12月19日，在華爾街見聞和中歐國際工商學院聯合主辦的「Alpha峯會」上，華創證券研究所副所長張瑜發表演講《告別「超常規」，春水向「中游」——宏觀2026年年度展望》，提出2026年或成為中國股市配置價值「覺醒」的元年。

張瑜表示，如果將2022年視為中國「後地產時代」的起點，那麼2025年是中美博弈關鍵「轉段」，全社會風險偏好觸底回升，居民存款開始加速「搬家」，金孖展產活化成為重要特徵。2026年，中國資本市場有望打破「快牛常有、慢牛難現」的刻板印象，進入低波動率、高夏普比率的配置階段。

張瑜認為，中國經濟正在走出低點、進入修復區間，其中，出口仍是2026年宏觀運行的關鍵支撐。儘管外需整體承壓，但中國製造業競爭力並未削弱，機電產品等中游相關出口仍具韌性，部分行業在全球產業鏈重構中份額不降反升，對經濟形成託底。明年，CPI趨勢與轉正的確定性較高，反映國內需求端修復正在推進；PPI上行趨勢明確，但按年轉正需二季度驗證。

宏觀政策層面，張瑜指出，未來一段時間宏觀政策將逐步告別「超常規」狀態。逆周期與跨周期調控仍將持續，但政策重心將從「強刺激、強對沖」轉向穩定預期、託底運行。在債務約束和增長質量約束下，政策更加註重節奏與可持續性，而非再度大規模加碼。

在大類資產配置上，張瑜認為2026年難現「股債雙牛」，配置的核心在於把握股債波動率的不對稱。股票相對配置價值仍未充分定價，配置型資金可關注低估值、高股息板塊，博弈型資金可聚焦中期物價改善、產能利用率高且資本開支受限的行業。張瑜強調，居民存款「搬家」趨勢延續，但風險偏好不會單邊快速上行，明年股市成交量或保持偏高但難大幅躍升。

具體來看，中游製造業可能是2026年最具確定性的景氣方向。張瑜認為，受出口競爭力提升、反內卷政策落地及全球科技競爭三重邏輯支撐，中游製造業景氣度獨立性增強，A股中游ROE有望率先企穩回升，PPI按年已企穩，未來數月存在按月改善空間，有望率先走出盈利與價格的獨立拐點。

以下為演講精彩觀點：

2025 年中國的資本市場，特別是股票證券市場波動率非常低，配置的夏普比率大幅提升。如果明年能夠維持這樣的狀態，2026 年就有可能成為真真正正的中國股市配置價值概念和意識覺醒的元年，打破我們固有的偏見。

（企業存款按年增速減去居民存款按年增速）對整個中國的 PPI 大概有 9 到 12 個月的領先性，在大類資產配置層面有非常好的輔助功能。這個指標的數值見底後開始逐漸回升，表明至暗時刻已過，只不過目前的絕對高度依然不夠高，處於較低水平。未來 1 到 2 年，我們在等待和觀察中國 PPI 止跌。

居民只要不超額攢錢，不一定非要直接買股票，不管是用於消費、投資，都比把錢存起來要好。只要居民沒有形成絕對意義上的預防性存款，只要存款活化的比例持續提升，經濟循環就會不斷改善。

這兩個條件（M2回升、居民存款加速搬家）明年都會弱化：第一，M2 增速從回升轉為回落；第二，居民存款活化速度很難超過今年，今年的增速已經處於較高水平，明年很難再保持同等的加速度。

經濟波動的下限已經被很好地守住。有理由相信，未來政策會繼續靈活調整，為經濟兜底，但過去一年的超常規政策狀態，客觀來說已經成為過去。

（明年中國經濟）最具備景氣確定性的是出口，出口增速很有可能穩定在 4.5% 到 5.0% 的基準線之上，是能夠提供確定景氣度和漲價動能的核心領域。

中游製造是2026 年最具確定性的景氣賽道，核心邏輯主要有兩點：一是出口敞口最大，二是反內卷政策敞口最大。相關政策已經進入實操層面，不再只是提 「反內卷」 的概念，而是直接明確具體做法。中游製造的 ROE 已經出現拐點，中游 PPI 按年增速有望在明年上半年先止跌，年中到下半年可能會看到真正的按月漲價。

房貸利率低於租金收益率（現金流打正或現金流覆蓋）是房價止跌的關鍵條件。從全球 13 輪房價下跌的經驗來看，這個指標的勝率大概在 85%，其中有 3 次與房價止跌同步，8 次領先於房價止跌。

對於股票，我維持戰略看多的觀點，配置優勢仍在。從大類資產性價比來看，單位風險收益的優勢依然在股票這邊。但判斷有幾點變化：第一，明年 A 股估值擴張的節奏會比今年更緩，創業板單邊大幅跑贏的極致行情，大概率不會重現；第二，萬得全 A 交易量預計和今年持平或略有下降，不會像 2025 年相比 2024 年那樣出現大幅躍升。

經歷三年大牛市後，債券市場倉位處於高位，價格嚴重偏離合理區間，目前正處於股債再平衡的過程中。只有當十年國債收益率回到 2% 以上，再去討論經濟邊際變化對債市的影響纔有意義。

以下為演講文字實錄全文：

各位好，很榮幸今天能在華爾街見聞阿爾法峯會上聊一聊我們對明年的年度看法。我們每年都會爭取給每一年做一個定性的基調，不同年度之間還是有區別的。

在接下來這 1 個小時的明年展望分享中，首先要明確的是，如果把 2022 年看作中國後地產時代的元年，那麼在我看來，2025 年的意義就是中美博弈整體的一個轉段，是中國全社會風險偏好的觸底回升，也是存款積極搬家、出現比較重要活化的元年。那明年是什麼年份呢？

中國股市配置價值覺醒與構建的關鍵年

過去大家對外資，包括我們自己人，對中國資本市場都有一些刻板印象。比如，大家認為中國股市可能快牛常有，慢牛不常有；投機性波動常有，但長期配置性行情不常有。而我們的觀感是，2025 年中國的資本市場，特別是股票證券市場波動率非常低，配置的夏普比率大幅提升。如果明年能夠維持這樣的狀態，2026 年就有可能成為真真正正的中國股市配置價值這個概念和意識覺醒的元年，打破我們固有的偏見。所以我對 2026 年充滿期待和信心，這一年對我們確實很重要。

