2025年下半年，美國私募信貸市場風險初顯。儘管美國區域銀行指數大幅下跌後市場對私募信貸的擔憂情緒有所緩解，但我們仍然發現美國私募信貸風險狀況與市場預期存在顯着差異。其一，美國大型銀行信貸風險暴露口遠近於中小型銀行。全球金融危機，監管趨嚴使美國商業銀行結構性退出直接信貸，轉而通過向非銀行金融機構提供資金直接參與信貸市場。截至2024年底，大型銀行持有67.7%的私募信貸風險敞口，而小型銀行僅持有10.6%。其二，美國私募信貸市場主要風險敞口並非集中在體系銀行，而是集中在保險資金中。而2024年，美國風險則集中在保險資金中。資（尤其）是壽險）持有的私募信貸規模將達到56.6%，屬於最大的風險敞口持有者。其三，美國私募信貸市場的「評級泡沫」與「AI泡沫」可能已形成關聯。當前，部分美國科技企業正通過孖展將私募資本債務轉嫁至信貸市場，而私募信貸市場本身存在「評級泡沫」問題。場內再次進行信用重估，中小科技企業的私募信貸評級或將大幅下調，可能再次引發市場對「AI泡沫破裂」的極端敘述交易。因此，若未來美國私募信貸市場爆發尾部違約風險，或將衝擊保險美國機構持有的私募信貸資產組合。據信貸市場缺乏流動性充足的直接信貸違約互換工具，CDX NA HY及其波動率相關資產或可作為沖沖私募信貸市場風險的替代性選擇。

▍美國私募信貸市場拓展浪潮下風險初露倪端。

2025年第三季度，首次與私募信貸市場存在關聯的企業接連申請破產，引發了整個私募信貸市場以及金融領域的市場，尤其是對美國中小銀行風險的擔憂。我們基於2019年至2023年均私募信貸市場規模18.5%的私募信貸市場規模進行測算，預計到2026年末，美國私募信貸市場規模將達到2.2萬億美元因此，儘管當前私募信貸相關事件個別案例，但背後潛在藏着規模達萬億級、足以引發信用周期逆轉的風險復甦口。儘管在美國區域銀行指數大幅下跌後，市場對私募信貸的擔憂情緒有所釋放，表面上看市場對私募信貸風險的擔憂已趨於平息，但我們判斷當前市場對信貸風險仍存在三個顯着的預期偏差：

▍美國大型銀行私募信貸風險敞口遠超中小型銀行。

全球金融危機過後，監管趨嚴導致美國銀行被結構性違約直接信貸市場，然而商業銀行通過向非銀行金融（NBFIs）提供資金，直接參與到私募信貸市場拍賣。根據聯儲局統計數據，截至2024年底，美國商業銀行給予私募機構的信貸授信最多已增長至950億美元。然而，當前私募信貸市場與2023年區域銀行危機機構存在本質區別，兩者不僅在風險上游並引發誘因上各不盡管美國商業銀行對私募信貸的風險敞口持續擴大，但形成相應的集中度風險，風險敞口表現出分散化與多樣化的特徵。如果未來私募信貸風險爆發並至銀行業，繼大型銀行持有曼哈頓風險敞口且敞口體系將有限相對。

▍美國私募信貸市場風險重塑口大致源於風險資體。

根據IMF統計，美國私募信貸市場的主要直接資金來源為保險資金、家族辦公室等機構​​資金，商業銀行則主要作為間接風險敞口持有方。基於2016年以來彭博社可統計的534只私募信貸產品，我們發現中小型企業是私募信貸市場孖展需求的主要主體，且有42.2%的企業尋求私募信貸孖展的目的實施是為了槓桿。，私募信貸市場的資金需求方能夠提供相對較高的超額回報。在保險資金負債端剛性成本與資產救助端資金的結構性錯配背景下，壽險資金正從公開債券市場主動轉向私募信貸市場以獲取收益。儘管目前市場對信貸類資產的敘述顯然過度聚焦於商業銀行的不確定性，但根據芝加哥聯儲基於標準普爾全球交易數據庫的統計，截至2024年，美國險資（尤其是壽險企業）持有的私募信貸規模已達8490億美元，佔比56.6%。因此，實際上險資（壽險）纔是美國私募信貸市場中最大的風險敞口持有主體。此外，美國壽險企業持有的私募信貸市場呈現出顯着的負偏態分配特徵，表明險資對私募信貸的風險敞口集中度也隨之上升。

▍美國私募信貸市場「評級泡沫」與「AI泡沫」之間或已形成關聯。

當前部分美國科技企業正通過孖展方式將支出資本風險轉嫁至私募信貸市場。然而，美國私募信貸市場本身存在的「信貸額度」問題，已導致其系統性風險被低估。此類「信貸利差定價」不僅使信貸利差定價嚴重合理區間，更造成監管資本無目前，監管層主要關注期限錯配與槓桿率問題，對中小型評級機構存在的「評級槓桿」及「模型套利」現象尚未給予監管關注。若未來美國證券交易委員會（SEC）或美國保險監督協會（NAIC）等監管機構強制要求小型評級機構披露基礎參數並遵循傳統標準，私募信貸市場將引發驚人的信用重估浪潮。若美國私募信貸市場「評級泡沫」突破，大量投資級資產將面臨斷崖式降級，進而引發保險資金等基石投資者的合規性拋售。 T服務板塊再度在私募信貸中復甦的口集中度再度上升，若評級整頓引發全行業信用重估，中小科技企業的私募信貸評級或將最終地被大幅削減，孖展成本驟增與風險終止或將進一步加劇，甚至可能引發市場對「AI泡沫破裂」的極端敘述交易。

▍美國私募信貸風險短期可能可控，但長期擔憂仍存在。

美國私募信貸市場的違約額度風險係數持續上揚，至10月末已攀升至3.2%的階段性高點則，而EBITDA低於2500萬美元的小型信貸人違約率高達11.7%。據我們判斷，未來美國私募信貸市場存量另外，未來三年內，美國私募信貸市場存量資產將大幅兌付集中付期，或將推動市場加速進入再孖展需求顯着增長的結構性窗口階段。若未來小型企業私募信貸再孖展受阻引發違約潮，並形成風險鏈，則可能直接衝擊美國保險機構持有的信貸資產組合。由此私募信貸市場缺乏流動性充裕的直接信用違約風險工具，CDX不適用因此，在保持對存在風險可預期的衝擊保險機構及商業發展公司（BDC）審慎態度的同時，或許可通過配置北美高收益債指數的信用利差來對沖私募信貸市場的替代性選擇。

▍風險因素：

1）美國科技行業AI泡沫破裂；2）聯儲局應對潛在政策風險轉向不及時；3）中美科技、貿易、金融領域難度加劇；4）美國私募信貸風險超預期爆發。

注：本文摘自中信證券研究部已於2025年12月23日發布的《海外風險鏡鑑系列專題（1）——站在美國私募信貸與AI泡沫的組成點》報告。