光伏2026年有望實現供需關係的邊際改善，各環節龍頭有望扭虧為盈，具備困境反轉的投資機會。由於光伏消納問題突出，倒逼國內電力市場化及調節性電源發展，儲能迎海內外景氣共振。

摘要

2026年或是光伏主產業鏈逆轉之年。光伏主產業鏈在反內卷的幫助下於2025年下半年逐步見底甚至改善，但財務報表的改善減緩了市場化出清，因此反內卷的持續推進勢在必行，組件順價或將是核心。中金研究認為，2026年雖需求階段性走弱，但供給端反內卷以及龍頭企業alpha將幫助部分企業在2026年扭虧為盈，儲能裝機帶來消納能力的增強，十五五中後期光伏需求有望修復。

國內消納+海外平價+電力需求，儲能需求旺盛。能源轉型持續推進帶來的消納壓力，促進國內儲能政策及需求，疊加成本下降帶來的海外儲能平價，以及數據中心電力缺口及負荷波動帶來配儲需求，中金研究認為2026年全球儲能新增裝機增速有望接近50%。

裝機走弱下玻璃膠膜分化，關注銅漿及半導體等第二增長曲線。明年國內裝機下滑，玻璃膠膜企業利潤情況會出現分化，有海外客戶基礎的企業會增加出口占比、利潤重心上移，其他企業將面臨更加激烈的競爭。銀價高企促進銀包銅漿料產業化，行業承壓下輔材企業積極尋求半導體、存儲領域等第二增長曲線。

估值與節奏：當前主產業鏈主要公司估值仍在1xP/B~ 2.5xP/B的歷史底部區間，2Q26需求修復+反內卷推進+產品結構優化，有望迎來業績批量轉正及板塊性機會。儲能經歷25年下半年上漲後估值有所修復，關注需求超預期兌現帶來下一波行情。

風險

需求不及預期風險，反內卷效果不及預期，地緣政治風險。

正文

行業需求：光伏需求暫承壓，儲能需求迎高增

光伏：需求階段性承壓，中長期或將上行

國內：2025年預計新增裝機按年基本持平，26年迎來負增長

2025年1-10月份我國光伏新增裝機252.87GW，按年增長39.5%，2025年全年新增裝機預計按年持平。若11-12月不出現類似2024年12月的大規模搶併網，月度裝機與10月接近，則最終2025年全年新增裝機將落在280-300GW左右，按年基本持平。

圖表：國內光伏月度裝機數據

注：1-2月未拆分披露，為中金研究估算資料來源：國家能源局，中金公司研究部

2026年國內裝機180~200GW左右、按年下降約35%。綜合考慮到國家雙碳目標及可再生能源長期規劃，中金研究認為十五五期間新能源年均新增裝機規模依舊可觀，但會略微回落至每年250~300GW。考慮到部分項目延續至2026年併網，2026年全年新增裝機規模將和十五五年均規模接近或者略高，其中光伏裝機約在180~200GW左右。具體來看：

► 集中式地面電站有望接近100GW量級：中金研究認為2026年及後續幾年，電源結構上向大基地、海上風電傾斜。大基地項目在持續建設過程中，為十五五貢獻年均60GW左右的大基地光伏裝機，疊加各省的非大基地的集中電站，2026年光伏集中式地面電站有望新增100GW級別的裝機。

► 分佈式戶用有望修復至50GW量級：根據戶用渠道反饋，由於機制電價的逐步明朗，以及有較多省份的機制電價情況略好於預期，2025年年底戶用裝機熱情略有修復。中金研究認為2026年全年戶用裝機有望好於2025年三季度裝機年化後的35GW，預計能接近50GW量級。

► 分佈式工商業亦有機會修復至接近50GW量級：在430搶裝（工商業光伏電網接入政策新老節點）和531（新能源項目全面入市節點）搶裝的雙重節點結束後，由於電價不確定性較大，工商業新增裝機大幅度萎縮，2025年三季度僅6.3GW（一二季度分別新增31GW、56GW），與全年百GW級別裝機相去甚遠。但隨着機制電價的逐漸明朗，以及各省份工商業光伏自用比例下限的明確（上海、廣東、江蘇多個省份不設下限），工商業光伏裝機有望修復至50GW量級。

非美海外：成熟增速相對穩定，新興市場貢獻增量

2025年1-10月我國大陸組件出口208GW，按年-4.7%，全年預計250GW左右，非洲和亞太地區增速較快。

2026年歐洲及部分拉美國家等成熟市場總體需求穩定。歐洲地區如典型的西班牙市場，以及拉美地區如巴西等成熟市場，隨着光伏裝機量上升，棄光率有所上升電價有所下跌，同時短期的需求側政策沒有顯著的變化，增長預計趨於穩定。

2026年新興市場仍有一定貢獻。亞太市場，印度繼續表現亮眼，另外印尼在2025年8月公布了10年數百GW光伏規劃，將持續貢獻增量。中東地區，能源轉型規劃持續，集中式招標項目充足，需求量依舊可觀，但由於前期招標及進口增速較快，後續可能會趨於穩定。非洲等地區，受益於組件跌價帶來的收益率提升，以及對電力的需求增長，裝機將持續保持雙位數增長。

總體看，中金研究認為2026年大陸組件出口量（約等於非美海外需求）將維持在250GW左右。

美國：受ADCVD和OBBB多重影響，需求承壓

受ADCVD影響，2025年1-7月份美國進口組件20.38GW、按年-47%，進口電池15.2GW、同增+149%，總體進口量有所下降。受ADCVD關稅影響，美國從東南亞四國進口組件的數量已大幅下降，部分需求轉向進口非稅國家的電池片。自2025年2月以來電池進口規模按年保持大幅增長，其中2025年1-7月印尼進口規模達2.7GW（2024年同期為0.04GW）、老撾進口規模達3.7GW（2024年同期為0.01GW）。

