作者 | 源媒匯 利晉

「果鏈女王」王來春，正在幫胞弟王來喜「組裝」一個立訊精密。

立景創新科技股份有限公司（下稱「立景創新」）日前在港交所主板遞交了上市申請書，聯席保薦人為中信證券、中金公司。

王來春及其兄長王來勝，一起為小弟王來喜孵化長達7年的平台，終於浮出水面。

招股書顯示，立景創新為一家精密光學解決方案提供商，主要面向全球消費電子、汽車電子、智慧辦公應用以及智能機器人、XR智能終端、智能眼鏡等其他新興領域的中高端光學模塊及系統集成市場。

靠着立訊精密王來春家族及其背後的「果鏈」，短短几年，立景創新已在消費電子攝像頭模塊多個細分領域拿下第一、第二名。

按立景創新2024年出貨量、收入計算，全球每6台筆記本電腦就有1台搭載立景創新攝像頭模塊；同時，在消費電子攝像頭模塊領域，立景創新位居全球廠商第2名、中國廠商第1名。其中，在筆記本電腦、平板電腦攝像頭模塊上，排在全球廠商第1名。

當下，立景創新的業務正從消費電子延伸到汽車電子、辦公領域。不過，無論從創立到業務拓展，立景創新都離不開「買買買」，由此得以快速實現規模化。

這也催生了一個問題——產生了鉅額負債，且以銀行貸款、租賃負債為主的有息負債進行滾動，在自身經營活動所得現金不斷弱化趨勢下，不僅加重了對大客戶的依賴，也一直處於「踩鋼絲」的風險中。

一向低調的王來喜及立景創新，不得不開始衝刺資本市場。

01「組裝」另一個立訊精密

2017年，全球智能手機經過高速發展之後，出貨量進入平台期，各大手機廠商紛紛在存量市場裏「搶蛋糕」。其中，攝像頭部件成為競爭的關鍵，手機攝像頭市場逐漸向高端化發展。

另一個關鍵因素是，蘋果公司推出了旗艦機iPhone X，其中導入採用結構光的3D感知功能，力推臉部辨識，這掀起了智能手機廠商積極佈局的熱潮。

嗅到商機的王來春家族，有了闖入攝像頭模組產業的打算。不過其並沒有在立訊精密內部進行孵化，而是讓家族成員王來喜獨立出來創業。

2018年2月，在立訊精密幹了14年、主要負責行政管理和政府關係協調的王來喜，辭去了立訊精密總務經理一職，率先創立了立景創新控股境外公司立景創新有限公司。

天眼查顯示，立景創新成立於2018年3月，成立時註冊資本為1億美元，透過立景創新有限公司全資持有。其中，王來喜直接持股53.42%，王來春、王立勝、王來嬌通過景汕有限公司持有剩餘股份。

在成立前半個月，立景創新已發起了一筆轟動業內外的「蛇吞象」式併購，以3.6億美元收購台灣大型電子零部件廠商光寶科技旗下手機攝像頭模組事業部。同時，光寶科技也在該筆交易中獲得立景創新10%股權。

就像當初立訊精密通過買下江西博碩、崑山聯滔、蘇州豐島等一系列公司，多類產品進入「果鏈」那樣，王來春、王來勝化身「扶弟魔」，要給王來喜也「組裝」一個立訊精密。

買下光寶科技手機攝像頭模組事業部，成為王來春家族進入蘋果攝像頭模組的第一步。不過，當時光寶科技3D攝像頭模組尚處於襁褓階段，僅在穿戴、VR、MR等非手機應用或產品上有少量出貨。

而蘋果公司的攝像頭模組供應商，主要是LG Innotek、夏普、高偉電子和歐菲光。彼時，有消息指出，蘋果認可立訊精密各方面的實力，但認為立景創新的研發、製程能力並不具備量產蘋果攝像頭模組的能力。

自建廠房、產線投入巨大且時間長，還需要等待蘋果的檢驗。從立訊精密發展史、佈局時機的迫切性看，這種方式並不符合王來春家族偏好。於是，他們直接把目光放在了高偉電子身上。

更何況，歐菲光通過併購索尼華南工廠，搶先一步進入了「果鏈」攝像頭模組。

2020年8月，市場傳出立景創新將收購高偉電子東莞攝像頭模組工廠，切入「果鏈」。不過，這筆交易直到2021年3月才完成，高偉電子由此成為了立景創新的控股子公司。

拿下高偉電子後，其實立景創新已經有了下一個「立訊精密」的雛形。但單一的業務結構，讓立景創新衝刺資本市場還顯得不夠分量。

02「果鏈女王」不能沒有蘋果

2022年，立景創新開始謀劃其他業務的發展。

一方面，立景創新再度向光寶科技發起併購，斥資約10億元買下其智慧辦公應用業務，包含打印機及掃描儀相關產品或模塊的組裝、製造、銷售、研發及供應業務。2025年3月，立景創新再度加碼辦公業務，以約1.73億元代價買下柯尼卡美能達光學儀器（上海）有限公司80%股權，獲得柯尼卡美能達上海生產工廠。