中國過去幾十年的資本市場，要挑出某一年行情很好，總是能做到的，但要挑出連續 2 到 3 年行情向好的時段，就很難了。我覺得從 24 年秋天到 25 年，再到明年，最重要的就是能不能打破這個刻板印象，能不能打破牛短熊長或者牛短波動偏長的格局。

今天我大概會分幾個方面來講。第一塊是大背景，對過去 2 到 3 年經濟問題的識別。後面我會講展望，而展望的邏輯切入點，正是基於過去兩年對問題的識別，這些問題的變化會直接影響我對未來的判斷，這是第一個大背景介紹。

然後我們聚焦當下看明年，主要回答兩個問題。第一個是經濟的量的問題，對整個政策經濟的基本圖景進行描摹；第二塊是價的問題，也就是如何看待 CPI、PPI、房價這三個重要的價格名義回報附加變量。這是對明年經濟基本邊界的描摹。明確了邊界之後，就要思考在這個邊界裏面，我們要以什麼姿勢佈局。我們先把這個 「摔跤場」 的邊界劃定出來，明確什麼樣的 GDP 增速、什麼樣的三駕馬車、什麼樣的物價水平。

第三部分就是關於佈局的姿勢，分為實和虛兩塊。

實的方面，作為宏觀分析，要回答的問題是中國經濟的景氣度在哪裏，哪裏是景氣度最高的領域。第二個問題是虛的方面，也就是明年金融條件上最重要的核心變化是什麼，比如估值風格，這和我們的宏觀變量有什麼樣的映射關係，要怎麼去判斷。這是我要講的第三塊內容。

最後，結合以上所有論據和基本背景，我們會環環嵌套到對股債兩個大類資產的看法上。第一點要回答的是股債兩個資產的關係是同向性還是蹺蹺板；第二個問題是股市怎麼看；第三個問題是債市怎麼看。整體來講，今天的彙報主要聚焦於大類資產。

過去三年經濟運行的核心矛盾

我們進入今天展望的開始。首先是回顧過去幾年經濟運行的核心矛盾，以及如何識別這個問題。我們認為，最簡單的結論就是中國經濟循環最核心的問題在於需求側，即中國居民的預防性存款過高。具體而言，就是我們居民部門每年原本要投入買房的十幾萬億資金，現在既不用於買房也不用於消費，而是形成了預防性存款。居民攢的錢越多，對應的就是經濟原本應該有的循環被削弱，企業的營收也會隨之減少。所以在需求端，我們認為過去三年最重要的問題就是 2022 年房地產市場發生的驟變，帶來了中國居民資產負債表的衝擊，而這個衝擊直接影響到了中國居民的行為。

比如我們團隊自己構建的中國居民資金流量表，能夠看到 2022 年，中國居民現金存款佔當年可支配收入的比重高達 25% 到 26%，這是歷史最高值。2008 年次貸危機該比重也才 27%。對比 2015 年到 2019 年該比重 15% 到 16% 的均值，2022 年提升了將近十個百分點。以 80 萬億的可支配收入計算，提升十個百分點就意味着一年多攢了 8 萬億。這是需求端一個非常大的變化。同時，2022 年也是中國居民金孖展產配置比例收縮最嚴重的一年。當年 80 萬億的可支配收入中，居民配置金孖展產的比例只有 2%，是 2005 年有數據以來的歷史最低值，2008 年都沒有這麼低。2% 是什麼概念？幾乎就是那一年賺的錢都不用於投資。原因就是 2022 年中國金融市場的資產價格發生了很大變化，那一年股票表現不佳，債券年底破淨，理財也破淨，匯率還在貶值，房價同樣下跌。那一年，錢只要不放在銀行存成存款，不管投向哪裏都會虧錢，所以當時市場的風險偏好處於非常極致的悲觀狀態。

2022 年之後，從 2023 年到 2024 年，市場上出現了非常多的宏觀敘事，動不動就將中國經濟和日本過去二三十年的情況做比較，相關的書籍也賣得更好了。大家也看到了一些比較悲觀的解釋和趨勢，這些都有對應的宏觀基礎，市場風險偏好也隨之開始變化。事實上，2023 年到 2024 年，這種最差的情況已經在慢慢發生改變，而真正發生實質性變化的年份主要是以 2024 年為標誌，只不過 2025 年將這個變化延續並放大了。2023 年的時候，居民金孖展產配置比例僅僅回升到 6%，6% 依然是歷史上非常低迷的水平。2008 年到 2009 年，再到 2018 年到 2019 年，該比例的均值應該在 14% 到 15%。像 2017 年或者 2014 年到 2015 年資本市場行情好的時候，不管是水牛還是盈利牛，這個比重都可以達到 20% 左右，當時市場風險偏好非常高。由此可見，我們現在的配置比例距離中樞水平還有很大空間。

從 2024 年開始，居民對金孖展產的風險偏好才真正開始變化。2022 年以來，居民的投資路徑是這樣的：先是居民存款活化，對理財的情緒先恢復正常；然後 2024 年全年，大家發現債券能掙錢，就開始追捧債基。但實際上，老百姓直接入市買股票的現象，到現在都沒有那麼激烈，資金更多是通過 ETF 和相關產品進入股市。所以說，風險偏好的修復是循序漸進的，不是一蹴而就的。我一直在講居民存款活化，這和居民老百姓直接買股票不是一個概念。從宏觀層面來講，只要居民不超額攢錢，不管是把錢用於喫穿用度，還是用於買房投資，都比存起來要好，因為這樣經濟循環就能得到改善，無非是對應着不同的投資機會而已。

正是因為需求端最大的變化是中國居民的預防性存款行為，所以我們在 2022 年年底、2023 年年初原創提出了一個指標。這個指標是我們團隊自己提煉的，就是用企業存款按年增速減掉居民存款按年增速。我們認為這個差值可以替代 M1、M2 和社融，現在它在我們團隊的指標排名序列裏，是最重要的一個刻畫大類經濟循環的指標，也是資產配置中判斷周期性拐點的一個比較重要的輔助指標。

這個指標的核心邏輯是，經濟越好的時候，老百姓越不攢錢，企業反而越賺錢；經濟越差的時候，老百姓越攢錢，企業反而賺不到錢。指標差值的上下波動，就對應着經濟的景氣變化。這個指標對整個中國的 PPI 大概有 9 到 12 個月的領先性，在大類資產配置層面有非常好的輔助功能。我們能夠清晰看到，2024 年的時候，至暗時刻已經過去，這個指標的數值見底後開始逐漸回升，只不過目前的絕對高度依然不夠高，處於較低水平。所以我們頂多只能說，未來 1 到 2 年，我們在等待和觀察中國 PPI 止跌。