2025年美國直流側組件需求約50GW左右，2026年將有所承壓。結合1-7月美國電池組件的進口數據，中金研究認為美國全年組件需求約在50GW左右、按月基本持平（雖然進口數量按月有所減少、但考慮到2024年美國有較多庫存）。2026年在OBBB法案的影響下，滿足FEOC（受關注外國實體）要求的產能可能存在缺口，最終影響裝機量，中金研究認為需求約按年-10%至45GW左右。

總結及展望：預計2026年全球組件需求按年-8.5%，中長期仍然向好

總體來看，2026年組件需求約578GW、按年-8.5%。其中，國內組件需求約250GW（200GW新增裝機x1.25容配比），美國需求約45GW，非美海外組件出口約250GW，以及中東、印度、美國的本土產能滿足一定的需求。

中短期有所波折，長期清潔能源仍是重點發展行業。二十屆四中全會提出，加快經濟社會發展全面綠色轉型，要持續深入推進污染防治攻堅和生態系統優化，加快建設新型能源體系，積極穩妥推進和實現碳達峯。2025年9月24日，習主席在聯合國氣候變化峯會發表視頻致辭，到2035年風電和太陽能發電總裝機容量達到2020年的6倍以上、力爭達到36億千瓦，明確指引了在「十五五」期間將繼續推進「雙碳」事業。進入新的五年，中金研究認為發展重點將從快速提升新能源裝機規模，轉移到新型電力系統高質量搭建。儘管中短期需求增速有所承壓，但長期清潔能源仍是重點發展行業，隨着儲能裝機上升帶來調節能力的上升、電力市場化的推進，國內光伏的裝機空間有望改善。

圖表：2020-2030E年全球光伏新增裝機（DC）

資料來源：國家能源局，BNEF，中金公司研究部

儲能：新能源裝機後周期必選項，國內外需求共振

政策促進國內儲能商業模式跑通，解決新能源消納難題

國內儲能商業模式和經濟性迎來拐點，有望實現快速增長。隨着2022年發改委發布的《關於進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知》首次明確新型儲能可作為獨立市場主體參與電力市場、新能源裝機大增以及2025年2月「136號文」後峯谷價差進一步拉大並取消強制配儲、2025年9月發改/能源局《新型儲能規模化建設專項行動方案（2025—2027年）》推動完善新型儲能等調節資源的容量電價機制/鼓勵新型儲能全面參與電能量市場和輔助服務市場等重點政策的推出，中金研究認為國內獨立儲能系統的投資經濟性迎來拐點，新增裝機有望在未來幾年間迎來高速增長，並在中長期清潔能源佔比進一步提升的能源轉型浪潮中起到重要的調節作用。

圖表：國家層面獨立儲能容量電價政策的發展歷史

資料來源：國務院，國家能源局，中金公司研究部

2025年國內儲能招標快速增長。2025年11月，儲能EPC/PC新增招標規模達20.1GW/57.95GWh,容量規模佔比超過90%，繼續保持招標方面的絕對主導地位。2025年1-11月，國內新型儲能新增招標規模達438GWh，按年增長75%

海外保持高景氣，美國受益AIDC配儲

美國FEOC帶來2025搶裝，2026 AIDC貢獻增量。中金研究認為FEOC的影響下美國儲能計劃開工項目量保持強勁增長，為後續美國大儲需求提供較強支撐。目前美國已有較多AIDC配儲案例，以個體項目為例，儲能按50%、30%備用容量配置，時長為2-4小時不等。中金研究認為目前AIDC容量配比和時長仍然分化較大，AIDC配儲規模=新增AIDC功率*容量配比*配儲時長，預期4-6h長時儲能或為標配，Fluence近期明確已有30GWh AIDC訂單正在推進，因而中金研究認為行業趨勢較為明確。雖然26年可能受到搶裝結束的負面影響，但需求將依舊保持強勁。

歐洲市場從戶儲主導轉為大儲和工商儲。25年歐洲大儲和工商儲保持高活躍度，SPE預期戶儲裝機或將下滑。中金研究認為歐洲市場22、23年受俄烏衝突影響電價大幅上升，居民安裝戶用光儲意願提升，24年開始電價回落、利率較高等因素導致戶儲市場收縮，工商儲大儲市場今年起量，主要原因為：1）可再生能源裝機佔比較高（2025年11月可再生能源發電佔比達到45.5%），電網波動性大幅提升，負電價現象頻發；2）政策支持大儲裝機，簡化儲能項目審批流程；3）儲能市場盈利模式較為多元，商業機制完善支持儲能放量。

新興市場政策補貼+缺電剛需推動儲能需求多點開花。新興市場的驅動因素主要包含：1）政策推動能源轉型，政府給予補貼，如中東、澳洲市場；2）可再生能源發電佔比提升，給電網穩定和綠電消納帶來了挑戰，為緩解電網壓力，光伏配儲和電網獨立儲能系統裝機隨之增加，如印度、拉美區域；3）電力設施不完善，部分地區缺電嚴重帶來儲能剛性需求，如烏克蘭、非洲、印尼區域；4）電芯價格大幅下降，儲能裝機經濟性提升，中低收入國傢俱備購買力。

2026年全球儲能需求增速約40%，並長期保持高速增長

綜上，保守估計2025/2026年國內儲能裝機量將達到140GWh/180GWh、按年增速41%、29%。全球裝機282GWh/408GWh、按年增長41%/45%

