【浙商輕工 | 史凡可】樂舒適深度：本土運營深度紮根，深耕非洲蓬勃成長

輕飲可樂

2025/12/23

分析師：史凡可 S1230520080008褚遠熙 S1230524090009來源：浙商證券輕工研究團隊具體參見2025年12月22日報告《本土運營深度紮根，深耕非洲蓬勃成長——樂舒適深度報告》，如需報告全文或數據底稿，請聯繫團隊成員或對口銷售。報告導讀非洲嬰褲&衛品龍一品牌，產品力切入+深耕本土化運營構建深厚壁壘。白馬價值凸顯，擇優新興國貨、悅己出海成長固定佈局工具條上設定固定寬高背景...

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S1230524090009來源：浙商證券輕工研究團隊具體參見2025年12月22日報告《本土運營深度紮根，深耕非洲蓬勃成長——樂舒適深度報告》，如需報告全文或數據底稿，請聯繫團隊成員或對口銷售。報告導讀非洲嬰褲&衞品龍一品牌，產品力切入+深耕本土化運營構建深厚壁壘。白馬價值凸顯，擇優新興國貨、悦己出海成長固定佈局工具條上設定固定寬高背景可以設定被包含可以完美對齊背景圖和文字以及製作自己的模板投資要點嬰護&個護非洲市場景氣向上，行業增長全球領先新興市場嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲及衞生巾市場規模穩步增長。2024年非洲/拉美/中亞嬰護&個護市場規模分別約38/ 77/ 5億美元，且預計至2029年有望擴容至56/ 90/ 6億美元，2020-2024A非洲/拉美/中亞行業CAGR分別為+6.8%/ +2.7%/ +4.5%，非洲、拉美、中亞增速領先其他區域。並且考慮到非洲等新興市場人口增長領先，並且嬰兒及女性衞生用品滲透率較發達市場仍有較大提升空間，預計2024-2029A行業CAGR為+7.9%/ +3.0%/ +4.8%，行業仍有望持續擴容。格局端，非洲嬰兒紙尿褲行業高度集中，衞生巾行業集中度較紙尿褲相比仍有提升空間。樂舒適為非洲嬰褲&個護行業銷量份額第1名，銷售額份額第2名。樂舒適為深耕發展新興市場，非洲個護行業龍頭樂舒適為一家專注於非洲、拉美、中亞等快速發展新興市場的國際化衞生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衞生巾和濕巾等產品的開發、製造和銷售。歷經超15年深耕非洲，品牌及市場佈局日益完善。財務端來看，2024年公司實現收入4.54億美元，按年+10%，2025年1-4月實現收入1.61億美元，按年+16%，淨利率穩定在20%+。收入結構來看，嬰兒紙尿褲業務為公司主要產品，2025年1-4月嬰兒紙尿褲業務佔公司整體收入約72%。分區域看，西非和東非為公司主要銷售市場，截至2025年1-4月，西非和東非分別佔公司整體收入比例約40%、47%。以優質產品力切入，本土化運營構建深厚壁壘公司以優質產品力切入，並深度本土化運營，通過自建供應鏈&渠道構建了競爭對手難以逾越的競爭壁壘：1）產品力優勢：公司產品針對非洲市場優化（如彈性腰圍、高吸水性、適合長期使用），採用「一國一品」策略適配不同國家消費習慣，在產品性能端明顯優於其他國際品牌競對，同時在價格端對比國際品牌又有充分性價比。因此憑藉優異產品力，公司在非洲打造多元產品系列&品牌矩陣；2）本土供應鏈優勢：公司堅持做難而正確的事，本土化建設供應鏈，成為公司優質產品力+性價比和高效運營周轉的堅實基礎。公司後續將持續擴建產能，夯實本土化供應鏈優勢。3）本土化銷售團隊&深度下沉渠道體系：公司組建對當地市場理解深刻的本土化銷售團隊，自建渠道體系充分觸達非洲分散且多元化的終端網點，實現了商品的高效分銷。