雖然循環的強度目前還沒有達到較高的絕對位置，但我們對至暗時刻已過這一點很有信心。

同時，供給端存在什麼問題呢？過去兩三年，需求因為房地產的問題受到了一定損害，但如果供給能跟着適應性出清，供需失衡的問題就不會特別嚴重，價格也不會受到特別大的影響。

但實際情況是，當時發揮了合理功能的一些宏觀政策，站在現在的時間點回頭看，必然會產生一些跨周期的影響。比如 2022 年，因為當時疫情防控的背景下，消費端的拉動場景和工具都受到了限制。地方政府在穩增長、保就業的思路下，選擇通過投資來拉動經濟，投資確實發揮了它應有的作用，支撐了工作崗位和穩就業。但現在回頭看，這就產生了一些跨周期的影響，也就是該出清的時候沒有出清。

比如，過去三年 2022 到 2024 年，民營經濟 GDP 增速差不多在 4.5 上下的水平。但實際上，我們知道製造業投資增速過去三年維持在 8% 到 9%，一直比廣義 GDP 的需求增速高出一倍甚至兩倍。8% 和 4% 這樣的增速差距，帶來的影響是很大的。我們知道，投資並非都會進入產能利用率的分母端壓制價格，只有擴大再生產的投資纔有這樣的作用。所以固定資產投資主要分為三項：地產、基建、製造業。

這裏面最符合擴大再生產性的投資，其實就是製造業投資。這是真真正正建設生產線、建設產能，要開辦工廠的，產能的機器一開動，就要出貨。這類投資未來會進入產能利用率的分母端，壓低產能利用率，進而壓低物價。但基建和房地產不一樣，基建和房地產一個是終端建設需求，一個是終端需求。就算房子蓋錯了、選址選差了，這類問題在當期形成的是債務問題和回報率低的問題，錯了就是錯了，房子本身不會再新增產能，不會進入產能利用率的計算來壓制物價。所以只有製造業投資的問題是非常重要的。

由此能看到，生產性投資過高，是過去三年供給端最重要的問題。需求端有所調整，供給端卻維持在過高水平，供需均衡就出現了供強需弱的格局，這也是本次經濟工作會議當中非常重要的一個定調，這也是過去三年物價持續性下跌的原因。

如果簡單總結，就是供需這兩個問題。如果再對供給端做中游和上游的細分刻畫，結論也很清晰。不管是看上游還是中游，都能發現 2022 到 2024 年，中游的供給增速比中游的需求增速高出非常多，三年均值大概能高出 10 到 15 個百分點。

這還連帶導致金融數據出現了分化。以 2024 年全年為基準，生產性信貸新增規模相比疫情前的年份，差不多比 2019 年多增了將近 5 萬億，而需求性信貸則少增了 5 萬億。原本這兩類信貸的增速應該是同步的，現在卻出現了這樣的分化。

所以我今年下半年也在講，如果看到新增企業貸款變少，這對投資是好事還是壞事？我在年中七月份寫的政治局會議點評報告裏就提到，這不一定是壞事，資本市場不會給出特別悲觀的反饋。因為過去新增的企業貸款以生產性信貸為主，這類信貸數據的增長不是真正的擴信用需求，反而會壓制物價，畢竟信貸資金流向的是供給端，而非終端需求端。

這也能解釋今年下半年一個很奇怪的現象。比如 2024 年 5 到 8 月的經濟數據都出現了波動，去年夏天 6 到 8 月的數據同樣有波動，但 2023 年 6 到 8 月股市大幅下行，今年同期的股票市場卻走得非常好。同樣是數據波動，市場表現差異卻這麼大，核心原因就是數據的結構性差異。去年 6 到 8 月的數據低於預期，主要是受社融拖累，當時製造業投資增速還有 8% 到 9%；而今年同期製造業投資增速已經轉負。

在我們的宏觀分析框架裏，生產性投資回落是我們一直期盼的好現象。如果供給端一直維持高位，不進行適當性出清，就很難看到價格彈性。頂着 8% 到 9% 的製造業投資增速，很難想象需要多大體量的擴內需政策才能帶來價格的大幅上升，所以製造業投資增速轉負反而是好消息。

我一直覺得中國的資本市場雖然短期走勢很難把握，但從中長期邏輯來看，只要稍微帶有一點長久期的預期，市場表現就會非常 「聰明」，市場的反應是合理的。大家其實把生產性投資回落這件事定義為了刮骨療傷，雖然短期數據有波動，但中長期的預期和風險偏好其實已經趨於穩定。這就是我想講的經濟背景。

理清這兩個背景，我們對未來的經濟展望就能衍生出兩個很重要的問題。第一個是在供需均衡的修復上，要看哪個領域的供給調整得更快，哪個領域的供需均衡能更快實現，這類領域的表現應該會更好。

第二個從需求端來看，只要我啱啱提到的領先指標 —— 企業存款與居民存款增速差，能夠維持向上的走勢，能夠觀測到居民存款繼續活化，事情就在往好的方向發展。居民只要不超額攢錢，不一定非要直接買股票，不管是用於消費、投資，都比把錢存起來要好。只要居民沒有形成絕對意義上的預防性存款，只要存款活化的比例持續提升，經濟循環就會不斷改善。這就是我們先梳理出的兩個核心矛盾，也是後續分析的重要背景。

接下來，我還需要花兩三分鐘講一個很重要的背景。想提示各位的是，十一期間人民日報連發了多篇文章，一直在強調一個概念，就是如何科學辯證地看待中國經濟。在我看來，網絡上對一些經濟問題的看法存在些許偏誤，核心要把握的是這是經濟規律的體現，當前經濟的核心特徵就是分化。

從國際經驗來看，任何一個國家的經濟轉型基本都有不同的路徑。第一條路徑是令人擔憂的曲折路徑：舊經濟轉型勢不可擋，新經濟卻遲遲難以崛起。

第二條路徑是次優路徑：舊經濟確實還沒有完全穩住，比如房地產的問題依然面臨挑戰，但新經濟已經實現了一些突破，在科技、軍事等尖端領域取得了進展，半導體就是典型代表。這意味着我們至少告別了最令人擔憂的路徑，進入了次優階段。這個階段的特徵就是新舊經濟的分化，舊經濟處於調整期，還沒有完全企穩，新經濟則已經開始崛起。