圖表：全球儲能裝機預測

資料來源：BNEF，中金公司研究部

行業供給：財務報表修復市場化出清放緩，反內卷勢在必行

財務報表有所修復，市場化出清放緩

經營性現金流：自律+搶裝+反內卷，2025年光伏企業現金流持續轉正 ，2026年預計繼續向好

搶裝期間行業優質公司的現金流轉正，3Q25在反內卷助力之下，主產業鏈現金流進一步按月改善。3-5月搶裝潮中，組件漲價相應速度較快，利潤修復較為明顯，4月的價格高峯，基本行業優質公司經營現金流為正，甚至部分環節毛利為正。3Q25，光伏主材板塊合計經營性現金流170億元，按年+51.2%，按月大幅度上升（2Q25為148億元）。當前，板塊內約7%主材企業經營性現金流為負，較上一季度表現有所改善。

展望4Q25及2026年，行業現金流情況預計穩中向好。4Q25整體產業鏈價格沒有進一步上升，除了硅料價格基本穩定以外，由於需求走弱的影響，硅片至組件的價格有所回落，預計現金流按月略有惡化，同樣情況預計在1Q26的淡季仍會發生。但隨着反內卷的繼續推進以及2Q26的需求逐步修復，預計行業現金流將繼續穩步修復。

圖表：主產業鏈公司經營性現金流（季度）

資料來源：iFinD，中金公司研究部

籌資現金流：龍頭二線籌資現金流均為負，籌資能力短期難以修復

當前經營周期底部+反內卷背景之下，光伏企業籌資活動預計仍將維持低位。行業取得借款收到的現金均持續低位，最近兩個季度龍頭公司借入現金走弱，二線公司最近三個季度持續下滑。反內卷倡議下，行業擴產減緩，同時行業IPO及再孖展相對較少。另外行業仍處於經營周期底部，雖然經營性現金流有所改善，但預計銀行端的信用擴張幅度有限。總體光伏行業的籌資能力維持低位。

圖表：光伏公司取得借款收到現金（季度）

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：光伏公司籌資活動現金流（季度）

資料來源：iFinD，中金公司研究部

償債能力：二線企業償債壓力較大，但現金流改善降低抽貸風險

針對剛性負債，龍頭餘量較多、二線公司償債能力較差。不考慮應付賬款的加速清償（即繼續拖欠供應商寬限），也不考慮自己加速收回應收款，只考慮現金是否足以還債，即現金及等價物-短期借款-一年內到期非流動負債，可以看到二線企業的償債能力大幅度下滑。

圖表：龍頭公司償債能力（TOP6）

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：二三線公司償債能力（不含TOP6、大全、合盛硅業）

資料來源：iFinD，中金公司研究部

雖然二線公司償債壓力較大，但若經營改善、順利續貸，則行業整體風險可控。截至3Q25，樣本二線公司現金及等價物282億元，短期借款328億元、一年內到期非流動負債245億元。從總量看，若即將到期的債務有近一半無法續上，則二線公司將可能陷入流動性風險。實際上看，3Q25整體償債壓力和上季度按月持平，若行業如前文所述，整體經營性現金流持續好轉，則中金研究認為銀行體系的穩定續貸可能性較高，行業整體風險可控。

總結：經營改善企業自然淘汰減緩，反內卷勢在必行

在行業自律和反內卷的助力下，行業經營情況有所改善，經營現金流出放緩。但不可否認的是，行業整體經營情況的改善，一定程度上延緩了尾部企業的優勝劣汰和市場化出清的進程。若光伏行業要進一步周期向上，行業的反內卷已經是離弦之箭、勢在必行。

反內卷勢在必行，遏制低價和產業調控是核心路徑

中金研究認為，結合各部委及協會、企業會議內容的表述，光伏反內卷的兩條核心路徑是價格引導（即遏制低價）和產能整合（即產業調控）。

產業調控：承載式收購改變中長期供需、化解行業債務

多晶硅收購平台落地，硅料環節的整合收購取得重要進展。據中國光伏協會2025年12月12日文章，北京光和謙成科技有限責任公司完成註冊，標誌着光伏行業醞釀已久的「多晶硅產能整合收購平台」正式落地。該平台擬採取「兩條腿走路」的創新模式，實行「承債式收購+彈性利用產能」的雙軌模式運行，通過「政府引導+行業協同+市場化併購」的路徑，以產業鏈源頭環節為抓手，探索整治全行業「內卷式」惡性競爭問題，經濟金融層面，該平台承接數百億元級潛在債務，可幫助化解銀行與供應商危機，推動價格迴歸合理區間，恢復全產業鏈「造血」功能。

即使收併購完成依然供過於求，考驗新聯盟的控產控銷能力。根據統計，目前行業在產+未投產產能約350萬噸。假設產能整合後國內多晶硅產能減少至250萬噸/年左右。而根據測算，26-27年光伏組件需求約580-660GW，即使考慮庫存流轉等因素，硅料需求也僅約120-140萬噸，根據硅業分會，開工率仍須維持在60%以內，多晶硅年度供需才能保持基本平衡。

遏制低價：硅料憑藉自律已實現，下游傳導是核心

硅料漲價成本上升，組件順價難度較大。在具備法律依據後，硅料環節迅速響應，實現了快速漲價。中游硅片、電池片一度跟漲，但組件順價難度較大，雖然年內投標、中標的組件均價整體呈現穩中略有提升的趨勢，但漲價幅度不明顯。目前，行業內尚未見到官方口徑的「組件成本價」，梳理認為，組件限價的難度主要有：

► 組件環節競爭激烈、格局分散。與硅料環節企業相對較少、格局相對集中、龍頭企業成本優勢相對明顯不同，組件環節雖然頭部市佔率尚可，但產品成本差異總體較小，且小企業衆多，進入壁壘相對較低，導致難以進行價格統一。

