文 | 本原財經

從ChatGPT投下第一枚炸彈至今，三年時間，留在牌桌上的中國大模型選手，集體迎來交卷時刻。

12月，國內大模型「六小虎」之中的智譜和MiniMax，接連叩響資本市場的大門，將國內頭部大模型公司的商業路徑、確切估值金額與潛在風險首次攤開。

智譜和MiniMax，一個聚焦G端與B端，一個在C端跑出真實規模。大模型賽道中的兩種截然不同的解法，走到同一個十字路口。

智譜若成功上市，有望成為「全球基座大模型第一股」；MiniMax若在明年初掛牌，將是全球從成立到IPO最快的AI公司之一。

01 大模型花始開

翻閱招股書，大模型創業公司看似風光，實際上都還處於「燒錢」的階段，典型的高增長、高虧損、高投入。

智譜最新估值約400億元人民幣，MiniMax最新估值約300億人民幣，它們能賺多少錢呢？

智譜2022年到2024年，三年間收入年複合增長率高達130%，2024年全年收入是3.12億元人民幣，淨虧損達到29.58億元，而研發投入高達21.95億元，粗略計算，每投入8元研發僅換回1元營收。

MiniMax更猛，2024年收入同比增長782%；2025年前9個月，收入5343.7萬美元，虧損5.12億美元，研發費用1.80億美元。想賺1美元需先燒3美元。

對於尚未盈利的大模型公司而言，現金流狀況往往比短期利潤更具現實意義。

MiniMax在招股書中披露，公司報告期末賬上現金約為11億美元，而智譜並未在招股書中單獨披露詳細的現金流數據。

總之，性感的是技術，作為生意，大模型根本「不性感」，現階段不得不全力提效，以最快速度登陸資本市場。

從普通人的體感上來說，因為入局早，對智譜這家公司的印象更深一些。

智譜是B端技術路徑的典型代表，整體透着一股正規軍的氣質。公司成立於2019年6月，6位聯創均具備清華背景，因此也被譽為「人工智能國家隊」。

背景強大，資本的關注度也頗高，此前已完成8輪孖展，募集資金超83.6億元，集齊了北京、杭州、成都、珠海、上海五地國資背景。

在招股書中，智譜提到，目前企業級場景是中國大語言模型市場增長的主要驅動因素，且目前仍處於早期階段。

結合其收入結構來看，智譜的商業模式偏「傳統」，乾的是搞基建賣鏟子的活，模型即服務（MaaS）模式，強調自家的模型為超過八千家機構客戶提供支持。

具體來看，其主要收入來源分為兩部分：

一是本地化部署，說白了就是把大模型裝進服務器，賣給B端、G端的大客戶做私有化，2022年這部分的營收貢獻超過95%，今年上半年降至85%左右。這部分的毛利率很高，達到56.3%。

二是雲端部署，即通過MaaS平台向用戶提供模型API接口及token調用服務，這一部分被認為是代表未來的，但其毛利是-0.4%，負的。隨着雲端部署收入佔比逐步提升，智譜AI整體毛利率出現下降趨勢，從2023年的64.6%下降至2025年上半年的50%左右。

近期，CEO張鵬透露，智譜預計2025年總營收將繼續實現100%以上的同比增長，並希望未來API業務收入佔比提升至50%。 

02 另類的產品驅動路徑

相比智譜穩紮穩打，MiniMax更像野路子玩家，主打向年輕人兜售快樂和陪伴，旗下的Talkie、星野、海螺AI等一系列應用都很出圈。

MiniMax創立於2021年12月，總部位於上海，創始人是前商湯科技高管閆俊傑，1989年出生。目前，整個MiniMax公司員工僅385人（其中研發團隊約300人），平均年齡29歲，董事會平均年齡32歲。

閆俊傑在跟羅永浩的對談裏提到，「我們是比較草根的團隊，沒啥背景」。MiniMax會議室牆上有一行字——Intelligence with Everyone，他認為「科學方法論可以讓普通人發揮非凡價值」。

