摘要

事件：12月27日統計局公布11月工企效益數據，11月工企營收累計按年1.6%、前值1.8%；利潤累計按年0.1%、前值1.9%。11月末，產成品存貨按年4.6%、前值3.7%。

核心觀點：利潤繼續走低，源自其他損益回落的短期拖累及成本壓力等中期約束。

總體：11月利潤按年繼續走低，主因其他損益對利潤按年的拉動明顯回落。11月工業企業利潤當月按年回落4.6個百分點至-13.4%。從影響因素看，利潤率對利潤增速的拉動明顯回落，背後更多是其他損益項（投資收益、營業稅金及附加等雜項支出）等短期指標對利潤按年的拉動較前月下行9.4個百分點至-5.1%。成本率、費用率對利潤按年的拉動仍在負數區間，分別較前月回升0.8、1.2個百分點至-2.4%、-5.6%。

行業：個別行業的利潤走弱對本月利潤的拖累大，背後或也與其他收益等短期指標走低有關。11月，酒和飲料利潤增速大幅回落(-93.4pct至-90.4%)，單個行業利潤拖累整體回落5.6個百分點至-5.6%。有色加工、油氣開採等利潤貢獻也為負。從影響因素看，上述行業營收、成本壓力並未出現「超額」變化，如酒和飲料營業收入、營業成本分別回升12個百分點至-13%、17.5pct至-10.1%，或側面體現出其他收益等指標對利潤拖累較大。

成本：11月工業企業成本壓力仍較大，冶金鍊成本率有所上行。11月，工業企業成本率為84.9%、高於去年同期0.2個百分點。冶金鍊（85.4%）成本壓力較大，成本率高於去年同期0.7個百分點。細分行業看，有色壓延、儀器儀表、黑色壓延等行業成本率上行幅度較大，按月分別為0.6%、0.5%、0.4%。相比之下，石化鏈（84.7%）、消費鏈（84.3%）成本率有所回落，分別低於去年同期1、0.3個百分點。

營收：11月工企營收有所改善，結構上三大產業鏈營收均有回升。11月，剔除價格後的實際營收增速也有回升，當月按年回升3.1個百分點至3.1%，對利潤按年的拉動增加2.6個百分點至-1.4%。分產業鏈看，石化鏈、冶金鍊、消費鏈實際營收均有回升，當月按年分別較前月上行1.9、3.9、2.4個百分點至-1.5%、2.2%、4.2%。

總結：成本率偏高仍是約束當前利潤修復的關鍵，「反內卷」政策已在深化落實，後續重點關注政策對成本壓力的改善效果。本輪工企盈利壓力加大主因下游內卷式投資，導致剛性成本壓力上升。反內卷政策推進以來，中上游部分工業品供給回落；但11月成本壓力仍在歷史高位。往後看，反內卷政策進一步落實落細，同時企業加快清償款項約束投資上行，後續成本壓力有望逐步緩解，但需關注上游價格「超漲」對企業盈利的負面效果。

常規跟蹤：工企利潤大幅回落，利潤率明顯走低。

利潤：工企利潤大幅回落，主因營業利潤率走低。11月，工業企業利潤當月按年下行4.6pct至-13.4%。其中，營業利潤率當月按年較上月回落5.4pct至-11.5%。量價方面看，工業增加值當月按年較上月回落0.1pct至4.8%，PPI當月按年較上月回落0.1pct至-2.2%

營收：工企營收增速有所回升，木材、皮革製鞋、儀器儀表行業營收增幅較大。11月，工企營收當月按年回升3.1pct至-0.3%。分行業看，木材、皮革製鞋行業營收增幅較大。

庫存：實際庫存增速小幅上行，其中中下游庫存有所回升。11月，工企名義庫存有所回升，按年較上月+0.9pct至4.6%；剔除價格因素後，實際庫存當月按年為7.7%。

風險提示：外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

報告正文

事件：12月27日統計局公布11月工企效益數據，營收累計按年1.6%、前值1.8%；利潤累計按年0.1%、前值1.9%。11月末，產成品存貨按年4.6%、前值3.7%。

一、核心觀點：PMI修復的「短期掣肘」

總體：11月利潤按年繼續走低，主因其他損益對利潤按年的拉動明顯回落。11月工業企業利潤當月按年回落4.6個百分點至-13.4%。從影響因素看，利潤率對利潤增速的拉動明顯回落7.5個百分點至-13.1%；其背後更多是其他損益項（投資收益、營業稅金及附加等雜項支出）等短期指標對利潤按年的拉動明顯回落，較前月下行9.4個百分點至-5.1%。成本率、費用率對利潤按年的拉動均有改善，但仍在負數區間，分別較前月回升0.8、1.2個百分點至-2.4%、-5.6%。營收方面，營收增速有所回升，對利潤按年的拉動上行2.9個百分點至-0.2%。