► 組件成本覈算難度遠高於硅料，且成本曲線較平。不同於硅料生產工藝相對集中，電池組件環節技術路線各異，同時涉及到硅片、玻璃、膠膜、漿料等多種上游原材料，成本覈算難度較大。光伏行業此前較多的補貼（如廠房代建等）拉平了成本曲線，縮減了企業間的差異。

► 招投標法禁止設定最低限價。不同於硅料-硅片-電池片等環節是在產業鏈內部的交易來往，組件涉及到對終端客戶的銷售、尤其是涉及到公開招投標。根據《中華人民共和國招標投標法實施條例》的規月供標人報價不得低於成本、以確保投標的有效性和競爭的公平性的同時，還規定了招標文件中不能設定最低限價，以維護市場競爭和公平性。

中金研究認為，組件環節面向終端市場，行業層面的自律和反內卷只能提供一定的效果，需要進一步的漲價修復，需要政策引導（如組件效率、品質等的政策引導）、企業自身優化（提供更高效的或差異化的產品等）等多方面多管齊下。

各環節產業趨勢：主產輔材磨底修復，儲能逆變器高景氣

光伏主鏈：反內卷助力beta修復、企業差異化貢獻alpha，2026期待扭虧為盈

總覽：2026年是光伏主產扭虧之年

2025年反內卷取得階段性成果，2026年部分公司有望率先扭虧。2024-2025年，光伏行業整體受供需錯配影響，整體在周期底部運行，但已經逐步有見底跡象。2025年7月開始，各行業反內捲進程加速，光伏行業作為代表行業在反內捲上取得積極進展，產業鏈價格尤其是上游硅料價格實現了明顯的反彈，產能退出工作有序推進。2026年，中金研究認為硅料環節有望實現落後產能的退出和格局的重塑，中游製造環節由於格局相對分散、整合難度較大，但有望在「不低於成本價銷售」的引導下實現價格和盈利的初步恢復。

硅料：價格盈利率先修復，關注供給側改革帶來格局重塑

2025年光伏「反內卷」供給側拐點在硅料環節率先反映，對產業鏈價格維穩向上提供支撐。2025年下半年以來，人民日報發聲、中財委會議召開、工業和信息化部組織光伏行業企業及光伏行業協會負責人召開多次會議等，中金研究認為國家對光伏「反內卷」的重視程度逐級提升。考慮硅料環節供需矛盾相對深、成本曲線相對陡峭、且位於光伏主產業鏈最上游，光伏「反內卷」供給側拐點在硅料環節率先反映。基於嚴控「低於成本價銷售」的內卷式競爭背景下，3Q25多晶硅價格一次性提價至綜合成本線，並帶動下游硅片、電池呈現一定順價上漲。整體來看硅料環節當前價格已修復至2Q24水平附近。

圖表：多晶硅價格連續兩月橫盤，N型復投料價格為53.2元/kg

資料來源：硅業分會，中金公司研究部

中金研究認為硅料行業反內卷已取得階段性成果，關注1H26年供給側改革進展。中金研究認為成立合資公司或代表硅料企業在一定程度上已取得階段性合作意向，長期看供給側改革進展逐步明晰。但考慮到各方利益難以統一的實質困難，中金研究認為除成立平台公司之外，其他供給側改革手段如限制新增產能、存量產能退出、規範招標等同樣值得關注。

完成收購後，硅料價格60元-70元/千克、在不考慮債務的情況下、對應行業利潤40億-150億元。根據測算，假設剩餘產能在250萬噸左右，若硅料價格維持在60元/kg（含稅），硅料年銷量在140萬噸左右，考慮非滿產帶來的折舊攤銷及費用上升，則剩餘的產能每年產生的淨利潤大概在40億元左右；價格達到70元/kg左右，則全行業利潤大概在150億元左右。

圖表：非滿產情況下，硅料產能全成本曲線測算

注：彩色為現金成本，頂部灰色為非滿產狀態下的折舊+費用資料來源：公司公告，中金公司研究部

在供給側改革預期不變、且政策手段逐漸明晰的當前階段，維持此前觀點：中長期行業利潤中樞有望迴歸合理盈利水平，而頭部企業依靠成本優勢，有望實現單位盈利/市佔率提升。

組件一體化：競爭格局穩定，關注效率提升帶來的溢價能力

行業底部區間，龍頭公司仍在通過技術升級提升轉換效率。統計2025年底全球TOPCon產能約1000GW，產能佔比佔絕對優勢、通過邊緣鈍化/poly finger等技術手段持續提效下頭部廠商電池轉換效率最優至26.5%+。新技術中，BC技術中試/研發/量產線規模擴大，統計2025年底BC產能約70GW；HJT緩步增長，目前國內單位產能較小且分散，在建產能多位於海外；鈣鈦礦產業參與熱度增強，GW級產線逐步落地。展望2026年，在當前新增投資/擴產受限的行業周期當中，中金研究認為新技術水平決定的功率差異將成為拉開盈利差距的重要因素。

高效組件溢價明顯，BC降本增效帶來的經濟性有望持續兌現。BC產品已於2024年8月首次出現在集中式招標中，2024年內單BC標段招標規模超過1GW，可選BC標段招標規模達5GW。2025 年以來，行業BC技術龍頭持續中標集中式項目。根據InfoLink報價，截至2025年12月中旬國內市場BC組件均價 0.76元/W，較TOPCon組件均價高約0.07元/W以上；歐洲市場工商業分佈式BC組件均價 0.115美元/W、戶用分佈式BC組件均價 0.165美元/W，較TOPCon組件均價高0.04美元/W以上。