憑藉穩定渠道盈利+優異的動銷和周轉表現，與客户形成優異的粘性。最終構建了有廣度、有深度的渠道網絡優勢。投資建議非洲嬰護&個護市場景氣向上，且公司綜合壁壘深厚，建議關注。我們預計2025-2027年公司收入分別實現 5.4/ 6.5/ 7.6億美元，按年+19%/ +19%/ +18%；歸母淨利潤 1.1/ 1.3/ 1.6億美元，按年+14%/ +22%/ +19%，當前市值對應 PE 分別為 24/ 20/ 16X。首次覆蓋，給予「買入」評級。風險提示市場競爭加劇風險、政治動盪風險、原材料價格大幅波動風險、匯率大幅波動風險、產能投放不及預期風險、業務進展不及預期風險。報告正文1 行業：個護非洲市場景氣向上，行業增長全球領先1.1 非洲嬰護&個護市場規模持續擴容，且增速全球領先市場規模：新興市場的嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲及衞生巾市場規模穩步增長。截至2024年，非洲嬰護&個護行業規模約38億美元，沙利文預計至2029年行業規模將進一步擴容至56億美元。2024年拉丁美洲嬰護&個護行業規模約77億美元，預計至2029年行業規模擴容至90億美元。2024年中亞市場規模約為5億美元，預計至2029年擴容至6億美元。增速對比：非洲、拉美、中亞增速領先其他區域。2020-2024年非洲、拉美、中亞、北美、歐洲、中國、日本嬰護&個護行業CAGR分別為+6.8%、+2.7%、+4.5%、+1.2%、+0.7%、+2.0%、+0.5%。沙利文預計2025-2029年上述國家嬰護&個護行業CAGR分別為+7.9%、+3.0%、+4.8%、+1.0%、+0.8%、+1.3%、+0.3%。人口增長：新興市場人口增長領先。根據公司招股説明書，2020-2024年非洲新生兒數量複合增長率為1.8%，位列全球各洲之首，20歲以下人口占比超過50%，人口結構呈現顯著增長潛力。根據弗若斯特沙利文報告，2024年非洲、拉丁美洲、中亞的出生人口分別為48.2/10.1/2.0百萬人，佔2024年全球出生人口的36.5%、7.7%、1.4%。產品滲透率：新興市場嬰兒及女性衞生用品滲透率較發達市場仍有較大提升空間。新興市場嬰兒及女性衞生用品的市場滲透率持續提升，2024年非洲的嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲市場滲透率約為20%，低於嬰兒紙尿褲和嬰兒拉拉褲在歐洲、北美、中國市場介乎70%~86%的滲透率水平。非洲的衞生巾市場滲透率約為30%，同樣低於歐洲、北美、中國市場86%~92%的滲透率水平。1.2 嬰兒紙尿褲&拉拉褲規模持續擴容，東非、中非增長強勁嬰兒紙尿褲：北非、中非、東非市場增速領先，主要受益該地區人口基數和紙尿褲產品滲透率均有所提升。東非嬰兒紙尿褲規模由2020年的262.9百萬美元增至2024年的356.7百萬美元，CAGR為7.9%，預期至2029年擴容至552.8百萬美元，CAGR約為9.0%。中非嬰兒紙尿褲市場規模由2020年的115.6百萬美元增至2024年的161.2百萬美元，CAGR約為8.7%，預計至2029年進一步增至238.8百萬美元，CAGR約為7.9%。嬰兒拉拉褲：東非市場大幅增長。2020-2024年東非嬰兒拉拉褲市場規模由57.0百萬美元增長至83.3百萬美元，CAGR約為9.9%，預計至2029年行業規模將進一步擴大至130.6百萬美元，CAGR為9.1%。中非市場增長強勁，2020-2024年中非嬰兒拉拉褲市場規模由14.5百萬美元增長至20.7百萬美元，CAGR約為9.4%，預計至2029年行業規模有望達到32.0百萬美元，CAGR約為8.7%。