從成立之初，MiniMax就確定了All in AGI（通用人工智能）的戰略，業務上由「大模型+AI原生應用」雙輪驅動。

其中，開放平台及其它基於AI的企業服務，收入約為1542萬美元，佔總收入的28.9%。通過多模態模型孵化的面向C端的AI原生應用，是其增長主力，收入佔比高達73.1%，錄得3802萬美元。

例如，今年推出的海螺AI視頻模型，就出了個爆款——小貓們去參加奧林匹克的跳水運動，對體操動作的還原度非常高，產品在海外受到關注和追捧。海螺AI集成了視頻生成模型Hailuo-02，對標OpenAI的Sora，月活在2025年前三季度激增至565萬，收入1746.4萬美元，是營收的核心支柱之一，佔比達到33%。

AI陪伴應用Talkie/星野，則一度躋身美國免費娛樂類應用榜前列。2025年前三季度，其平均月活達到了2005萬，收入1875萬美元，是最穩定的現金流來源，佔總營收的35.1%。需注意的是，Talkie/星野的整體用戶付費率僅1.4%，大部分用戶仍是免費使用的，還有提升空間。

除兩大明星產品外，MiniMax的智能Agent應用用戶基數相對較小，不過商業溢價能力更強，2025年前9個月，其每位付費客戶的平均支出高達73美元，明顯比Talkie/星野的5美元高。

03 商業閉環未形成

智譜跟MiniMax路徑不同，擔憂也不同：智譜需考慮模型能力能否在未來實現平台化釋放，而MiniMax需思考用戶規模是否可持續擴張，二者都未形成成熟的商業閉環。

智譜高度依賴B端客戶，意味着更高的人力與項目成本，但B端客戶的買單速度遠遠趕不上你燒錢的速度。

截至2025年6月，智譜的現金及現金等價物只剩下了25.52億元。按每個月虧損接近3億來算，智譜的現金流只能支撐9個月左右。

此外，從招股書數據來看，2022年、2023年、2024年到2025年上半年，智譜的前五大客戶完全不重合，有次拋傾向，說明合作關係並不夠牢固。

MiniMax宣稱自己的模型成本不足OpenAI的1%，拋開體量比資金投入而不是比效率，就不夠公允了。

C端的AI原生產品的毛利率相對於B端產品更薄：MiniMax在2024年的毛利率為-8.1%，2025年才勉強轉正，也僅有4.7%。另外值得一提的是，MiniMax的營銷費用非常高。

2023年、2024年，Minimax的銷售與分銷開支分別為2282.7萬美元、8699.5萬美元，分別佔當年營業收入的659.7%、285.0%。2025年前三季度在部分費用得到管控的情況下，MiniMax銷售費用仍高達3932.5萬美元，佔營業收入的73.6%。隨着用戶量增長，更高頻的調用，流量與算力成本短時間降不下來。

除了毛利率和費用問題，MiniMax還面臨來自外部的不確定性風險。

目前MiniMax的海外營收已經高達73.1%，業績易受海外市場政策、匯率、競爭等因素的影響。此前迪士尼、環球影業、華納兄弟探索頻道等多家美國主要電影製片公司發起了針對海螺AI提起的版權訴訟，索賠最高7500萬美元並要求封禁功能。凸顯了生成式AI在版權合規層面的潛在風險。

MiniMax在招股書中還重點回應了，稱原告在所有重大方面均屬無理據，且缺乏足夠證據支持，由於海螺AI僅根據用戶提示生成輸出，不具備直接侵權責任所需的故意行為，且MiniMax並未從所指控的侵權行為中獲取任何直接經濟利益，因此不構成共同侵權或侵權替代責任。最終結論指向：即便最終敗訴，相關賠償也不會對公司整體財務狀況構成重大影響。

大模型公司的估值，在經歷密集孖展後，已被推到相對高位，業內的一個共識是，2026年將是行業的分水嶺。

智譜和MiniMax將目光同時轉向二級市場，衝刺IPO。它們的新敘事能被港交所順利買單嗎？誰又將搶佔「大模型第一股」的品牌高地？