圖表：2025年XBC組件招標規模及投標均價

資料來源：北極星太陽能光伏網，Solarzoom，中金公司研究部

鈣鈦礦：產業化持續推進，量產出貨在即

2026年鈣鈦礦產業化進程有望持續加速，頭部企業實現商業化量產出貨。1）產業端：2025年年內行業頭部企業規劃的多條GW級產線陸續落地，技術規模化進入關鍵階段。同時，頭部晶硅光伏企業也紛紛披露鈣鈦礦與不同晶硅電池疊層轉化效率突破30%的認證記錄。2）政策端：2025年11月工信部發布《製造業中試平台重點方向建設要點（2025版）》，指出支持鈣鈦礦光伏電池、疊層光伏電池等先進光伏技術研發與中試。中金研究認為政策明確支持進一步打開鈣鈦礦行業前景，有望推動2026年鈣鈦礦產業化持續加速。

光伏輔材：玻璃供需平衡、膠膜格局集中，銅漿等新技術放量

由於十五五光伏裝機計劃偏低，2026年光伏裝機預期低於今年水平，中金研究認為玻璃及膠膜供給端有效產能仍會有所下降，部分二線腰部及以下國內產能將有序退出，行業集中度進一步提升。利潤端來看，行業協會規定不得低於成本價格銷售，在需求沒有出現階段性激增的前提下，預期輔材平均價格會維持當前水平，利潤向上浮動區間有限。

光伏玻璃：產能出清有所放緩，2026年供需有望平衡

供需方面，25年光伏玻璃產能持續出清，新增產能按年減少，同時持續冷修產能控制規模。但是出清速度有所放緩，中金研究認為主要系今年3月、8月玻璃有所漲價，盈利改善後二線廠商開始點火。具體來看在產、新增、冷修產能情況：

► 在產產能：按年下降，截至2025年11月，國內產能為87940噸/天，按年下降7.32%，海外產能為11300噸/天，全球產能達到99240噸/天，按年仍然下降。

► 新增產能：按年明顯減少，2025年1-11月新增產能12250噸/天，按年下降33%，企業在3-5月新點火8條產線，合計9800噸/天，主要系3-5月需求較好，是今年點火最好的時機；6-9月需求經歷大幅波動，沒有產線點火；10、11月各有一條產線點火，中金研究認為主要目的是為了使指標生效。

► 復產產能：今年1-11月復產3條產線，合計產能2700噸/天，較去年增加1250噸。主要是去年冷修產能較多，今年沒有新建成產能的企業會選擇復產此前冷修的產線，用於攤薄成本。

► 冷修產能：2025年1-11月冷修產能18850噸/天，較2024全年下降27%，產能冷修時間主要集中在7月，主要系下半年需求走弱。

展望2026年，中金研究認為玻璃供需明年有望達到平衡狀態。近兩年玻璃行業持續出清，24年產能增速按年大幅下降，25年產能按年下滑，中金研究認為經歷兩年調整玻璃供需關係已有所改善，明年國內光伏玻璃產能利用率可能出現兩級分化，迫使二線以下企業產能繼續冷修，供給有望持續縮減。在不得低於成本價銷售的情況下，二線以下玻璃廠難以通過大幅低於行業均價的售價來增加玻璃銷量，庫存持續增加且無法轉化為收入使得企業經營維繫壓力增加。頭部企業可以通過增加海外出貨佔比控制庫存量和資金佔用，而國內二線中部及以下企業難以通過出口降庫回款，因此只能通過冷修產能降低現金流流出。

價格方面，25年玻璃價格按年下降，但是存在階段性上漲情況，26年有望小幅上漲。預期明年春節前，組件端需求依舊疲軟，玻璃仍處於累庫階段，節後伴隨組件需求進入旺季，玻璃庫存天數開始下降，價格有望小幅提升，同時組件廠商若在明年Q2盈利修復，對上游漲價接受度有望提升，但是幅度仍然有限，預期2.0mm玻璃國內26全年均價維持在13-13.5元/平方米。

盈利方面，25年玻璃盈利較24下半年明顯修復。展望2026年，預期成本端變動較小，純鹼價格仍有進一步下探空間；銻價隨着在光伏玻璃澄清劑中含量下降，存在下行可能性；天然氣近期由於供暖季到來價格有所上漲，明年春節後價格有望迴歸到正常水平；玻璃價格有望在春節後小幅上升，帶動行業盈利修復，預期26年單平淨利龍頭企業維持在1-1.5元/平方米，二線頭部企業維持在0.8-1元/平方米，二線其他企業維持在盈虧平衡線附近。

圖表：光伏玻璃價格走勢

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

圖表：光伏玻璃原片利潤情況

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

光伏膠膜：降低開工率縮減產能，廠商佈局業績第二增長曲線

供需方面，2026年膠膜行業供需不平衡有望緩解，頭部廠商市佔率提升。回顧25年，以光伏膠膜為第二業務的公司基本已退出完畢，目前二線企業持續減產，降低國內開工率縮減有效產能，海外產能保持滿產狀態。展望26年，中金研究認為供需不平衡狀態有望緩解，膠膜行業經過23、24、25年三年產能出清（頭部企業擴產放緩，二線廠商停止擴產，三線企業出清較為徹底），預期26年行業供需不平衡有望緩解，格局方面頭部企業市佔率已達到60%，預期26年仍將維持這一水平。

價格方面，2026年膠膜價格有望小幅修復。按照市場需求品類綜合價格來看，當前膠膜含稅價格上漲至6元/平方米以上。根據行業反內卷指引，產品不得低於成本價銷售，而目前價格下二線企業仍處於虧損狀態，2026年中金研究認為膠膜綜合價格有望繼續抬升，但是考慮到組件接受程度有限，價格階段性漲幅較小。