非洲嬰兒紙尿褲行業高度集中，樂舒適份額和增速均領先。（1）銷售量：以銷量計算非洲嬰兒紙尿褲CR5份額約為61.2%，行業高度集中。並且以2024年銷量統計，樂舒適在非洲嬰兒紙尿褲行業份額排名第1名，銷量份額為20.3%。同時從銷售量按年增速角度看，2024年樂舒適嬰兒紙尿褲產品銷量按年+10.2%，為非洲前五大嬰兒紙尿褲品牌中最高。（2）銷售額：以銷售額計算非洲嬰兒紙尿褲行業CR5份額約為61.0%。以2024年銷售額計算，樂舒適位居非洲嬰兒紙尿褲行業份額第2名，市場佔有率約17.2%，且2024年樂舒適銷售額按年增速為4.4%，高於非洲嬰兒紙尿褲前五大中的其他品牌。1.3非洲衞生巾行業快速增長，未來西非、中非增速領先非洲衞生巾行業快速增長，未來西非、中非增速領先。2020-2024年非洲衞生巾行業市場規模由611.4百萬美元增長至854.2百萬美元，CAGR約為8.2%，且預計至2029年，行業規模有望進一步增長至1412.6百萬美元，CAGR約為11.0%。具體分市場看，2020-2024年西非衞生巾市場規模由132.8百萬美元大幅增長至192.8百萬美元，CAGR為9.8%，且預計至2029年行業規模有望達到354.7百萬美元，CAGR達13.2%，預計增速領先其他非洲市場。2020-2024年中非衞生巾市場規模由30.2百萬美元增長至42.6百萬美元，CAGR為9.0%，預計至2029年行業規模有望增至77.5百萬美元，CAGR約為13.2%。非洲衞生巾行業集中度相對較高，樂舒適銷量份額排名第1，收入份額排名第2。（1）銷售量：以銷量計算非洲衞生巾行業CR5份額約為39.8%，集中度相對較高。以2024年銷量統計，樂舒適在非洲衞生巾行業份額排名第1（15.6%），且2024年樂舒適銷量按年增速在非洲前五大衞生巾品牌中最高。（2）銷售額：以銷售額計算非洲衞生巾行業CR5份額約為41.3%，集中度高於銷量集中度。以2024年銷售額統計，公司位居非洲衞生巾行業份額第2名，2024年樂舒適在非洲衞生巾市場份額約為11.9%。同時以2024年銷售額按年增速來看，樂舒適銷售額按年+25.0%，為非洲前五大衞生巾品牌中最快。2公司：非洲紙尿褲&衞生巾行業龍頭企業，份額領先2.1公司簡介：深耕發展新興市場，非洲個護行業龍頭深耕發展新興市場，非洲個護行業龍頭。樂舒適為一家專注於非洲、拉美、中亞等快速發展新興市場的國際化衞生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衞生巾和濕巾等嬰兒及女性衞生用品的開發、製造和銷售。根據弗若斯特沙利文報告，以2024年銷量計算，公司在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衞生巾市場均排名第1，市場份額分別為20.3%和15.6%。公司憑藉超15年的全球化經營策略，已成為非洲多國衞生用品行業的領軍企業。通過公司海外管理團隊和本地人才梯隊建設，雙管齊下協作優化人力資源，公司實現了橫跨多國且高效的經營運作。2.2發展歷程：深耕非洲市場15年，品牌及市場佈局日益完善發展歷程：於非洲深耕個護業務超15年。公司於2009年在加納推出Softcare嬰兒紙尿褲，並於2010年將品牌覆蓋擴大至Maya，2011年擴大至Veesper、Cuettie、Clincleer。多年來，公司已發展成為一家專注於非洲、拉丁美洲、中亞等快速發展新興市場的國際衞生用品公司，主要開發、製造、銷售嬰兒及女性衞生用品（包括嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衞生巾、濕巾）。