止年度的淨虧損將顯著增加，主要是由於預期的研發開支，因為我們持續提升通用大模型的智能化水平，以及金融負債公允價值虧損，因為本公司估值預期於2025年有所增長。未來，我們旨在通過以下重點領域維持業務可持續性並實現長期商業化：(i)利用大模型行業的快速發展；(ii)持續提升大模型智能水平；(iii)讓更多人能負擔得起人工智能技術；(iv)拓寬我們AI原生產品的變現渠道；和(v)優化組織效率及可擴展性。

研發投入：公司的研發開支於2022年、2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月分別為10.6百萬美元、70.0百萬美元、189.0百萬美元、138.7百萬美元及180.3百萬美元，主要包括模型訓練涉及的雲服務費用。

總計4.499 億美元，約合人民幣31.68 億元。

MiniMax在招股書中強調，公司預計，截至2026年12月31日止年度，公司銷售成本以及研發費用的絕對值將繼續增加，反映了公司提升基礎AI模型能力的戰略重心。

毛利率：今年為23.3%。公司毛利由截至2024年9月30日止九個月的0.5百萬美元增至2025年同期的毛利12.5百萬美元。公司毛利率由截至2024年9月30日止九個月的2.6%增至2025年同期的23.3%。整體毛利率上升主要受惠於模型智能化的持續提升以及推理過程效率的顯著提高。具體而言，於往績記錄期間對公司收入貢獻最大的AI原生產品的毛利率，從截至2024年9月30日止九個月的負23.5%的毛利率顯著改善至2025年同期的4.7%。

按收入性質劃分，公司收入為兩部分：AI原生產品、開放平台及其他基於AI的企業服務（MaaS），前者佔比高達7成，主要依靠AI應用內付費充值會員服務。

就地域覆蓋範圍而言，MiniMax收入還來自亞太、美洲和歐洲、中東和非洲。今年前九個月，美國收入佔比高達20.4%。

MiniMax稱，「截至2025年12月31日止年度，公司預期每月現金消耗為27.9百萬美元（約合1.96億元）。於2025 年9月30日，公司的現金結餘為1,046.2百萬美元，其中包括現金及現金等價物362.6百萬美元、以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產的即期部分644.2百萬美元以及未動用銀行孖展39.4百萬美元，因彼等代表可用作資助我們營運的可用流動資金。」

假設估計平均每月現金消耗為27.9百萬美元，即未來月度現金消耗約為截至2024年12月31日止十二個月平均月度現金消耗的約1.3倍計算，公司估計本集團的現金足以讓本集團於並無[編纂]的情況下營運約x個月，時間大約持續至IPO之前。

MiniMax公司預計，於可預見未來將繼續出現淨虧損，因為公司仍主要是一家在人工智能研究領域運營的研究與開發導向公司。

今年CEO年薪100萬、COO年薪超700萬，公司還與迪斯尼打官司

值得一提的是，MiniMax招股書中提到了控股股東年薪。

招股書顯示，2024年，閆俊傑先生包括薪金、退休金計劃供款在內，合計收入為13.5萬美元，約合人民幣91萬元，今年前9個月收入增長到14.6萬美元，約合人民幣102.8萬元。

截至今年9月，MiniMax公司控股股東、COO貟燁禕年薪收入更誇張，高達147.9萬美元，約合超過700萬元。

貟燁禕：31歲，為MiniMax的執行董事及首席運營官。貟女士主要負責監督本集團的整體管理和業務運營、董事會事務，制定戰略和運營計劃（尤其是產品及商業化方面）以及作出重大業務決策。在加入本公司之前，貟女士曾在商湯集團股份有限公司擔任多個職位。她自2017年9月至2018年8月擔任商湯集團股份有限公司孖展與戰略投資部經理，隨後自2018年8月至2021年1月晉升為首席執行官行政助理及戰略部總監。貟女士隨後自2021年1月至2022年1月擔任創新業務部總監。

貟女士於2017年獲得美國約翰·霍普金斯大學電子工程理學學士學位，並輔修經濟學和數學專業。

另外，MiniMax目前面臨一場與迪斯尼等機構官司——官司纏身。

招股書顯示，2025 年 9 月 16 日，迪士尼、環球影業、華納兄弟探索頻道等多家美國影視公司，在加州中區聯邦地區法院起訴該公司，指控旗下的視覺生成平台海螺 AI 侵犯版權，訴求包括實際或法定損害賠償、禁令救濟、律師費等相關賠償。