盈利方面，26年行業盈利有望修復。中金研究認為龍頭企業盈利有望修復，26年二線廠商有望減虧，盈利表現主要關注三方面：1）膠膜產品價格和盈利情況，受海外出貨佔比和組件膠膜需求結構影響較大，海外出貨佔比高、POE類產品出貨佔比高的廠商盈利能力較強，預期龍頭企業由於國內價格上浮疊加海外新建產能釋放利潤中樞較今年有所上行，綜合單平淨利潤有望修復至0.7-0.8元/平方米，其他企業膠膜利潤回正修復周期仍然較長；2）存貨和信用減值情況，中金研究認為由於粒子價格波動較小，存貨減值風險有望收窄，同時組件26年有望逐步減虧，信用減值風險較小；3）新業務開展情況，膠膜廠商積極佈局第二曲線，中金研究認為26年膠膜廠商新業務明年或將實現盈利，帶動整體公司利潤修復。

圖表：膠膜價格走勢

資料來源：Solarzoom，中金公司研究部

圖表：EVA粒子價格走勢

資料來源：百川盈孚，中金公司研究部

小輔材：關注（高）銅漿料產業化，以及半導體等領域的第二增長曲線

銀價大漲，關注銅漿的產業化。因銀價大漲，當前銀漿價格已經接近15000元/kg，相比於上半年幾乎翻倍，這使得電池片中銀漿成本大幅度上升，漿料成本佔電池片非硅成本的比例已經過半，疊加組件環節的成本壓力，電池片少銀化的速度大大加快。根據測算，在背面、正反面使用銀包銅漿料，電池片單瓦成本能夠下降2分4、4分8/W，有望大大緩解電池環節和組件環節的成本壓力。

圖表：2022年至今白銀價格

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：不同（高）銅漿料用量下的降本幅度對比

資料來源：SMM，公司公告，中金公司研究部

關注積極佈局半導體、存儲芯片、機器人等第二增長曲線的趨勢。

關注MLCC、磁材等傳統主業周期向上。

逆變器及系統：需求是板塊景氣度主導因素

2026年逆變器和系統環節景氣度主要關注儲能需求增長。中金研究認為逆變器及系統製造是組裝環節，供給彈性較大，因此需求是行業景氣度主導因素，而逆變器需求一方面來源於光伏，一方面來源於儲能，中金研究認為2026年光伏端增速較低，因此逆變器和系統環節景氣度主要關注儲能需求增長。

需求方面：儲能需求增長支持逆變器和系統出貨提升

► 光伏需求弱於儲能需求。中金研究認為2026年光伏需求短期承壓，因此併網逆變器需求短期較難增長，而儲能作為新能源裝機後必選項，2026年海內外需求共振，或將成為逆變器和系統出貨增長的核心支撐。

► 儲能分場景需求中，對板塊景氣度排序為：大儲>工商儲>戶儲。整體預期大儲/工商儲/戶儲的2025-2030 年裝機 CAGR 分別有望超過 25%/50%/20%。中金研究認為2026年大儲仍然是引領儲能板塊需求向上的核心場景，其對高比例可再生能源併網的支撐作用日益凸顯，收益模式更加多元，因此核心增長邏輯不變；工商儲當前滲透率處於較低位置，多市場推出補貼政策、動態電價實施等提升工商儲裝機收益率，經濟性刺激下預期工商儲有望從歐洲向新興市場蔓延；戶儲中金研究認為補貼和缺電為需求主要驅動因素，26年預期以新興市場增長為主，但是波動性較大。

► 儲能分市場需求中，市場絕對體量排序為：中國>美國>歐洲>新興市場，中國、美國、歐洲約佔全球儲能市場70%+，中金研究認為中國/澳洲/歐洲市場 2025-2030 年裝機CAGR 分別有望超過 20%/20%/30%，新興市場有望達到40%+。中金研究認為2026年國內裝機高增速以及美國AIDC配儲需求增長或將已在2025年行情中充分演繹，2026年中金研究認為儲能板塊需求能否進一步超預期需要關注： 1）美國AIDC配儲需求能否落地；2）歐洲大儲和工商儲裝機需求能否加速；3）國內儲能裝機高增能否維持；3）新興市場儲能裝機需求能否延續。

格局方面：短期競爭加劇，長期迴歸頭部集中局面

2025年全球儲能系統廠商競爭加劇，頭部廠商份額被稀釋。根據InfoLink數據，全球前三季度儲能系統出貨量為286.35GWh，按年+85%，行業CR10維持60%，Top3廠商為特斯拉、陽光電源、比亞迪，和23、24年對比行業格局呈現兩種變化：1）入局者衆多，頭部廠商份額被稀釋，23、24、1-3Q25年CR5分別為62%、47%、45%，電芯廠商、電網廠商、組件公司等入局加劇競爭；2）頭部廠商市場份額差距縮小， Top1、Top2中雖然廠商位置沒有變化，但是根據出貨量表現，頭部廠商出貨量差距縮小。

展望2026年，中金研究認為短期由於儲能需求增長入局者較多，因此廠商格局不斷分散，長期或將回歸到頭部集中局面。

► 大儲：競爭加劇，企業差距縮小。根據InfoLink數據，1-3Q25全球大儲（含工商儲）系統出貨252.5GWh，佔比88%，CR5為47.3%，排名前三廠商分別為陽光電源、比亞迪、特斯拉。2026年中金研究認為由於大儲市場景氣度較高，入局廠商較多，傳統集成商面臨電芯、電網、光伏組件廠商競爭，且已在行業中企業出貨增長較快，企業份額差距或將持續縮小，市場集中度或將下降。長期中金研究認為大儲行業競爭不是單一設備比拼，而是全生命周期運營比拼，具有技術、經驗、資金優勢的廠商仍有望領先。