公司股權結構集中。公司第一大股東為Century BVI，IPO後持有公司約54.75%的股權。公司實控人為沈延昌先生。2.3財務簡介：盈利能力持續優化，紙尿褲為主要產品收入快速增長，盈利能力持續優化。受益公司業務從東非向西非、中非乃至拉美、中亞等全球佈局，衞生用品滲透率在新興市場持續提升，以及公司的渠道網絡日益完善，推動公司收入規模快速增長。2024年公司實現收入4.54億美元，按年+10%，2025年1-4月實現收入1.61億美元，按年+16%，淨利率穩定在20%左右。收入結構：公司嬰兒紙尿褲業務為公司主要產品，2025年1-4月嬰兒紙尿褲業務佔公司整體收入約72%。分區域看，西非和東非為公司主要銷售市場，截至2025年1-4月，西非和東非分別佔公司整體收入比例約40%、47%。3優勢：以優質產品力切入，本土化運營構建深厚壁壘3.1壁壘1：以優質且具有性價比的產品切入市場以優質產品力+性價比有效佔領消費者心智，成為公司構建長期壁壘的基石。（1）產品設計：樂舒適產品針對非洲市場優化（如彈性腰圍、高吸水性、適合長期使用），採用「一國一品」策略適配不同國家消費習慣。例如針對非洲消費力有限的特點，設計為一天僅需換一片，因此產品比國內同類產品更厚實，吸收量更大。對比國際品牌，樂舒適產品在內芯長度、厚度等方面明顯更優，反映到產品力上則為更優異的吸收能力等。（2）產品價格：產品性價比突出。樂舒適目前嬰兒紙尿褲的零售片單價大約為9.0~20.0美分，國際品牌公司A為18.0~25.0美分、公司C為20.0~28.0美分。樂舒適衞生巾產品的零售片單價大約為4.5~8.5美分，公司A為7.5~13.0美分、公司C為8.0~13.5美分。樂舒適的產品定價更貼合非洲當前消費力水平，且從長期來看，伴隨非洲市場的消費升級，公司產品在價格端也仍有較大提升空間。公司SKU數量不斷豐富。公司擁有豐富產品線，在嬰兒及女性衞生用品領域覆蓋嬰兒紙尿褲、拉拉褲、衞生巾、濕巾四類產品超340+個SKU，充分滿足各類型消費者的需求。2022年至2025年4月，公司嬰兒紙尿褲SKU數量由143個增至263個，衞生巾SKU數量由28個增至44個。公司已建立層次分明、覆蓋全面的品牌矩陣。公司以「Softcare」為核心品牌，橫線拓展「Space」科技概念品牌，為「Softcare」的高端產品線延伸。縱向拓展「Maya」、「Cuettie」等大眾化品牌，覆蓋不同的客户群體。公司積極通過明星代言、品牌建設、零售端銷售點建設、社交媒體推廣等營銷策略提升公司品牌形象和品牌認同。2022A/2023A /2024A/ 2025M1-4 公司核心品牌「Softcare」分別實現收入2.52/ 3.19/ 3.57/ 1.29億美元，佔公司營收比例分別為78.8%/ 77.6%/ 78.6%/ 79.7%。同時公司也考慮對外收購兼併，快速儲備成熟品牌。公司密切關注具有強大品牌和豐富銷售渠道資源的收購標的，計劃通過外延併購進入新市場並積累品牌資源和完善渠道佈局，以實現規模的快速擴張。匯率因素影響價格，量增為公司各品牌增長主要驅動。伴隨非洲新市場開拓、個護產品滲透率提升、公司渠道下沉擴張，公司主要品牌銷量均實現良好增長，為收入成長主要驅動。3.2 壁壘2：建設本土供應鏈，走難而正確的路為什麼在非洲市場要建設本土化供應鏈？降低高昂運營成本。非洲市場運營成本極高：非洲市場缺乏個護產品的原材料（例如紙漿），且基礎設施相對落後，物流成本高昂，因此在非洲市場的運營成本實際較高。供應鏈和高昂的物流開支成為制約在非洲銷售效率和可及性提升的主要因素。