大模型的故事講了三年，終於到了要「交卷」的時刻。

　　短短48小時內，MiniMax與智譜兩家獨角獸接連遞表，爭奪「全球大模型第一股」。

　　隨着招股書的披露，真實的營收、虧損與現金流數據，將這兩家昔日的「概念獨角獸」還原為具體的商業實體。我們首次能以精確的數據顆粒度，審視中國兩家頭部大模型公司的真實成色。

　　兩種路徑：

　　To B的厚重與To C的輕盈

　　智譜與MiniMax，恰好代表了中國大模型商業化的兩種路徑：一個向左走To B/G做「重」，一個向右走To C出海做「輕」。

　　先看營收規模與結構。

　　招股書數據顯示，智譜的增長曲線極為陡峭，2024年收入達到3.124億元人民幣，三年複合增長率高達130%。根據弗若斯特沙利文報告，以2024年收入計，智譜是中國最大的獨立大模型廠商。

　　但從其收入結構來看，「傳統」色彩極強：截至2025年6月30日，84.8%的收入來自私有化部署，主要服務於政府與大型企業。雖然MaaS（雲端API）收入在增長，但目前僅佔15.2%。

　　這意味着，智譜的大部分收入，並非來自性感的「雲端API調用」，而是來自一個個具體的、甚至定製化的項目。這像極了軟件外包的邏輯：雖有50%以上的毛利，卻難以擺脫「堆人頭、做交付」的重資產屬性。智譜不僅要賣模型，還得賣服務、賣實施。

　　（圖注：智譜各項表現，來自MiniMax招股書）

　　另一邊，MiniMax則走向了另一個極端。其2025年前9個月的收入達到5343.7萬美元（約3.8億人民幣），且超過70%的收入來自海外。

　　不同於智譜的「項目制」，MiniMax靠的是Talkie等AI原生應用，這是一種更符合互聯網爆發邏輯的模式——C端產品驅動，用戶量（MAU）接近2800萬。

　　（圖注：MiniMax的收入數據摘要，來自MiniMax招股書）

　　再來看盈利能力與成本控制。

　　數據顯示，智譜AI的毛利率長期維持在50%以上。這得益於其私有化部署的定價權，但也暗示了其交付成本的剛性——做項目，總是要堆人的。

　　MiniMax展現出的毛利率修復速度與「省錢」能力則更值得注意。從2023年的負毛利，到2025年前9個月轉正為23.3%，也一定程度上證明了C端推理成本是可以被規模化效應攤薄的。

　　此外，MiniMax從成立至今累計花費約5億美元，相當於僅用OpenAI約1%的資金，就做出了全球領先的多模態模型。

　　最後看研發和虧損。

　　無論模式如何，虧損是共同的底色。智譜2024年經調整淨虧損約29.58億元，MiniMax同期虧損3.48億美元。

　　鉅額虧損的源頭只有一個：算力。智譜2024年研發投入高達21.9億元，幾乎是營收的7倍。截至2025年中，智譜擁有657名研發人員，佔公司總員工數的74%。

　　一種焦慮：

　　燒錢無底洞與脆弱的護城河

　　招股書雖然展示了增長，但也暴露了這兩家公司，乃至整個行業面臨的深層困境。

　　首先是商業模式層面。

　　從兩家的現狀來看，目前的商業化進程，遠未跑通「研發投入-收入增長-利潤覆蓋」的閉環。

　　智譜的困境在於「做不輕」。私有化部署雖然現金流穩定，但本質是項目制，難以像SaaS那樣指數級擴張。且客戶集中度極高，2024年最大客戶貢獻了19%的收入，一旦大客戶流失，業績將劇烈波動。

　　MiniMax的困境則在於「留不住」。C端產品極度依賴爆款，用戶喜新厭舊速度極快。且隨着用戶規模擴大，推理成本線性上升，並沒有傳統互聯網軟件「邊際成本為零」的紅利。

　　其次，開源模型是懸在頭頂的達摩克利斯之劍。

　　隨着DeepSeek、Qwen等高性能開源模型的湧現，大模型的「稀缺性」正在迅速瓦解。當頂尖的智力變成像水電一樣的廉價商品，智譜和MiniMax依靠模型能力賺取的溢價空間將被無限壓縮。

　　此外，地緣與合規的「雙重枷鎖」也是隱憂。

　　智譜在招股書中特意提到了「供應鏈安全」，在芯片受限的背景下，如何持續推進AGI研發是巨大的不確定性。

　　而MiniMax則面臨「出海風險」，70%收入來自海外，一旦面臨類似TikTok的監管壓力，或者與迪士尼等巨頭的版權訴訟爆發，其商業根基將面臨嚴峻挑戰。

　　（圖注：來自智譜招股書）

　　上市即「上岸」？

　　中場戰事才啱啱開始

　　IPO只是開始，真正的考驗在於上市後的「造血」能力。結合行業最新的動態，接下來的劇本，可能會這樣演：

　　第一，估值體系的重構。市場將不再單純為「技術夢想」買單。智譜和MiniMax的上市，將為行業確立一個錨點。如果二級市場對這兩家公司的虧損容忍度低，那麼整個一級市場的大模型估值邏輯都將重改。

　　第二，洗牌加速。上市只是開始，二級市場的資金是極其挑剔的。一旦財報無法持續兌現增長預期，股價的懲罰將比一級市場的孖展失敗更為慘烈。

　　其中還有一點值得注意，是中國式效率的「紅利」。 MiniMax的數據透露出一個積極信號：中國公司在模型工程化上的效率極高。算力成本佔比的大幅下降（從收入的13倍降至2倍多），意味着在應用層，中國公司或許能比OpenAI更快跑通盈利模型。

　　大模型的中場戰事已經打響。對於智譜和MiniMax而言，遞交招股書的那一刻，它們就從「被仰望的神壇」，走進了「被審視的鬥獸場」。

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