美元流動性
本期專欄：聯儲局RMP影響評估。為保障準備金充足，聯儲局於12月議息會議啓動RMP，集中購買短債呵護流動性。根據2019年的經驗，RMP在每月下旬實施規模較大，4-6日、11-15日投放量也較多。實施期間，SOFR-IORB價差總體平穩，VIX指數維持在較低水平。美元貨幣市場利率對RMP的敏感度：SOFR>EFFR>OBFR。本次RMP可能會在4月15日納稅日之前增加購買，然後在聯儲局負債需求較低的時期減少購買。準備金餘額相對水平回升時期，SOFR-IORB表現穩定，9%以上的回升階段通常為負。需關注美國財政部更多以短債孖展的可能性，這可能會從供給端緩解美債長端收益率上行壓力。
近期聯儲局官員立場分歧較大。2026年需要關注聯儲局主席換屆。票委依然偏鷹，且鮑威爾存在留任普通理事的可能性，這些因素或掣肘特朗普實現激進降息。目前準備金相對水平已企穩，聯儲局常備回購工具使用降溫。
2025年第四季度，3M主要境內美元利率隨SOFR繼續下行，但幅度較SOFR偏小，可能與基礎賬戶美元流出有關。借日元掉成美元的成本相比其他孖展渠道佔優。境內美元拆借情緒偏緊，存單發行略微回暖，美元存貸款增速進一步上行。自2024下半年以來，境內美元拆借回購市場逐漸取代存單，成為掉期以外境內金融機構獲取美元流動性的主流方式。
本期專欄：聯儲局RMP影響評估
11月7日，紐約聯儲主席威廉姆斯出席歐央行貨幣市場會議時表示，聯儲局資產負債表策略的下一步將是評估儲備水平何時從當前「略高於充足」達到「充足」，一旦發生這種情況，就該啓動漸進式資產購買進程。在準備金佔商業銀行總資產、GDP的比重紛紛跌破充足閾值的背景下，聯儲局於12月11日議息會議宣佈開啓準備金管理購債（RMP），即根據需要購買國庫券（T-Bills）以保持準備金充足供應，必要也可以購買剩餘期限在3年以內的其他美國國債。購買於議息會議次日（12月12日）開始，首月總額約400億美元，可能會在剛開始的幾個月保持較高的買入，此後逐漸減少買入。月度RMP金額和接下來約30天的暫定購買計劃將在每月第九個工作日左右公布。與此同時，繼續執行10月既定的將所有到期機構債券（每月200億美元）再投資於國庫券。
不同於量化寬鬆（QE），當前的重啓購債是出於彌補現有流動性工具缺口，維護準備金在適當水平，且集中於短期國債。RMP並非新工具。聯儲局於2019年10月首次引入RMP，以每月600億美元的初始速度購買國庫券，持續至2020年第一季度（此後QE接棒）。因2019年9月爆發「錢荒」，10月準備金依然「稀缺」，因此初始購債規模比本輪更大。考察聯儲局SOMA賬戶國庫券餘額變動情況，根據2019年的經驗，RMP在臨近月末（下旬）實施規模通常較大，因月末流動性監管效應；同時每月4-6日、11-15日投放量也較多。實施期間，刨除疫情影響，準備金佔商業銀行總資產比重從8%上方回升至10%附近；SOFR-IORB價差不超過21bp，總體較為平穩；VIX指數維持在較低水平。此外，美元貨幣市場利率對RMP的敏感度：SOFR>EFFR>OBFR。這可能和EFFR市場中不受RMP直接影響的GSE參與度較高有關。而OBFR是包含離岸的廣義無抵押市場，敏感性更低。
聯儲局指出，本次RMP可能會在4月15日納稅日之前增加購買，然後在聯儲局負債需求較低的時期減少購買。如果維持單月400億美元購債規模，要到2026年年中準備金佔商業銀行總資產比重才能迴歸「充裕」（13%），此後可以長時間保持在這一區間。歷史上，當準備金餘額相對水平從13%下方重新回升時，SOFR-IORB表現穩定，且從9%以上的水平回升的階段，SOFR在大多數時期不會超過IORB。
值得一提的是，目前聯儲局側重買短債，在全球長債需求下降的背景下，關注美國財政部更多以短債孖展的可能性。而這可能會從供給端緩解美債長端收益率上行壓力。