未來到 2035 年或者 2031 年的某一年，在走向現代化的過程中，當舊經濟完成轉型並穩定下來，能夠實現低速平穩發展，新經濟還能加速向上，就會進入新老經濟共同增長的純帕累託改進階段，到那個時候，就不會有任何領域的發展態勢變差，這當然就是大家口中最好的發展階段。

到那個時候，甚至不用做大勢研判，現代化工業體系已經成型。我們現在的定位就是，從今年中美對等關稅的博弈來看，中國堅持維護自身合法權益，採取了相應反制措施，最終出口數據超出預期。

包括在印太地區、中東地區，以及以深度學習為代表的核心科技領域，我們都能看到綜合科技實力和國力的顯著增強。顯然，我們現在已經在很大程度上擺脫了 「擔憂路徑」 的敘事，正立足路徑轉變的良性軌道，走向最優，這就是發展的轉段。

這也是我在一開始就講 2025 年是中美博弈轉段之年的原因。因為科技實現了突破，發展階段出現了轉段，現代化進程一旦轉段，在對外關係上就會更具備戰略主動。

這是我們對這五年發展的一個非常重要的概括。啱啱講的分化是定性層面的判斷，而從定量層面來看，分化也是真實存在的。如果把中國的不同行業劃分為上、中、下游三個類別，觀察這些行業的表觀需求，以及與之相契合的一致性潛力指標，就會發現所有指標都呈現出一個標誌性特徵 —— 大分化。

有時候我覺得資本市場對經濟結構的映射，還是有很強的關聯性的。從大結構來看，2000 年之後，中國迎來了加入 WTO 的黃金十年，大宗商品需求旺盛，國內房地產市場化進程推進，疊加外需進出口貿易的繁榮，內外共振之下，整個中上游行業的發展態勢特別好，尤其是上游的黑色系產業鏈，一直到 2015 到 2016 年之前，黑色系的表觀需求都處於高位，行業波動雖然較大，但卻是財富的主要來源，呈現出大進大出的特徵。

到 2015 到 2016 年，供給側結構性改革推進，產能過剩問題得到解決，疊加棚改貨幣化政策的實施，下游消費行業成為上中下游當中發展最好的領域。所以 2016 到 2019 年，佈局大消費主題是完全沒問題的，當時消費行業的景氣度確實處於高位，白酒消費的增長也不是憑空編造的，銷量數據就是最好的證明。

2020 到 2021 年的情況暫且不討論，因為疫情帶來了巨大波動，相關數據會顯得比較嘈雜，再加上海外供應鏈斷裂等特殊因素的影響，市場沒有迴歸穩態。從 2023 到 2024 年，我們能清晰看到經濟的大分化，上中下游行業的發展趨勢呈現出三條不同的軌跡。下游消費行業在擴內需政策和消費補貼的助力下，成為了經濟的中樞，雖然很難成為拉動經濟增長的主要動力，也算不上經濟增長的拖累，但缺乏明顯的彈性，難以成為市場做多或沽空的核心標的。

大概從 2024 年開始，下游消費就處在一個估值便宜但乏善可陳的位置。而中游行業的景氣度從 2024 年起逐漸走出獨立行情，上游行業則還沒見底，仍處於下行消化的過程中，這和舊經濟尚未觸底有關，分化特徵十分明顯。

我們啱啱講的是對整體發展轉段的定性理解，這種理解映射到現實中，會體現為直觀的數據表現。以上是第一部分內容，我覺得如果不把這個背景介紹清楚，直接講明年的展望，會不夠連貫和完整。

政策「告別超常規」

接下來第二部分，我們正式進入 2026 年的展望。基於上述背景，我們對明年的看法會有所不同。回顧以往，我們分析年度經濟通常是先講政策，再講經濟，最後講物價。這三點足以框定一整年的投資邊界，如果把投資比作摔跤，這三點就是劃定摔跤場的邊緣，能讓我們知道在這個範圍內佈局是安全的，我們先把這個邊界明確下來。

第一點是政策，我們對政策的判斷可以概括為 「告別超常規」，這也是我這份經濟工作會議點評報告的標題。「告別超常規」 的核心含義是，2024 年以來我們一直強調加大逆周期調節、推出超常規政策，而在本次政治局會議和經濟工作會議上，逆周期調節和跨周期調節被重新同時提及。這意味着既然重新強調跨周期調節，就需要更加兼顧短期與長期的平衡、安全與發展的平衡、轉型與穩定的平衡等多重關係。

在我看來，「告別超常規」 就是告訴我們，不應再抱有對超常規政策的期待。

不過，回顧過去兩年的政策調控，包括今年 9 月靈活推出的政策性金融工具、10 月撥付的地方政府限額餘額，以及 11 月前後落地的 1 萬億相關政策，數據一有變化政策就及時出台。但從歷史來看，中國宏觀政策調控的最小周期一直是半年。要知道，中國經濟體量龐大，行政層級和部門衆多，頂層對經濟的判斷和制定的政策，如果以季度為單位進行高頻調整，反而會引發調控災難。

很多金融市場投資者常常期待，今天看到某個行業盈利不及預期，明天就應該出台政策救市，這種期待其實並不合理。宏觀政策的調控周期不能太短、頻率不能太高，因為政策從頂層傳遞到基層需要時間，高頻調控有時會適得其反，政策的穩定性對穩定市場預期至關重要。

有人可能會問，是不是 2024 年政策出台節奏太慢，才導致當時股市波動較大？其實不是。2024 年宏觀數據從 4 月份開始出現波折，到 9 月政治局會議才推出重磅政策，中間間隔了約半年時間，這其實是正常的政策研判周期，至少需要觀察一個季度的數據才能做出判斷。

而到了 2025 年，政策對經濟下行風險的應對頻率已經明顯提高，這已經非常不容易。今年經濟數據從 7 月份開始出現明顯變化，上半年數據表現還比較好，7 月起開始出現波折。7 月數據走弱後，9 月底就新增了 5000 億政策性金融工具，十一假期後，10 月 13 日財政部新聞發布會又宣佈釋放 5000 億地方政府限額餘額。這意味着政策在還沒看到完整季度數據的情況下，就在季度內推出增量政策進行調節。

由此我們可以判斷，經濟波動的下限已經被很好地守住了。我們有理由相信，未來政策會繼續靈活調整，為經濟兜底，但過去一年的超常規政策狀態，客觀來說已經成為過去。

基於此，我們對幾個關鍵政策指標的預期是：赤字率、專項債、超長期特別國債規模基本與今年持平。具體來看，赤字率大概在 4% 左右，專項債規模會比今年微增一兩千億，超長期特別國債規模也會略有增加。整體而言，政府債務總額增量不會超過 1 萬億，這是我們對政策的基本判斷。