根據公司招股説明書披露數據，公司於新興市場偏遠及農村地區的供應鏈及物流開支佔產品成本比例至少30%，遠高於成熟城市市場15%~20%的比例。因此為了有效降低供應鏈和物流成本，本土化建廠至關重要。本土建廠難度高，但樂舒適堅持做難而正確的事。受制於非洲基礎設施不完善，通路、通水、通電等基礎工廠均需要由廠家自行建設。同時電力供應的穩定性、非洲各國家文化法規的差異性等等均造成本土化建廠難度高。因此眾多國際品牌均選擇通過海外代工或進口的方式在非洲市場經營，造成產品質量低或價格高。樂舒適堅持做難而正確的事，堅持本土建廠，有效降低了生產成本且強化了質量管控，也是公司持續夯實自身產品力的堅實基礎。非洲本地化產能佈局，且後續持續擴產夯實本土供應鏈優勢。產量規模領先：公司於2018年開始推進嬰兒紙尿褲、拉拉褲、衞生巾、濕巾等本土化生產。截至2025年4月30日，公司已在非洲佈局8個生產工廠及51條生產線，年總設計產能為嬰兒紙尿褲63.01億片、嬰兒拉拉褲3.52億片、衞生巾28.54億片、濕巾93.04億片。根據弗若斯特沙利文報告，公司為非洲本地工廠佈局數量最多的衞生用品公司，以2024年產量計算，公司在非洲嬰兒紙尿褲及衞生巾市場均排名第1名。擴產計劃：1）未來公司計劃在加納、坦桑尼亞、烏干達、貝寧、科特迪瓦、薩爾瓦多、哈薩克斯坦和墨西哥各建設1家新生產工廠。將於加納、坦桑尼亞、貝寧、薩爾瓦多建設的新工廠將取代舊工廠。同時公司計劃擴建位於塞內加爾、肯尼亞及讚比亞的現有工廠，以及位於秘魯的未來生產工廠（第1期竣工後）。上述12家生產工廠預計生產嬰兒紙尿褲、拉拉褲、衞生巾/濕巾，預計2025-2029年建設完成。2）公司計劃於2025-2029年在加納、塞內加爾、喀麥隆、坦桑尼亞、肯尼亞、烏干達、讚比亞、貝寧、秘魯、薩爾瓦多、哈薩克斯坦及墨西哥的生產工廠建設新生產線。3）公司計劃於2025-2029年為加納、肯尼亞、塞內加爾、讚比亞、秘魯、哈薩克斯坦及墨西哥的生產工廠購買用於生產超薄嬰兒紙尿褲及衞生巾的生產設備。嬰兒紙尿褲、衞生巾、拉拉褲等主要品類毛利率穩中向上。（1）產能利用率：公司嬰兒紙尿褲產能利用率基本維持在80%左右水平。2025年1-4月公司嬰兒紙尿褲的產能利用率下滑至67.2%，主要受公司在肯尼亞短期新增產線影響，後續伴隨產能爬坡預計產能利用率逐步修復。濕巾業務目前收入規模仍然較小，產能利用率相對較低。衞生巾業務2023年產能利用率受新產能投產影響短期下滑，後續逐步修復。目前衞生巾業務的產能利用率穩定在65%左右水平。（2）毛利率：受益穩定價格策略及適度提價、原材料成本下滑、高效供應鏈、規模效應逐步凸顯等因素影響，2022A-2025M1-4公司各主要業務整體毛利率趨勢向上。其中嬰兒紙尿褲2023年後毛利率有所下滑，主要受加納貨幣貶值下產品均價下滑、公司產品結構的變化等因素影響。3.3壁壘3：本土化團隊+深度下沉，有效觸達非洲分散的渠道網絡市場極度分散且缺乏成熟的分銷體系，因此自建渠道網絡構成了公司長期競爭壁壘。渠道狀態：終端以流動性較強的小店為主，極為分散。當前非洲市場缺乏成熟的分銷體系，且終端網點以流動性較強的批發市場攤位、小型獨立店、露天市場、社區雜貨店為主，網點數量眾多且極為分散。國際品牌習慣對接大KA賣場及連鎖渠道的高舉高打的渠道策略在非洲市場並不適用。同時非洲市場國家眾多，多數國家地廣人稀且人口呈網格化分佈，不同國家語言文化、消費習慣均差異較大，更為觸達細小且分散的終端提升了難度。樂舒適渠道體系：因此樂舒適選擇深度本土化運營並自建渠道體系，憑藉本土化深耕非洲市場對不同國家的政策法規、消費習慣等的深刻理解，構建起有廣度也有深度的渠道網絡。截至2025年4月末，公司渠道體系中約62%為批發商（無配送能力的小型客户）、34%為經銷商（具有一定配送能力的客户）。