12月22日和12月23日，連續2個「18A大肉」上市首日破發，讓不少投資者在年末感受到了一絲市場寒意。繼12月22日華芢生物-B(02396)首掛當日股價收跌近30%後，12月23日首掛上市的翰思艾泰-B(03378)同樣受到市場「暴擊」。
智通財經APP觀察到，首掛當日，翰思艾泰以28.9港元開盤，較發行價32港元低開9.69%，隨後公司股價一路下探至最低17.20港元，全天最大跌幅達到46.25%。並且其股價午後觸底反彈無力，未能將跌幅收窄至40%以內，最終公司以全天最低價報收17.20港元，讓首掛當日跌幅鎖定在46.25%。
值得一提的是，無論是華芢生物還是翰思艾泰，均自帶光環。其中華芢生物為「港股PDGF第一股」而翰思艾泰則擁有差異化「PD-1 plus」創新療法及全球首個且唯一的雙鏈路抗癌在研品種。
並且這兩家公司也因其出色的發行結果，在此前被市場視為臨近年關的「創新藥大肉」。然而這兩家公司掛牌首日大幅收跌的表現顯然低於市場預期。
「機制B+未盈利18A」成為抽新股陷阱?
其實對比華芢生物和翰思艾泰兩家18A的配售結果，其實能看出市場對於創新藥企的抽新股熱情。
根據發行計劃，此次翰思艾泰全球發售1832.1萬股H股。香港公開發售方面，翰思艾泰獲3074.09倍認購，公開發售股份最終數目為183.21萬股股份，佔發售股份總數的約10%。獲得約13.97萬份有效申請，受理申請數目17689份，一手中籤率約為1%;國配階段，翰思艾泰獲5.78倍認購，國際發售股份最終數目為1648.89萬股股份，相當於發售股份總數的90%，此外還另有15%超額配股權。
公司最終的發行價以招股區間上限定價為32港元，淨募資5.31億港元。
自今年8月港交所港股發佈IPO新規以來，不少企業把公開配售壓到10%的下限，「人為製造」極致縮量的流通盤，並形成以機構、基石和錨月供資者為主的發行格局。而不論是華芢生物還是翰思艾泰，似乎都享受到了來自機制B的「策略紅利」。智通財經APP觀察到，同為選擇機制B發行的企業，華芢生物香港公開發售部分獲得了791.95倍的超額認購，而翰思艾泰更是獲得了3074.09倍的鉅額超購。
此次翰思艾泰「機制B」的發行策略選擇了以機構、基石和錨月供資者為主並設有「綠鞋」機制的較為典型的發行格局。
本次上市，翰思艾泰引入富德資源、Sage Partners Master Fund、國泰君安證券投資(香港)有限公司(有關鯤洋場外掉期)、TFI Investment Fund SPC(為及代表其獨立投資組合TFI Lakeside SP行事)、Main Source Capital Limited、YStem Capital、春雷資本有限公司共7名基石投資者，總投資額9337萬港元，合計認購291.78萬股，佔全球發售的15.93%。
從此次基石的配售佔比可以看出，港股IPO新規的流動性硬約束下，翰思艾泰和華芢生物均拋棄了以往強求高比例的基石的操作，轉而選擇儘量留足非鎖定配售要求的空間。
從核心策略對比來看，華芢生物選擇了較為激進的「All in 錨月供資者」的策略，選擇了「無基石」的打法構建了一個100%不鎖定的機構配售陣容;而翰思艾泰則選擇了更為均衡的「少而精基石+長線錨定+交易型錨定」策略。
只是，如今從暗盤表現來看，上述策略似乎並未給兩家企業帶來「穩價」正效應。以輝立暗盤交易場數據為例，華芢生物在輝立暗盤中股價甚至一度跌至水下9.95%位置，最終小幅收漲0.58%;而翰思艾泰在輝立暗盤報收27.26港元，跌幅達到14.81%。而隨着兩隻標的上市首日股價均出現大跌，基本意味着兩隻標的卡年關衝通無望。
實際上回顧今年8月港市推出IPO新規推出時，市場普遍認為機制B對機構更有利畢竟只要將公開發售比例被壓縮至10%，那以基石和機構為代表的「耐心資本」便可拿到絕大多數籌碼，為公司帶來股價的穩定與長線支持。
然而在上述兩家公司均採用機制B，構建典型發行格局給予機構或基石90%籌碼情況下，依然首日表現不及預期。而兩家公司另一個共同標籤「未盈利18A」或許是機構選擇在市場用腳投票的重要原因。
未盈利疊加上限定價或是「踩坑」原因
與華芢生物一樣，翰思艾泰同樣也是一家「未盈利18A」。
據智通財經APP了解，翰思艾泰是一家擁有結構生物學、轉化醫學及臨牀開發方面自主專業技術的創新生物科技公司，致力於通過發現、研發及商業化用於癌症及自身免疫疾病精準治療的同類首創及╱或同類最佳產品來探索新一代免疫療法。
公司主要通過改良現有靶點抑制劑的方法來進行創新，使用公司專有的VersatiBody平台(一種抗體工程平台)來創造雙功能或多功能分子。而依託這一專有抗體工程平台，公司成功打造「PD-1 plus」「CTLA-4 plus」等系列創新分子，兼具高療效與低毒性優勢。
根據招股書，翰思艾泰的研發管線豐富，最受矚目的產品是HX009——一款自主研發的PD-1/SIRPα雙功能抗體融合蛋白，旨在突破傳統免疫療法在某些腫瘤中的侷限。此外，公司還有兩款臨牀階段主要產品HX044和HX301，以及七項臨牀前候選藥物，涵蓋ADC、BsAb和mAb，覆蓋腫瘤和自身免疫疾病領域。
其中，公司核心產品HX009為其自主研發的抗PD-1/SIRPα雙功能抗體融合蛋白，已完成中澳I期臨牀，目前在中國推進黑色素瘤、非霍奇金淋巴瘤等多項Ib至IIa期臨牀研究，2025年獲國家藥監局批准與曲妥珠單抗聯合治療晚期三陰性乳腺癌，預計2026年完成首名患者招募。
不難看出，目前公司所有管線品種均處於在研狀態，且尚無重磅BD交易。在市場對未盈利18A的價值判斷重新回到現金紅線指標的當下，如此表現或許會影響市場對其進行估值研判的方向。從財務表現來看，2023年、2024年及2025年前8個月，翰思艾泰期內虧損分別為8516.0萬元、1.17億元、8743.8萬元。截至2025年10月31日，現金及其等價物為1.33億元，流動負債總額為2.2億元。
在此情況下，翰思艾泰最後的IPO定價甚至以32港元上限定價，這或許是引爆負面市場情緒的重要原因之一。
值得一提的是，IPO前公司共完成三輪孖展，2024年6月的B+輪孖展後公司估值約16.15億元。但IPO投後估值按定價上限卻高達43.52億元。翰思艾泰首掛上市以全天最低價17.20港元收盤後，總市值仍有23.43億港元，對應市淨率仍高達21.77倍，遠高於行業平均的4.81倍，並超出公司近三個月曆史PB估值達83%。