► 戶儲：消費品屬性較強，具有品牌和渠道廠商領先。根據InfoLink數據，1-3Q25全球戶儲系統出貨26.6GWh，佔比12%，CR5為50.9%，排名前十廠商中僅一家海外公司。中金研究認為戶儲行業相較於大儲門檻較低、產品同質化趨勢較強，因此品牌定位和渠道較為關鍵，預期2026年市場仍將維持高度競爭格局，具備品牌和渠道優勢的廠商有望領先。

價格和盈利：價格下降空間較小，電芯漲價影響盈利

價格方面，中金研究認為2026年大儲價格有望維持在當前水平，進一步下降空間較小，戶儲和工商儲價格仍將下滑。

► 大儲：2025年大儲價格持續下降，2026年預期國內大儲價格進一步下降可能性較小，有望維持在2025年底水平。近兩年全球儲能系統報價持續下降，中金研究認為主要原因為儲能成本下降和競爭激烈導致。中金研究認為2026年整體市場報價進一步下跌風險較小，主要原因為上游電池漲價，而下游需求持續增長，分市場來看，國內大儲由於下游需求增長強勁，政策端補貼提升收益率，下游或將更加重視儲能產品質量，設備端或有漲價可能；美國伴隨AIDC配儲項目增加，儲能系統價格有望提升；中東、智利由於競爭激烈，價格或將小幅下滑，但是空間較小。

► 戶儲：近年戶儲逆變器價格或將呈小幅下降趨勢，主要系產品同質化趨勢明顯，廠商降價競爭，同時新興市場佔比提升拉低平均價格，預期明年戶儲價格或將下滑5%-10%。

► 工商儲：由於仍處於起步階段，且產品有定製化需求，因此預期2026年價格降幅或將維持在5%以內。

盈利方面，中金研究認為2026年電芯價格上漲或將對儲能系統盈利造成負面影響，但是廠商有望通過提升海外出貨佔比、大容量電芯和PCS應用等平緩成本端上行壓力，因此預期整體行業利潤率小幅下降。

► 大儲：由於電芯漲價，系統廠商在國內和部分新興市場較難順價，因此利潤空間受到擠壓；而在部分高價儲能市場，廠商有望順價傳導成本壓力。預計不考慮AIDC配儲等新需求影響下，2026年大儲廠商盈利或將小幅下降，龍頭廠商淨利為0.2-0.3元/Wh，二線廠商淨利為0.05-0.1元/Wh。

► 戶儲：預期2026年戶儲由於在新興市場出貨佔比提升，平均價格下滑，或將導致盈利小幅下降。

► 工商儲：預期2026年伴隨工商儲需求放量，廠商工商儲產品出貨增長，規模優勢有望加大，盈利有望維持和2025年相同水平。

圖表：國內招標儲能系統報價

資料來源：尋熵研究院，中金公司研究部

圖表：≥3MWh儲能系統海外區域報價

資料來源：追光新能源，中金公司研究部

投資思考：主產估值充分回調、2Q26基本面修復有望，儲能期待需求超預期

當前估值：主產業鏈迴歸估值底部，儲能當前估值相對充分

經歷多年調整，2025年光伏指數YTD漲幅領先滬深300，但年末有所回調。光伏板塊前期高點出現在2022年，俄烏衝突帶來歐洲光儲需求爆發，後續板塊進入了3年的回調期，直至2024年末國家提出供給側改革（反內卷）後才所反彈。截至2025年12月12日，滬深300的YTD漲幅19.9%，光伏產業指數（931151.CSI）漲幅29.8%，年度漲幅領先市場，主要得益於反內卷的助力以及儲能景氣度得到廣泛認可。但隨着反內卷的推進慢於預期，以及儲能後續的需求持續性存在一定分歧，光伏產業指數自11月以來有所回調。

歷史上看，光伏板塊的估值底部分別是2012年的1xP/B及2018年的2xP/B。2012年歐美雙反對我國光伏產業打擊較大，除了盈利轉負外，龍頭公司估值掉到1xP/B左右。2018年國內光伏補貼政策調整，531新政大幅降低了國內裝機預期，光伏板塊迎來大幅度回調，龍頭公司的估值低點約為2xP/B，但由於產業鏈降價拉動海外需求，行業盈利未大幅度下滑，P/E的低點為10xP/E。

圖表：2012年雙反前後，光伏龍頭公司P/B（不復權），底部約1xP/B

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：2018年531新政前後，光伏龍頭公司P/B（不復權），底部約2.4xP/B

資料來源：iFinD，中金公司研究部

目前主流光伏公司（規模較大、環節佈局較廣）的估值約在1xP/B~2.5xP/B之間，與去年底首提反內卷時的位置接近。經歷了25年11月以來的回調之後，當前整體P/B與18年531新政後的低點相當，與24年11月首提供給側改革（反內卷）後的小高點接近（股價已經低於24年11月的小高點，淨資產因虧損而流失，因此估值接近），高於2012年歐美雙反時的水平（約1xP/B）。

圖表：2023-2025年光伏部分上市公告P/B水平

資料來源：iFinD，中金公司研究部

2025年下半年儲能企業估值顯著修復，當前估值並未高估。從PE-TTM估值對比歷史情況看，當前儲能企業估值跨度較大，龍頭公司的PE-TTM估值大約在20倍左右，而部分新銳公司估值則在40倍以上，相比底部階段10-20xP/E估值，當前估值水平修復明顯。根據Wind一致預期，大部分公司2026 forward PE在18-20倍左右，少量在25倍左右，考慮到26/27年儲能全球需求增速為45%/30%，未來5年複合增速達26%，從PEG的角度中金研究認為儲能板塊整體估值並未高估。