出口——具備景氣確定性

以上是對政策的展望。第二塊是對經濟的看法。我們認為，最具備景氣確定性的是中國的出口，出口增速很有可能穩定在 4.5% 到 5.0% 的基準線之上，是能夠提供確定景氣度和漲價動能的核心領域。

與經濟增速基準線基本持平的，和之前提到的分化圖一致，是整體的廣義消費。狹義消費即社零增速大概在 4% 出頭，廣義消費即 GDP 覈算中的居民消費增速大概在 4.5% 到 5.0% 之間，兩者整體增速基本處於基準線區間，上下波動的差異不會太大。

明年經濟最大的壓力來自固定資產投資，預計其增速會低於基準線，預計在 1% 左右。具體拆分來看，製造業投資增速預計為 2%，基建投資增速大概在 5% 到 6%。不過基建投資的資金釋放節奏是上半年多還是下半年多，還需要再觀察一兩個月，等到明年年初才能給出更明確的判斷，這個節奏目前不好把握。

綜上，我們依然能看到，固定資產投資是明年經濟的主要拖累項，出口是最重要的景氣來源，消費則是經濟的穩定中軸，這就是我們對經濟數據的基本看法。

接下來我們看物價，核心判斷是：2026 年 CPI 走勢會逐步向好，轉正的確定性較高；PPI 走勢確定是逐步上行。

先看 CPI。每年年初做物價數據預測時，一個重要的研究方法是對所有重要波動變量進行大範圍的敏感性測試，模擬不同情景組合，從而找出當年 CPI 讀數最低的月份，以此確定全年 CPI 的下限。我們通過對各種上下行情景的測算發現，1 月份大概率是全年 CPI 讀數最低的月份，這和春節錯位因素有關。

這就意味着，如果 1 月份 CPI 按年增速沒有轉負，那麼 2026 年全年 CPI 按年讀數大概率將月月為正，CPI 將有望告別負增長區間。這件事對市場有兩方面意義，一是擇時層面，二是投資層面。在擇時上，1 月份會成為市場共識形成的關鍵節點。1 月份高頻數據公布後，債券、股票、大宗商品等各個領域的投資者會突然意識到，今年 CPI 將全年保持正增長，市場共識會在這一刻強烈凝聚，屆時買方和賣方的研究報告都會圍繞這個判斷展開。

在投資影響上，我們需要拆解 CPI 轉正與投資的因果關係。我們認為 CPI 轉正更多是一個氛圍指標，可能不會帶來很強的直接投資意義。所謂氛圍指標，是指 CPI 轉正肯定會對平減指數產生積極影響，至少 CPI 讀數不為負，會改善市場觀感，這都是好事。

但具體到投資層面，我們更應該關注的是新漲價因素。今年 CPI 預計約為 - 0.4%，新漲價因素貢獻約為 0，整體接近零增長。明年翹尾因素貢獻為 0，新漲價因素貢獻約為 0.7%，也就是說，明年 CPI 漲幅有一半來自翹尾因素，新漲價因素的邊際變化並沒有那麼顯著，從月度數據來看，價格上漲的動能並不強。

因此，CPI 轉正對消費鏈條投資的主導作用，並沒有大家想象的那麼大，它更多是保障了市場風險偏好、推動民營經濟 GDP 見底、修復平減指數，整體上有利於改善市場情緒，但直接的投資價值相對有限。

對於 PPI，走勢基本是跌幅逐漸收窄。PPI 的市場共識凝結點在哪裏？1 月、2 月受春節錯位影響，金融數據波動較大，市場難以形成共識，各方解讀五花八門。數據相對乾淨、具備參考性的時間點，大概是 4 月看 3 月的數據、5 月看 4 月的數據。也就是說，要到明年二季度的 4—5 月份，才能圍繞企業存款與居民存款增速差，以及舊口徑 M1 這類相對優質的金融領先指標，形成市場共識。

綜上，明年市場會有兩個共識凝結點：第一個是 1 月份，屆時大家會相對明確 CPI 將全年保持正增長；第二個是 4—5 月份，屆時才能判斷 2026 年年底 PPI 能否轉正。

第三，我們來說房價。我們專門做過相關研究，這兩年房地產研究領域有一個 「聖盃」 般的目標，就是找到房價止跌的領先指標。如果能精準預判這個信號，不管是對投資還是研究都極具意義。但這個指標很難找，現有指標的效果都不算好。

房貸利率與租金收益率的差值，可能是唯一一個還能用的指標。它主要刻畫兩類市場行為，且不考慮本金虧損的情況：第一，買房後出租，租金能否覆蓋按揭還款。只要現金流沒有壓力，即便本金有波動，購房者持有房產的耐心也會更強；第二，在買房和租房之間做選擇。

這兩類行為成立的前提，都是房貸利率低於租金收益率，也就是實現現金流打正或現金流覆蓋，這也是房價止跌的關鍵條件。

從全球 13 輪房價下跌的經驗來看，這個指標的勝率大概在 85%，其中有 3 次與房價止跌同步，8 次領先於房價止跌。但遺憾的是，這個指標沒有固定的判定標準，比如差值倒掛多少個點子房價就一定會止跌，並沒有統一答案，不同國家的收益率絕對水平差異很大。

當前中國百城租金收益率約為 2.2%，按揭利率約為 3%，兩者倒掛 80 個點子。因此在總量政策中，我們認為最具合理性、必要性和急切性的，就是調降按揭利率。這也是為數不多有操作空間且能順利落地的房地產政策。

以上是第二部分，我們劃定了經濟 「摔跤場」 的邊界。接下來講在這個邊界內佈局的具體姿勢，分為 「實」 和 「虛」 兩個層面。「實」 的層面，我們剛纔提到了出口、消費等大鏈條，再往下拆解到二級科目，哪裏的景氣度最高？

我們每年都會對宏觀景氣度做一次全面掃描，只有通過嚴密邏輯驗證體系的領域，才能被認定為景氣度向好的方向。2026 年我們最有信心的領域，就是中游製造的景氣賽道。總結起來就是一句話：在景氣上更勝一籌，在漲價上先行一步。這是我們從二級科目中篩選出的、2026 年最具確定性的景氣賽道。