同時由於非洲批發商資金量有限、且終端渠道分散&流動性高的特點，普遍採取小批量多頻次進貨，對產品的周轉&動銷要求高。公司憑藉自建深度下沉+運轉高效的渠道體系+領先產品力，動銷優周轉快，也與批發商與終端形成了優異的粘性。銷售團隊深度本土化，充分掌握當地市場。公司採取本地化員工培養策略，通過統一管理語言、提供崗位鍛鍊機會、增加薪酬福利等方式提高本地員工忠誠度，實現人才保留。截至2025年4月末，公司員工總數2417人，其中89.9%為本地招聘員工。同時管理崗位中約74.9%由經驗豐富的本地員工擔任。受益公司團隊的充分本土化，公司管理&銷售人員對非洲市場的宏觀環境、民族文化、消費習慣十分熟悉，在產品設計、銷售策略等方面均更能貼合非洲當地消費者的需求。公司銷售定價策略符合當前市場環境，渠道盈利穩定且周轉快。在零售定價方面，因城市與農村、批發與商超的物流運輸配送、客户的資金實力等均有所不同，因此公司當前並不控制終端零售價格，但由於當前非洲市場非洲的運輸配送成本更高、客户資金實力有限無法大規模囤貨、以及偏好社區熟人交易，因此即使在終端存在價差的情況下亂價竄貨風險也相對較低。渠道網絡深度下沉，與下游渠道合作穩固。公司深耕非洲市場超15年，銷售網絡覆蓋不同國家的大量批發市場、商超及小零售商。截至2025年1-4月，公司已在12個國家建立了18個銷售分支機構，覆蓋超2800名客户。根據弗若斯特沙利文報告，公司銷售網絡覆蓋核心經營國家的各個行政區，可觸達目標市場80%以上的本地人口。與下游客户合作穩固：截至2025年4月，與公司合作1年以上的批發商數量超1260家，合作超3年或以上的批發商數量超780家。公司經銷商數量由2022年初的257家增至2025年4月末的418家，截至2025年4月末，與公司合作超3年或以上的經銷商數量超170家。4 盈利預測&投資建議4.1 盈利預測分產品：（1）嬰兒紙尿褲：公司當前主要品類。我們認為行業端伴隨非洲人口快速增長+產品滲透率的穩健提升，公司端依託自身優質產品力、高效的本土化供應鏈+充分下沉且高效的渠道分銷網絡，預計2025-2027年仍將延續雙位數以上的快速增長趨勢。同時伴隨公司規模效應的釋放+供應鏈效率的不斷優化，我們預計公司嬰兒紙尿褲產品的毛利率穩中有升。（2）衞生巾：伴隨非洲消費者對衞生巾產品的認知度提升，我們認為衞生巾的消費人群規模將遠大於嬰兒紙尿褲的消費人群規模。因此未來衞生巾其成長潛力更為寬廣。同時考慮到公司當前衞生巾產品的收入基數與嬰兒紙尿褲相比仍然較低，因此我們預計2025-2027年公司衞生巾產品的收入增速將明顯快於嬰兒紙尿褲產品增速，且伴隨產品滲透率的提升有望持續加速。同時毛利率考慮到公司規模效應的釋放、供應鏈效率的提升、產品結構的優化，我們預計同樣穩中有升。（3）嬰兒拉拉褲&濕巾：受益產品滲透率的快速提升+當前收入基數仍相對較低，公司嬰兒拉拉褲和濕巾產品均處於快速增長趨勢之中。2025年前四個月，公司嬰兒拉拉褲收入按年+94%、濕巾收入按年+45%。因此我們預計2025-2027年公司嬰兒拉拉褲&濕巾產品按年仍維持在相對高速增長趨勢中。不過由於基數偏低，我們預計規模效應等釋放或相對有限，因此預計產品毛利率基本維持穩定。分區域：（1）非洲市場：我們預計西非市場維持相對穩健的增長趨勢。東非市場由於沿海經濟活躍、人口相對密集等因素，成長潛力更大。因此我們預計東非市場延續快速增長趨勢。中非則由於基數相對較低，增速相對較快。（2）拉美&中亞：拉美市場為公司後續拓展的核心區域之一，且當前基數較低。我們預計伴隨秘魯&墨西哥工廠投產，拉美市場成長有望進一步提速。中亞市場收入則由分產品預測後的整體收入倒減其他區域收入所得，考慮到當前中亞的收入基數仍較低，我們認為其爆發式增長趨勢符合公司未來成長策略。