行業：個別行業的利潤走弱對本月利潤的拖累大，背後或也與其他收益等短期指標走低有關。11月，酒和飲料利潤增速大幅回落（-93.4個百分點至-90.4%），單個行業利潤拖累整體工企利潤回落5.6個百分點至-5.6%。有色加工、油氣開採、非金屬製品等行業利潤為整體利潤的貢獻也為負，分別拖累整體利潤回落1、0.7、0.3個百分點至-0.3%、-0.8%、-1%。從影響因素看，上述行業的營業收入、成本壓力並未出現「超額」變化，譬如酒和飲料營業收入、營業成本分別回升12個百分點至-13%、17.5個百分點至-10.1%，或側面體現出其他收益等指標對利潤的拖累較大。

成本：11月工業企業成本壓力仍較大，冶金鍊成本率有所上行。11月，工業企業成本率為84.9%、高於去年同期0.2個百分點。冶金鍊（85.4%）成本壓力較大，成本率高於去年同期0.7個百分點。細分行業看，有色壓延、儀器儀表、黑色壓延等行業成本率上行幅度較大，按月分別為0.6%、0.5%、0.4%。相比之下，石化鏈（84.7%）、消費鏈（84.3%）成本率有所回落，分別低於去年同期1、0.3個百分點。

營收：11月工企營收有改善，結構上三大產業鏈營收均有回升。11月，剔除價格後的實際營收增速也有回升，當月按年回升3.1個百分點至3.1%，對利潤按年的拉動增加2.6個百分點至-1.4%。分產業鏈看，石化鏈、冶金鍊、消費鏈實際營收均有回升，當月按年分別較前月上行1.9、3.9、2.4個百分點至-1.5%、2.2%、4.2%。

應收：工企應收賬款增速保持低位、回款周期邊際改善，反映清償欠款政策在企業加速推進。本輪化債除聚焦地方政府外，也要求企業加快清繳欠款。從絕對規模看，5月以來，工業企業清繳欠款加速，應收賬款增速自5月的9%回落至10月5.1%；11月應收賬款增速維持在5.5%較低水平。與此同時，應收賬款周轉率保持在5.2次，反映企業的回款周期已在邊際好轉。

總結：當前成本壓力較大仍是約束利潤修復的關鍵，「反內卷」政策已在深化落實，後續重點關注政策對工企成本壓力的改善效果。不同於供給側改革，本輪工企盈利壓力加大主因下游內卷式投資，導致剛性成本壓力上升。反內卷政策推進以來，產能利用率偏低問題出現改善跡象，中上游部分工業品供給回落；但11月工企成本壓力仍有上行，政策效果有待進一步體現。往後看，反內卷政策進一步落實落細，且企業加快清償款項約束投資上行，後續成本壓力有望逐步緩解。但需關注上游價格「超漲」對企業盈利的負面效果，因為下游將同時面臨剛性成本、彈性成本的雙重壓力。（詳見《「反內卷」：市場可能誤解了什麼？》）

二、常規跟蹤：製造業景氣小幅回升，非製造PMI有所回升

利潤：工企利潤大幅回落，主因營業利潤率走低。11月，工業企業利潤當月按年下行4.6pct至-13.4%。分解來看，營業利潤率當月按年較上月回落5.4pct至-11.5%。量價方面看，工業增加值當月按年較上月回落0.1pct至4.8%，PPI當月按年較上月回落0.1pct至-2.2%。

結構上，酒和飲料、水的產供、文教工體娛等行業利潤回落幅度較大。11月，酒和飲料、水的產供、文教工體娛行業利潤回落幅度大，按年分別較前月下行93.4、42.0、32.5pct至-90.4%、-15.8%、-64.0%。黑色採選、醫藥、汽車行業利潤回升幅度最大，按年分別較前月上行116.4、57.3、25.5pct至146.2%、24.4%、39.2%。

營收：工企營收增速有所回升，木材、皮革製鞋、儀器儀表行業營收增幅較大。11月，工企營業收入當月按年較前月回升3.1pct至-0.3%；累計按年較10月下行0.2pct至1.6%。分行業看，木材、皮革製鞋、儀器儀表行業營收增幅較大，當月按年較上月分別+41.1、+25.2、+24.2pct至-12.9%、-37.1%、5.4%。

分所有制看，國有企業利潤回落幅度較大。11月，國有企業的利潤增速回落較大，當月按年較前月-21.2pct至-18.0%。股份制企業利潤也有所下降，當月按年較前月-4.7pct至-13.1%。營收層面，外商及港澳台、國有控股企業下降較大，當月按年分別較上月-5.6、-2.7pct至-7.1%、0.5%。

庫存：實際庫存增速小幅上行，其中中下游庫存有所回升。11月，工企名義庫存有所回升，按年較上月+0.9pct至4.6%；剔除價格因素後，實際庫存當月按年為7.7%。結構上（截止10月），上游庫存有較大回落（-3.0pct至4.8%），中游、下游庫存有所回升（分別+1.1pct至6.2%、+0.4pct至5.5%）。

風險提示：外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

注：本文來自申萬宏源發布的《利潤走弱的兩大緣由——工業企業效益數據點評（25.11）》，報告分析師：趙偉、屠強