3-6個月內中游景氣更勝一籌

研究中游製造這個課題，我們遵循了標準的三步研究框架，就像寫論文一樣：第一步是提出假設，基於觀察到的市場變化，思考為什麼中游製造會向好；第二步是多視角驗證，從正反側、拆分與整合等多個維度進行分析，只有各個角度都能形成一致性結論，這個假設才成立，我們一般會做兩到三維的交叉驗證；第三步是推演預測，基於驗證後的邏輯關係，對未來趨勢做出判斷。

首先看第一步，是什麼觸發了我們對中游製造的關注？

第一個關鍵觀察，來自一張核心圖表。今年我們發現，中國上市公司中游製造板塊的海外毛利率，第一次系統性高於國內毛利率。這種倒掛不是單純因為國內毛利率下降，而是國內外毛利率出現了雙向背離。2020 年或 2021 年之前，一直是海外毛利率低於國內，畢竟在國內做生意更掙錢 —— 一方面是國內經濟增速較高，另一方面可能和國內的品牌定價權有關，海外業務多是貼牌生產，缺乏品牌溢價，所以毛利率偏低。

這種變化是系統性的，它印證了中國出口競爭力的真正提升，我們的產品在海外市場已經能實現高毛利率。

第二個關鍵觀察，是體量權重的提升。如果高毛利率只佔 100 塊錢業務中的 1 塊錢，那其實沒有實際意義。而經過這些年的發展，尤其是疫情後中國出口份額系統性提升，當前中游製造上市公司的海外毛利佔整體毛利的比重已經超過 25%。十年前這個數字還不到 15%，足足差了一半多。

現在中游製造板塊不僅海外毛利率更高，而且海外業務的權重也足夠大，佔到整體毛利的四分之一以上。這意味着，即便國內傳統經濟還未企穩、面臨諸多挑戰，中游製造也能憑藉海外市場的獨立景氣，帶動自身 ROE 回升，甚至與傳統經濟板塊走出背離行情。

第三個關鍵觀察，是供需結構和產業政策的支撐。從供需均衡的角度看，中游、上游、下游的表現差異顯著，中游製造的供需均衡狀態今年已經率先轉正，而上游還處在底部徘徊，尚未轉正。

背後的邏輯有兩點：第一，出口是我們判斷的宏觀層面景氣度最高的領域，而中游製造是對出口景氣度敞口最大的板塊；第二，今年產業政策的核心是 「反內卷」，而中游製造是產能管理政策的主要抓手，這和 2015—2016 年政策聚焦上游完全不同。

此外，還有一個重要的時代背景：不管是國內還是海外，AI 終端應用的競爭還在激烈進行中，但就像淘金熱中先賣鏟子和牛仔褲的人更容易獲利一樣，在科技革命的浪潮下，中游製造正是 「賣鏟子」 的角色。這與當前中美科技競爭加速的大趨勢高度契合，很難想象一個與產業生命周期大浪潮逆勢而行的板塊，能有持續向好的表現。

基於這些定量和定性的觀察，我們提出假設：中游製造能否走出獨立的利潤拐點、ROE 拐點、EPS 拐點乃至 PPI 拐點？

接下來是第二步，這個假設能否得到驗證？我們從拆分與整合、正向與反向等多個角度進行了分析，結果和之前提到的分化圖表一致：無論看潛力指標還是需求指標，中游製造的表現都是最好的。

最新的紅線並沒有下降，只是因為行業數據更新不及時，部分行業數據未同步更新導致圖表出現斷點。最新的月度數據就在這個位置，不用被圖表的斷點誤導，這只是數據更新問題，不代表趨勢發生變化。

最後我們做一下展望。我們看好中游製造的核心邏輯，主要有兩點：一是出口敞口最大，二是反內卷政策敞口最大。反內卷政策我認為會堅定推進，這是主觀判斷。本輪房地產政策不會 「高高舉起，輕輕放下」，在政治局會議和經濟工作會議上，相關政策已經進入實操層面，不再只是提 「反內卷」 的概念，而是直接明確具體做法。

具體有四大做法：產能管理、優化競爭秩序、打破地方保護主義、解決地方違規招商問題，推進統一大市場制度建設。政策已經進入第二階段。政策推進的第一階段，是確定方向、提出概念，比如喊出 「反內卷」 的口號，頻繁開會、發布通稿，凝聚市場共識；共識形成後，就會進入第二階段，也就是落地執行階段，直接強調具體做法。很多人覺得不提 「反內卷」 就是政策弱化，這種理解是錯誤的。真正了解中國政策推進邏輯就會知道，這恰恰說明政策進入了實操層面。

第二點是出口展望，這一點非常重要。我們對出口的判斷有專門報告，通過十幾個指標綜合研判。挑一個最直觀、最好理解的指標：全球工業生產指數和全球累計降息幅度有很強的領先滯後關係。據此判斷，未來九個月，出口景氣度大概率能夠維持。

最終我們的預判是，中游製造的 ROE 一般會領先中游 PPI。我們也看到中游的資本開支初步出現了符合基準情景的跡象。結合供給出清帶來的投資需求增速回落，這三者指向的結論是一致的。

我們認為，中游製造的 ROE 已經出現拐點，中游 PPI 按年增速有望在明年上半年先止跌，年中到下半年可能會看到真正的按月漲價。外需向好帶來海外業務高盈利，推動 ROE 提升；海外需求旺盛也支撐產品漲價；企業盈利改善後，會進行資本開支和補庫存，進一步增厚後續利潤。這大概是新一輪周期的信號，我們認為中游製造正處在這樣的拐點和重要發展方向上，這是我們的核心判斷。

2026金融條件：存款分佈定一切

接下來是對 「虛」 的金融條件的判斷，這個比較簡單。今年金融投資領域最重要的兩個條件：一是對等關稅背景下，央行對金融條件呵護力度很大，M2 增速單邊回升，峯值出現在 8、9 月份，上半年一直處於回升通道；明年 M2 增速將以 2025 年 8、9 月份為拐點，呈現單邊回落態勢，這是最大的區別。

二是今年是居民存款活化的關鍵轉折年，全社會風險偏好轉向樂觀。不出意外的話，今年居民金融投資佔可支配收入的比重，會延續去年的趨勢繼續提升。居民存款活化速度可觀，非銀存款新增規模表現亮眼，這些非銀存款其實都來自居民存款，比如流入保險、理財、固收 + 產品等。