4.2 投資建議與估值新興市場嬰護&個護市場景氣向上，且公司綜合壁壘深厚，首次覆蓋，給予「買入」評級。我們認為非洲&南美等新興市場嬰護及個護市場仍處於快速增長趨勢，伴隨人均GDP的提升，嬰護&個護產品的滲透率提升有望加速，因此考慮出生率和產品滲透率的提升空間，非洲&南美等新興市場的成長空間廣闊。同時從消費品的發展歷程來看，滲透率提升至100%後往往還會有消費升級的階段，目前公司產品價格對標國際品牌仍有較大提升空間，因此我們認為公司未來價格端的潛在空間也十分寬廣。格局端，公司以優質產品力切入市場，並通過深度本土化運營+自建渠道&供應鏈構建了競爭對手短期難以逾越的深厚壁壘，未來有望充分受益非洲市場的成長。我們預計2025-2027年公司收入分別實現 5.4/ 6.5/ 7.6億美元，按年+19%/ +19%/ +18%；歸母淨利潤 1.1/ 1.3/ 1.6億美元，按年+14%/ +22%/ +19%，當前市值對應 PE 分別為 24/ 20/ 16X。首次覆蓋，給予「買入」評級。5 風險提示（1）市場競爭加劇風險。若未來伴隨非洲市場景氣度提升，越來越多的國際&國內玩家湧入非洲市場，或將推動非洲市場的競爭加劇，對公司品牌份額造成衝擊。同時若未來競爭主要集中在價格端，或倒閉公司產品降價，壓縮公司盈利，對公司淨利潤造成不利影響。（2）政治動盪風險。公司收入主要集中在非洲、拉美等新興市場，若其中個別市場出現政權更迭、戰爭等情況，或對公司的供應鏈、正常的市場環境等造成負面擾動，從而對公司業績造成不利影響。（3）原材料價格大幅波動風險。公司產品主要原材料包括絨毛漿、無紡布和吸水性高分子（SAP）等，其價格受國際大宗商品市場波動、供應商產能以及運輸成本等多種因素影響。若未來原材料價格出現大幅波動，公司可能面臨成本控制壓力。（4）匯率波動風險。公司業務涉及多個國家和地區，部分地區的收入和支出使用當地貨幣結算，若當地貨幣出現匯率的短期大幅波動，或顯著影響公司的收入和利潤表現。（5）產能投放不及預期風險。公司後續業務擴張一定程度上依賴公司的新產能的建設。如果公司新產能建設進度不及預期，或影響公司在新市場本土化的運營能力及業務擴張節奏，從而對公司業績產生不利影響。（6）業務進展不及預期風險。公司後續成長也依賴新品類&新市場的開拓，如南美、中亞等。若未來新業務進展不及預期，或影響公司未來業績成長。股票投資評級説明以報告日後的6個月內，證券相對於滬深300指數的升跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對於滬深300指數表現＋20％以上；2.增持：相對於滬深300指數表現＋10％～＋20％；3.中性：相對於滬深300指數表現－10％～＋10％之間波動；4.減持：相對於滬深300指數表現－10％以下。行業的投資評級：以報告日後的6個月內，行業指數相對於滬深300指數的升跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對於滬深300指數表現＋10%以上；2.中性：行業指數相對於滬深300指數表現－10%～＋10%以上；3.看淡：行業指數相對於滬深300指數表現－10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構採用不同的評級術語及評級標準。我們採用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決於個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}