按原告所列約 500 項涉訴作品，以單部最高 15 萬美元計算，最壞情況法定賠償金額為 7500 萬美元，約合人民幣5.2億元。

「該等申索屬商業爭議性質，經考慮我們美國訴訟顧問的意見，本公司董事認為，在所有重大方面均屬無理據，且缺乏足夠證據支持。基於聯席保薦人進行的盡職調查，聯席保薦人並無合理理由不同意董事關於索賠在所有重大方面缺乏依據的觀點。本公司否認直接侵權指控，因為海螺AI僅根據用戶提示生成輸出，因此不具備直接侵權責任所需的故意行為。關於間接侵權指控，海螺AI是一款為合法用途而創造的通用創意工具，且公司並未從所指控的侵權行為中獲取任何直接經濟利益，因此不構成共同侵權或侵權替代責任。原告在起訴狀中聲稱，其有權就每部被侵權作品獲得最高150,000美元的法定賠償，該金額為美國版權法規定的單部作品最高賠償限額，且僅在認定侵權行為故意實施時方可判予。起訴狀附件列出了本案涉及的約500項電影及電視節目的註冊信息。因此，假設原告勝訴並完全獲得其訴訟請求，在原告指控的最壞情況下，金錢索賠金額將達到75百萬美元的法定損害賠償（按涉訴作品數量乘以法定最高賠償額計算得出）及禁令救濟。海螺AI絕大部分輸出為用戶創作內容，與原告角色無關。經考慮我們美國訴訟顧問的意見，本公司董事認為，原告在責任和最高法定賠償兩方面完全勝訴的可能性極其渺茫。儘管原告聲稱其已確認的500項註冊均可被認定為「作品」，但經考慮我們美國訴訟顧問的意見，本公司董事認為，有資格進行法定賠償計算的「作品」數量可能遠低於訴狀中提及的約500項註冊記錄，因為美國法律並非基於每項註冊來評估法定賠償的，且訴稱的諸多角色形象在多部註冊作品中反覆出現，而沒有新的可保護表達，因此不應被視為獨立「作品」。經進一步考慮我們美國訴訟顧問的意見，本公司董事認為，除非存在故意且重複侵權的行為－而董事認為現有事實並不支持這一認定標準－否則通常不會判處每項作品15萬美元的法定損害賠償。此外，統計研究表明，此類最高額的判決僅發生在特殊、蓄意侵權的情況下。根據聯席保薦人執行的獨立盡職調查步驟，包括與本公司美國訴訟顧問訪談並討論，聯席保薦人有合理依據相信上述所表達的董事觀點公正地代表了本公司美國訴訟顧問的觀點。 」

招股書強調，這個官司不會對於公司業務、經營業績或財務狀況產生重大不利影響。

「基於上述情況，經考慮我們美國訴訟顧問的意見，董事認為該等索賠不會對我們的業務、經營業績或財務狀況產生重大不利影響，原因在於：(i)即使在原告完全勝訴並獲得其所主張的最高法定損害賠償的極不可能發生的情形下，所主張的最高損害賠償金額約75百萬美元亦僅佔我們可用財務資源（包括現金及現金等價物、可供動用金孖展產的流動部分及預期[編纂]）的約[編纂]%，且鑑於美國民事訴訟通常曠日持久的特點以及本公司的預期持續增長，該比例預計會隨時間推移而下降；(ii)強制令對我們業務造成重大幹擾的可能性較低，因為初步禁令要求充分證明包括實質勝訴的可能性、不頒佈禁令而導致無法彌補的損害性及緊迫性等若干關鍵因素，而上述要素均未被證實，且在同類技術案件中，法院通常傾向於採取限定於具體輸出的狹義救濟措施，而非施加平台範圍的寬泛限制，因此即使在最終判決中，任何此類運營影響也不太可能發生；及(iii)原告的知識產權對海螺AI的商業可行性而言並不重大，海螺AI是一個為合法用途而創造的通用創意平台，且董事認為該等知識產權並非用戶參與度、收入產生或增長的重要驅動因素，因此排除該等內容預計不會對我們的業務、財務表現或前景產生重大不利影響。」

總結：IPO籌集資金用於未來五年買AI算力、做研發，預計下週開始招股

本次IPO籌集的資金，將主要開發大模型。為鞏固技術領先地位，公司擬在未來五年內將約IPO淨額投入大模型的研發，包括對AI基礎設施和研究與開發人才的投資。公司的核心競爭優勢源於對整個大模型技術棧的創新。提升大模型的智能化、效率和可擴展性，對於增強我們在全球市場的競爭力和差異化優勢至關重要。我們觀察到，模型的競爭力表現與其市場定價及需求存在直接關聯。

有消息稱，截至2025年9月30日，MiniMax的現金結餘合計達11.02億美元（包含現金及理財產品）。基於目前的現金消耗率預測，即便在沒有IPO募資的情況下，MiniMax的現金也足以支撐營運超53個月的時間。（看看開心就好）

目前，MiniMax已經傳出通過港交所上市聆訊，預計最快下週開始招股抽新股。

儘管MiniMax祕密進行了港股IPO招股書、完成聆訊、即將IPO，但現在MiniMax純屬於流血上市，造血能力差、收入低、虧損高、研發投入高，而且面臨巨大的現金消耗壓力，否則公司資金面臨很大的缺口。

現在就看MiniMax未來如何發展，這次IPO後的資本市場表現，一定會給月之暗面、零一萬物、百川智能、階躍星辰等一大批AI大模型以啓示，AI大模型公司在港股到底值多少錢？