這兩個條件明年都會弱化：第一，M2 增速從回升轉為回落；第二，居民存款活化速度很難超過今年，今年的增速已經處於較高水平，明年很難再保持同等的加速度。由此我們得出兩個判斷：第一，M2 按年回升的年份，A 股 80% 的概率是估值擴張行情；M2 按年回落的年份，A 股 80% 的概率是估值持平或收縮行情。中國資本市場很難出現連續三年的估值擴張，2024 年、2025 年已經連續兩年估值抬升，2026 年繼續拉估值的難度會加大，創業板想延續大幅單邊跑贏的趨勢會越來越困難。

第二，受居民存款搬家速度放緩的影響，明年萬得全 A 的交易量大概率和今年持平或略有下降。因此，明年某個時間點之後，市場一定會轉向注重安全邊際、盈利表現和基本面變化。這是總量層面的判斷。

結構層面，核心還是看居民存款流向哪裏，這對經濟和市場至關重要。同樣是 M2 對應的資金，放在居民手裏不消費、不投資，就會成為通縮和需求回落的源頭；如果流向非銀機構，就會轉化為資管資金，對應大資管周期和金融周期，往往會帶來交易量放量和套利行為活躍；如果流向企業，就會真正驅動資本開支周期，企業可以用這些錢創新和投資，對應庫存周期和 PPI 上行。

我們團隊這兩年對居民存款做了深度系列研究，也是較早提出 「居民存款活化是核心矛盾」 的團隊之一。我們構建了兩個關鍵指標，其中一個就是前面提到的企業存款與居民存款增速差，這個指標對判斷 PPI、物價周期和萬得全 A 利潤周期至關重要。

至暗時刻已經過去，明年年初之後，這個指標能否在 3、4 月份持續上行，對下半年 PPI 能否持續轉正或向好至關重要。金融市場的風險偏好，一半要看這個指標，另一半要看舊口徑的 M1，這也是市場普遍關注的兩個指標。

第二個指標是非銀存款，今年非銀存款新增規模很高，帶動萬得全 A 交易量上了一個台階。很多人總說 「流動性」，但流動性是個寬泛的概念，包含宏觀流動性、金融市場流動性等，單說流動性沒有實際意義，不同市場主體面臨的流動性是分層的。

如果投資中關注的流動性是萬得全 A 交易量，那它和非銀存款的相關性是最高的，這就是流動性的本質變化。核心還是看居民存款搬家的速度，今年居民存款向非銀存款轉移的速度是直線上升的，明年很難再保持這樣的加速度，而且目前的增速已經接近歷史高點。所以我們判斷，明年居民存款活化的方向不變，但速度會放緩。

結合以上兩點，我們對股市的看法是：股票市場依舊具備配置價值，不會出現股債雙牛行情，我們依然戰略看多股票，對債券則保持戰略謹慎、偏空的態度。

關於股債關係，我一直強調 「沒有股的熊市，只有債的牛市」。這是今年 6、7 月份以來我最重要的觀點，也在很多會議上反覆提及。為什麼今年 7 月初我會寫報告提出 「戰略看多 A 股，配置價值打開」？這篇報告現在還掛在我公衆號置頂第一條。

原因就是股債夏普比率差值在 6、7 月份轉正，同時股票的下行波動率和債券的上下行波動率出現了明顯分化。在那個時間點，權益資產的配置價值已經非常清晰，達到了近幾年的重要配置拐點。

那篇報告中，我們看多股票配置價值幾乎沒提經濟基本面，核心講的是波動率問題。今年我們在股市掙的是什麼錢？就是股債兩類資產波動率不對稱的錢。

從 2021 年到 2024 年年底，股債夏普比率差值（即單位風險收益）的變化很關鍵。過去大家喜歡用 ERP（股權風險溢價）判斷股債性價比，但拉長時間看，ERP 的中樞是可以上下移動的，所謂的 「分位數高低」 不一定準確。過去兩年如果用靜態 ERP 判斷股債，2023 年、2024 年很可能會踏錯節奏。

還有人喜歡用十年國債收益率和股息率比價，同樣存在問題。這本質上是因為我們對波動率工具的運用不足，在資產配置中不夠重視風險調整後收益。我們在投資中常說 「資產價格不可預測，波動率可預測」，但實際操作中，往往把波動率當作固定參數，用過去幾年的歷史數據簡單替代。

而今年的一大變化是，在中美對等關稅背景下，A 股波動率系統性下降。因為有類平準基金的存在，央行也不再強調傳統的維穩機制，類平準基金的核心作用就是降低市場波動率，A 股的資產性質已經發生改變。

過去我們總糾結資產價格能不能漲，也就是分子端的收益能不能增加。但實際上，單位風險收益 = 收益 / 風險，降低分母端的風險，和做大分子端的收益，效果是一樣的。

我們可以看到，2025 年特別是對等關稅落地之後，股債夏普比率差值開始出現逆轉，目前處於過去十年 70% 左右的分位水平。也就是說，從單位風險收益的角度看，股票依然具備很強的吸引力，但靜態價格並未跟上 —— 十年國債收益率減去萬得全 A 股息率的藍線，現在僅處於過去十年 10% 的分位水平。

今年 6 月份我就說過，這條藍線需要向上走，追上代表股債夏普比率差值的紅線，這個過程纔算結束，而目前兩者依然沒有接軌。藍線往上走意味着兩層含義：一是十年國債收益率上行幅度不足，二是萬得全 A 股息率偏高，股市還有進一步上漲的空間。所以這個指標是判斷股債性價比的關鍵。

對於股票，我們維持戰略看多的觀點，配置優勢仍在。因為從大類資產性價比來看，單位風險收益的優勢依然在股票這邊。但我們的判斷有幾點變化：第一，明年 A 股估值擴張的節奏會比今年更緩，創業板單邊大幅跑贏的極致行情，大概率不會重現；第二，萬得全 A 交易量預計和今年持平或略有下降，不會像 2025 年相比 2024 年那樣出現大幅躍升。

整體來看，安全邊際會變得更加重要。至於具體的風格切換時點，宏觀層面很難精準把握，還需要持續跟蹤，這也並非我們的研究專長。

具體投資方向上，不同資金類型可以有不同選擇：

配置型資金：可以選擇估值分位數低、股息率高的板塊，比如保險、家電、白酒、城商行等行業。結合出口向好和債券利率上行的判斷，家電和保險在紅利板塊中，可能會比白酒和成長板塊更早啓動。