立景創新股東及對外投資情況 | 圖片來源於招股書

另一方面，立景創新控股股東2019年3月投資20億元建設的江西吉安生產基地，也在2022年7月以5.02億元的交易價格轉到立景創新手中。

一系列「買買買」下來，立景創新不僅完成了「組裝」成為下一個立訊精密，而且在業務收入、盈利方面有了足以衝刺資本市場的底氣。同時，併購產生的槓桿，也讓立景創新加快申請上市。

營收上，併購給立景創新帶來的效果是立竿見影的。

2022年至2024年，立景創新的收入從127.5億元升至279.1億元，翻了一倍；2025年上半年達到141.9億元，按年增長53.4%。這期間，大部分收入由高偉電子貢獻，佔比分別為58.6%、42.7%、63.5%和68.9%。

透過這份數據也可以看到，立景創新依然離不開「果鏈」。並且，「果鏈」給立景創新帶來的，是實實在在的利潤、現金。

2022年至2025年上半年，高偉電子淨利潤分別為4.97億元、3.23億元、8.22億元、5億元，佔立景創新淨利潤比例區間值為55%至90.4%；經營活動所得現金分別為6.5億元、8億元、4.56億元、13.37億元，佔立景創新比例區間值為51.8%至68.75%。

這份數據也暴露出一個問題：「果鏈」之外的業務，可能存在着只有收入，但所能創造的利潤、經營現金流有限的情況。並且，從高偉電子的收入、利潤、經營性現金在立景創新中佔比呈現上升趨勢推斷，這個問題正在惡化。

立景創新披露的另一組數據也能說明問題。招股書顯示，上述同期，立景創新來自最大客戶的收入佔比分別為57.9%、39.9%、61.6%及67.6%；同時，向最大供應商採購的金額佔比分別為27.2%、20.7%、36.5%及45.9%。

立景創新的最大客戶和最大供應商是同一家公司——蘋果。

儘管來自蘋果的訂單處於波動中，但立景創新消費電子訂單的單價處於上升趨勢。2022年至2025年上半年，消費電子實現收入123.2億元、119.2億元、238.5億元、125.1億元，按銷量折算，單價分別為47.6元、53.9 元、71.1元、71.9元。

這就是為什麼王來春家族採用「高舉高打」方式，快速切入蘋果攝像頭模組供應鏈的重要原因，也是立訊精密的經營經驗所得。

03A輪孖展達「1.796萬億元」？

不過，其他併購而來的資產，不能快速形成經營現金和利潤，正逐漸成為立景創新的「隱雷」。

2022年至2024年，立景創新經營流動性逐漸弱化，收現比（收入/經營活動所得現金）分別為0.075 、0.069、0.031，2025年上半年按年略有上升，為0.137。

從資產結構佔比來看，立景創新絕大部分資產都是物業、廠房及設備、商譽、存貨、貿易及其他應收賬款，總額從98.7億元增加至155.9億元，佔總資產比例區間值為68.5%至81.6%。

儘管立景創新共獲得5輪孖展，投資人包括紅杉中國、源峯投資、高瓴投資、君聯資本、建發集團等，總投資額約52.4億元，但超90%注入資金轉為了資本儲備。這意味着，投資人帶來的是資產基礎和公司信用。

不能快速變現的併購資產，立景創新需要通過銀行貸款保證經營流動性。

整體來看，立景創新的槓桿率遠高於消費電子行業均值水平，2022年至2025年6月，資產負債率高出行業均值水平區間值為8.7%至19.8%。

細分來看，立景創新負債主要是銀行貸款、租賃負債，總額從2022年的約27億元飆升至2025年上半年的59.5億元，佔總負債比例從43%升至51.3%。

利息支出上，從2022年的1.3億元增加至2024年的2.52億元，2025年上半年為1.1億元。

逐漸弱化的經營收現能力、不斷膨脹的有息負債和利息支出，迫使立景創新加快上市進程。

值得注意的是，立景創新的招股書出現了重大披露錯誤：A輪孖展代價金額顯示為「人民幣1,795,691百萬元」，即約1.796萬億元，但實際金額為約17.96億元，二者相差了1000倍。

圖片截至立景創新招股書

為何出現如此低級失誤？是輔導券商忙中出錯？還是立景創新審核不嚴？

無論如何，居高不下的槓桿、滾雪球般壯大的負債，迫使立景創新不得不加速衝刺資本市場。