2021年至2024年6月，智譜AI的累計營收約為6.85億元，但同期的累計淨虧損卻高達62億元。

文 | 萬 芙

2025年12月，中國大模型賽道迎來了資本市場的「決戰時刻」。

就在MiniMax（稀宇科技）遞表的前兩天，另一家被譽為「中國版OpenAI」的智譜AI（北京智譜華章科技有限公司），率先向港交所遞交了招股書。

作為清華系創業的代表，智譜AI自誕生之日起便光環加身，源自清華KEG實驗室、千億參數模型GLM的締造者、估值高達244億人民幣的超級獨角獸。

然而，招股書也顯示，過去三年半，智譜AI累計虧損高達62億元，2025年上半年的營收僅為1.91億元。為了維持技術領先，公司在研發上的投入近乎瘋狂，三年半燒掉了44億元。

在商業化落地尚處早期的當下，智譜AI帶着鉅額虧損火速衝刺IPO，是資金壓力下的無奈「補血」嗎？在大廠圍剿和同類競品（如MiniMax、月之暗面）的夾擊下，這位「學院派」選手能否在資本市場講好中國AGI的故事？

「清華系」光環下技術雖硬，變現尚早

智譜AI的故事，是典型的「產學研」轉化樣本，也是中國硬科技創業的縮影。

智譜AI成立於2019年，其核心團隊源自清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG）。創始人唐傑教授是全球AI領域的頂尖學者，這種濃厚的學術背景，讓智譜AI在技術路線上一直走在行業前列。

從最早的GLM預訓練架構，到千億參數的GLM-130B，再到對標GPT-4的GLM-4，智譜AI始終堅持全棧自主研發。這種技術上的「硬核」，吸引了包括美團、阿里、騰訊、高瓴資本在內的頂級投資方。招股書顯示，經過多輪孖展，智譜AI的估值已達244億元，穩居國產大模型第一梯隊。

與MiniMax重注C端（如Talkie）不同，智譜AI選擇了更穩健但也更艱難的B端（企業級）路線。招股書顯示，智譜AI的收入主要來源於模型即服務（MaaS）。公司通過向企業客戶提供API接口、私有化部署等方式獲取收益。2025年上半年，MaaS業務貢獻了公司85%的營收。

這種模式的優勢在於客戶粘性高、客單價高，但劣勢也顯而易見：拓展週期長、定製化程度高、難以在短期內實現爆發式增長。2025年上半年，智譜AI的營收僅為1.91億元，雖然同比增長顯著，但對於一家估值244億的公司來說，這個造血能力顯然還不夠。

62億虧損背後

每收入1塊錢，智譜AI要虧掉30塊。2021年至2024年6月，智譜AI的累計營收約為6.85億元，但同期的累計淨虧損卻高達62億元。

雖然其中包含了優先股公允價值變動等非經營性因素，但即使剔除這些影響，調整後的淨虧損依然高達49億元。這意味着，在過去幾年裏，智譜AI為了獲得1塊錢的收入，往往需要付出數倍的成本。

毫無疑問，錢都投入到研發和算力之中。招股書顯示，報告期內，智譜AI的研發開支累計達到44億元。其中，2023年的研發費用更是高達19.9億元，不僅超過了當年營收，甚至超過了過去幾年的營收總和。

在大模型賽道，算力就是生命線，也是最大的「碎鈔機」。隨着模型參數量的指數級增長，訓練和推理的成本呈幾何級數上升。為了追趕GPT-4的水平，智譜AI必須在算力基礎設施上持續砸錢，囤積昂貴的英偉達GPU，租賃高昂的雲算力。

同時，人才的爭奪也進入了白熱化。作為清華系企業，智譜AI匯聚了大量頂級AI人才，這些人的薪酬成本同樣是一筆天文數字。

更讓智譜AI感到窒息的，是外部環境的惡化。2025年，以字節跳動（豆包）、百度（文心一言）、阿里（通義千問）為首的互聯網大廠，發起了一場慘烈的「價格戰」。大廠們憑藉自身的雲服務優勢和資金實力，將API調用的價格壓到了「地板價」，甚至免費。

對智譜AI這樣的獨立廠商而言，這無異於一場降維打擊。跟進降價，意味着虧損加劇；不跟進，意味着客戶流失。在招股書中，智譜AI的毛利率波動也反映了這種激烈的競爭態勢。

現金流預警下的「生死時速」

為什麼智譜AI要在這個時候急着上市？看一眼現金流量表，答案不言自明。

截至2025年6月30日，智譜AI賬上的現金及現金等價物約為20億元。乍一看，20億似乎不少。但對比其每年數十億的燒錢速度（2023年僅研發就燒了近20億），這筆錢恐怕支撐不了太久。

如果不進行IPO孖展，或者不大規模削減開支（但這在AI競賽中等同於自殺），智譜AI的資金鍊可能在一年左右就會面臨枯竭。

更糟糕的是，一級市場的孖展環境已經變了。過去兩年，VC們願意為了「AGI夢想」揮舞支票本。但在經歷了百模大戰的喧囂後，投資人開始變得務實，甚至苛刻。他們開始問營收、問利潤、問復購率。在估值已經高達244億的情況下，智譜AI想要在一級市場繼續大額孖展，難度極大。沒有人願意在高位接盤一個年虧損幾十億、商業模式尚未完全跑通的項目。

因此，赴港IPO成為了智譜AI唯一的，也是必須的選擇。這不僅是為了給身後的阿里、騰訊、美團等早期投資人一個退出的渠道，更是為了打通二級市場的孖展通道，儲備足夠的「糧草」打持久戰。

只有上市，才能獲得更低成本的資金；只有上市，才能通過品牌效應吸引更多的大客戶；只有上市，才能在這場淘汰賽中活下去。

作為「學院派」的代表，智譜AI證明了中國團隊在底層技術上的實力。但在商業化的考場上，技術只是入場券，如何將高深的模型轉化為真金白銀的利潤，如何平衡高昂的研發投入與脆弱的現金流，纔是唐傑和他的團隊必須解答的終極難題。