博弈型資金：如果追求彈性和收益，可以交易供需均衡改善的機會，重點選擇產能利用率分位數高、資本開支佔比低的領域。這類領域當下產能緊繃，未來又不會大幅擴張產能，供需均衡狀態最優，包括黑色系、油氣、通用電子設備等板塊。

對於債券，我們的看法是客觀冷靜，不應抱有過多幻想。很多人總覺得經濟有各種挑戰，債券就該繼續走牛，但事實上，自今年 5 月份以來，即便房地產持續承壓，債券也沒能走出牛市行情。經歷三年大牛市後，債券市場倉位處於高位，價格嚴重偏離合理區間，目前正處於股債再平衡的過程中。只有當十年國債收益率回到 2% 以上，我們再去討論經濟邊際變化對債市的影響纔有意義。

因為過去的邏輯是，先有合理的價格，再談邊際變化的影響；如果價格本身就不合理，邊際變化根本不足以改變趨勢。我們看空債券主要有三點理由：

股債波動率與性價比角度：單位風險調整後收益的差值，債券已經不佔優勢，三年牛市行情已經結束，股債再平衡尚未完成。

國際經驗角度：從過去 60 年的歷史數據來看，在名義 GDP 增速 4%-5%、全球貨幣政策正常化的國家中，十年國債收益率沒有一個低於 2%。除非實施零利率或大規模 QE，收益率纔會降到 2.5% 以下。而當前中國既沒有零利率，也沒有啓動 QE，需要思考在這樣的政策環境下，十年國債收益率低於 2% 是否合理。

進一步看，當股票股息率處於 1.5%-2.5% 區間（當前萬得全 A 和滬深 300 股息率約為 1.89%-2.45%），正常化國家中十年國債收益率低於股票股息率的情況，僅佔 5%。如果非要在當前名義 GDP 增速和股息率水平下，期待十年國債收益率繼續下行至 1.3%-1.4%，本質上是在交易兩件事：一是半年到一年內中國進入零利率時代，二是中國啓動大規模 QE。而結合 「告別超常規政策」 的判斷，這兩件事發生的概率極低，已經超出了我們劃定的經濟 「摔跤場」 邊界。

去年年底，十年國債利率在短短幾個月內下行四五十個點子，就是因為市場過度演繹 「適度寬鬆」，交易隱含 50 個點子的降息預期，以及大規模地方政府化債、央行直接買債的 QE 預期。但現在迴歸政策正常化，這類過度預期需要修正，十年國債收益率理應回到 2024 年 6-7 月份之前 2% 以上的水平。我們並非極度看空債市，從中長期看，未來 1-2 年中國還看不到大幅再通脹的條件，只是供需平衡和平減指數的修復，長期仍會維持中低利率水平，但當前 2% 以下的收益率確實太貴了。

貨幣政策與波動率角度：貨幣政策對債市還能構成利多嗎？即便不排除還有一次降息的可能，但降息就一定會帶動債券利率下行嗎？

答案是不一定。當前債市 90 天滾動標準差已經是 2017 年以來的歷史最低，而這個指標原本和 M1 有很強的相關性。今年年初，隨着 AI 技術突破，市場風險偏好改善，非銀存款激增，十年國債收益率一度上行 50 個點子，回到 1.9% 附近。原本按照這個路徑，隨着股市持續上漲，十年國債收益率大概率會回升到 2.3%-2.4%。但 4 月份對等關稅落地後，政策面加大呵護力度，債市波動率從 5 月份開始直線下降，維持在極低且穩定的水平。

從歷史經驗看，寬鬆貨幣政策退出的第一步往往不是加息 —— 加息信號過於明確，市場壓力太大 —— 而是先放大波動率。結合當前經濟存款活化領先指標向好、製造業投資增速回落、供需均衡改善的趨勢，未來股債指標的兩條線（紅線和藍線）只有兩種走勢：要麼紅線向上追趕藍線，要麼藍線向下靠攏紅線。短期來看，未來半年紅線向上的風險更大，至少也會保持平穩。

明年債市波動率很難再往下壓，要麼維持現狀，要麼放大，而波動率放大對債市就是利空，這意味着債市的風險收益比已經嚴重不對稱。

當下看不清的X因素

以上就是我們看得清、可以明確彙報的內容。同時我也必須坦誠，還有一些內容我們目前看不清，我清楚自己的認知邊界，不會盲目下結論。這些看不清的因素很重要，如果發生驟變，可能會導致我們的觀點出現較大調整，主要包括三點：

美股走勢：我們做宏觀研究的，在這個問題上既沒有話語權，也沒有信息優勢。當前美股市值高度依賴英偉達等科技龍頭，和 AI 算力產業發展深度綁定。在這種場景下，宏觀經濟學家的話語權遠不如產業研究者，強行判斷只會製造噪音。我們對美股走勢判斷持謹慎態度，在科技革命的關鍵階段，美股表現與產業趨勢深度綁定，需結合產業動態綜合判斷。

基建投資節奏：我們對明年基建有信心，畢竟是 「十五五」 開局之年，不缺項目也不缺錢，按理說應該能有不錯表現。但目前仍有挑戰，和以往不同的是，頭部大省挑大樑的難度較大，以往經濟下行時，總有幾個省份能扛起基建投資的大旗，而現在恰恰是這些頭部省份表現最差。這種情況前所未有，基建投資能否快速釋放彈性存疑，有可能上半年蓄力、下半年發力，具體節奏難以預判。如果非要給出製造業投資增速、基建投資增速的具體數值和上下半年分佈，那隻會是無效的噪音。

居民消費率提升：關鍵要看明年 3 月的發展規劃綱要中，是否會將其納入定量的約束性或預期性指標。如果能夠納入定量指標，這件事就會變得非常紮實。因為這類規劃的定量指標，都會分拆給各個省份去落實，很快就能形成具體的 KPI 考覈，這樣推進力度會大大增強。至於能否納入定量指標，目前還不確定，要等到明年 3 月才能見分曉。

最後一點是房地產的變化，它往往與政策出台緊密相伴，所以我們認為地產的後續演變目前還不清晰。整體來看，因為租金收益率與按揭利率尚未實現倒掛，居民買房的行為激勵還沒有進入順暢的拐點期。所以我們對地產的看法是：如果後續有政策出台，這類機會的性質大概率偏向博弈性。而真正的投資性機會，可能還要等到居民買房的行為激勵被徹底理順之後纔會出現。

以上就是我今天想和各位分享的明年經濟展望，講得不好的地方，還請各位多多包涵，謝謝。