圖表：主要儲能企業PE-TTM估值

資料來源：iFinD，中金公司研究部

股價節奏：2Q26主產業績改善，儲能需觀察超預期可能

組件0.8元/W全產業鏈盈虧平衡，中下游反內捲進展是關鍵催化

反內卷和漲價不僅僅只在硅料，全產業鏈均需要修復。在上述假設下，硅料行業需要大幅度漲價，用高利潤為過去的無序擴產「買單」，但這一高利潤的「買單」來源主要來自於硅料下游，包括中游製造環節以及下游電站。中金研究認為光伏行業反內卷，不能僅僅是硅料環節獲益，硅片至組件的製造環節同樣受困於供過於求和虧損，同樣有較強的反內卷需求。

全行業不低於成本價銷售，組件價格須達到0.80元/W才能實現盈利。測算了不同情境、不同產業鏈價格下的各環節利潤。中金研究認為，如果反內卷在全產業鏈有效，全行業不低於成本價銷售（即各環節均達到盈虧平衡），組件價格需要達到0.80元。因此行情beta的重點在於觀察組件能否顯著順價。

圖表：產業鏈價格及盈利情景假設

資料來源：CPIA光伏行業協會，中金公司研究部

技術和成本助力龍頭企業扭虧，2Q26業績改善有望推動行情

過去幾年光伏行業由於持續性擴產、產品同質化嚴重，龍頭企業優勢不明顯。未來行業停止擴張，只有少量公司具備資金和技術能力實現產品提效升級，從而實現產品差異化和溢價優勢。硅料之後，中金研究認為龍頭組件企業有望率先扭虧為盈。

組件的alpha和超額利潤來自市場和功率溢價。而組件端，除了成本差異之外，由於場景不同（分佈式、地面電站）、市場不同（國內、海外）、產品不同（功率差異、外觀差異），因此在售價上會有一定差異。這些差異在高美國市場佔比企業和產品差異化顯著的企業等有所體現。而後續，中金研究認為在行業無新增產能、且大多數企業不具備對存量產能提效升級的技術和資金實力的階段，部分公司的高效組件更有希望在國內外實現溢價銷售和超額利潤。

未來40W左右的功率差帶來5分/W的溢價。當前組件效率23%的標準版型組件（矩形片）的功率大概在620W左右，售價0.7元/W，這一功率和價格下搭建的地面電站模型度電成本為0.2644元。當組件效率達到24.25%、功率達到650-655W左右時，若組件售價0.8元/W，電站的度電成本不變，此時高出的0.1元/W即為高功率組件的極限溢價。假設高功率組件市佔率提升之後，超額利潤與電站對半分成，組件公司仍可獲得0.05元/W的溢價。而在海外等BOS成本更高的區域，對應的溢價能力會更高。

圖表：不同組件價格和組件轉換效率下，大型地面電站的度電成本LCOE敏感性測算

資料來源：中金公司研究部

儲能25年整體上行，短期需求存在分歧，26年景氣度延續

25年儲能板塊迎來上漲行情。25年8月開始行情啓動，主要由大儲系統廠商帶動，景氣度向小儲系統商、電池、PCS、電芯材料蔓延。當前儲能估值相比上半年已經顯著修復，當前市場對未來需求的持續性、競爭格局的變化、盈利能力的維持等仍存在一定分歧。

圖表：2025年儲能板塊指數表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

中金研究認為26年儲能行業需求景氣度仍然較高，主要原因為：1）儲能需求增長邏輯不變，一方面是全球能源轉型趨勢持續，風光裝機佔比提升需要依賴電網、儲能建設，另一方面是AI數據中心缺電邏輯仍在，預期明年或將湧現更多AI配儲項目； 2）國內、美國、歐洲三大主要市場大儲招標、計劃項目量較大；中東、印度、澳洲、智利市場大儲需求湧現；3）戶儲和工商儲需求仍然強勁，新興市場缺電邏輯不變。

投資風險

需求不及預期：隨着全球光伏裝機量持續提升，下游裝機面臨使用場景、電網消納等因素限制。預計 2026年後的市場增長將相對今年有所放緩，雖然市場和行業對於負增長的預期相對充分，但如果需求超預期的下行，可能對企業產生不利影響。另外，雖然長期來看雙碳目標仍在持續推進，但若2027年及以後的未來光伏整體需求增長不及預期，企業的業績修復速度可能會放緩。另外，市場對於儲能增速預期較高，若實際需求增長不及預期，可能會對企業和市場帶來壓力。

反內卷效果不及預期：2024年以來行業在通過規範、自律等方式尋求供給側限制，2025年反內卷持續推進。若2026年反內卷不及預期，或出清速度較慢，行業競爭仍然較為激烈，各環節價格可能繼續保持低位，行業盈利修復可能不及預期。

地緣政治風險：當前海外貿易政策包括美國的反傾銷稅（AD）、反補貼稅（CVD）、201 條款、301 條款；印度的基本關稅（BCD）；巴西的共同外部關稅（TEC）；南非的進口關稅；以及碳關稅、碳足跡認證等新型貿易壁壘的設定，將對產品出口有所限制，給光伏企業海外市場的經營帶來一定的不確定性。

注：本文摘自中金研究於2025年12月24日已經發布的《光儲2026年展望：光伏蟄伏迎拐點，儲能方興未艾時》，分析師：劉佳妮 S0080520070002 ；鍾正宇 S0080124080009 ；馬妍 S0080521070002 ；石玉琦 S0080524080005 ；鬍子慧 S0080524020015