一、聯儲局追蹤
聯儲局12月議息會議如期降息25bp至3.75%。此次議息會議出現3票反對，顯示出聯儲局內部分歧。開啓準備金管理購債（RMP）以改善市場流動性。本次議息會議聲明措辭略有修改，刪除了失業率「保持低位」，在進一步調整政策利率前增加了「考慮到程度和時機」。季度經濟預測方面，此次較9月調高了2025年~2027年的經濟增長預測，調低2025年、2026年通脹預測，調低2027年失業率預測。委員們對於2026年的降息預期非常離散，目標利率從2.25%~4%不等，中位數為3.5%，即再降息1次25bp。
官員言論方面，分歧較大。12月議息會議上，理事米蘭連續第三次投出反對票，繼續認為應降息50bp；堪薩斯聯儲主席施密德連續兩次認為應保持利率不變；上次認同降息的芝加哥聯儲主席古爾斯比此次加入施密德陣營。近期理事沃勒表示，聯儲局的政策利率比中性利率高出50至100bp，但無需急於降息。而威廉姆斯指出，聯儲局政策立場已從溫和限制性轉向中性。
2026年費城聯儲主席哈馬克（鷹派）、達拉斯聯儲主席洛根（鷹派）、克利夫蘭聯儲主席保爾森（中性）和明尼阿波利斯主席卡什卡利（鷹派）將接任施密德（鷹派）、古爾斯比（鷹派）、波士頓聯儲主席柯林斯（中性偏鷹）以及聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆（鷹派）成為票委，鷹派力量相當。明年更需要關注聯儲局主席換屆。現任美國國家經濟委員會主任哈塞特已成為接替鮑威爾的熱門人選。委員會鷹派陣營，以及鮑威爾繼續擔任普通理事的可能性將掣肘其推行極度寬鬆政策。
流動性工具使用方面，美國銀行體系準備金佔總資產和GDP比重在快速下行至安全閾值下方後企穩。近一個季度聯儲局隔夜回購使用量激增，RMP啓動當周迅速回落至低位。隔夜逆回購保持「枯竭」狀態。
二、境內美元流動性
境內美元利率方面，第四季度3M主要境內美元利率隨SOFR繼續下行，但幅度偏小，境內外美元利差（境外-境內）收斂。這可能與基礎賬戶美元流出有關。
利率水平方面，3M CIROR利率為3.79%，高於同期限掉期隱含美元利率（3.59%）。掉期隱含美元利率曲線倒掛，2Y利率水平為3.22%。借日元掉成美元的成本相比其他孖展渠道佔優。人民幣匯率進入升值通道，修復相對境內美元利率的低估。
境內美元市場方面，第四季度美元拆借和回購市場降溫，拆借情緒偏緊張。存單發行略微回暖。美元存貸款增速進一步上行。具體而言：
● 美元拆借：10月、11月美元拆借規模減少，月均5779億美元，低於第三季度的7844億美元。銀行間美元拆借資金面情緒指數在8月末和9月末階段性緊張，目前已回落至40附近。
● 美元回購：10月、11月美元回購量分別為704億美元、832億美元，月均768億美元，低於第三季度的1072億美元。
● 美元存單：中國光大銀行、富邦華一銀行、中國郵儲銀行於11月共發行3只境內美元存單，東莞銀行於12月發行1只境內美元存單，總規模為3.1億美元。10月無發行。截至2025年12月18日，總未償額為5億美元。
● 美元存貸款：截至2025年11月，金融機構外匯存款總額10611億美元，外匯貸款總額5529億美元。金融機構外匯存款按年增速上行至28.3%，貸款按年增速回升至-1.4%。
三、境外美元流動性
聯儲局縮表尾聲，SOFR價差波動增加，而OBFR價差中樞略微上移，體現出離岸美元市場的脆弱性。2025年第四季度，截至12月17日，歐洲、日本、英國、瑞士央行分別啓用24、1、6、1億美元貨幣互換額度。美元流動性總量的領先性表明，明年上半年流動性對美股的支撐力將有所減弱。
注：本文來自興業研究《外匯商品 | 聯儲局RMP如何呵護流動性？——美元貨幣市場季度觀察》；