今年創新藥企業頻繁宣佈BD交易，但從三季度以來，原本利好的消息卻不被二級市場買賬。

　　最近一週，BD交易再掀一個小高潮。12月22日，先聲藥業（02096.HK）宣佈其附屬公司江蘇再明與Ipsen於12月19日簽訂獨家授權許可協議。同日，荃信生物（02509.HK）發佈公告，12月19日，其與Windward Bio Group AG附屬公司LE2025 Therapeutics AG就公司自主研發的QX027N達成授權合作。

　　12月21日，加科思（01167.HK）宣佈，已就其自主研發的泛KRAS抑制劑JAB-23E73與阿斯利康達成合作協議。12月15日-12月17日，長春高新（000661.SZ）、翰森製藥（03692.HK）、和鉑醫藥（02142.HK）也相繼發佈與海外企業BD交易消息。

　　消息發佈後，12月22日，加科思股價下跌13.58%，先聲藥業股價下滑1.98%，荃信生物股價則上漲1.44%。

　　12月17日消息發佈後，鉑醫藥股價下跌1.15%，翰森製藥股價下跌0.51%。12月16日，長春高新股價則隨着消息的發佈上漲3.77%。

　　中國創新藥行業在2025年迎來BD交易大爆發，密集的BD交易從5月起開始延續至今。據丁香園Insight數據庫，今年國內共達成100多起license out交易，總金額超過1100億美元。

　　截至2025年12月21日，單筆首付款超過1億美金的有15起，總金額超過10億美金的交易有37起，僅次於美國。

　　BD出海交易是創新藥企發展的重要事件，而二級市場的反應卻不盡相同。

　　時代週報記者統計了今年以來A股和港股醫藥上市企業的37筆BD出海交易，有21筆交易消息公佈後首個交易日企業股價出現上漲，也有15筆交易後企業股價出現下跌。

　　5月-7月，三生國健（688336.SH）、邁威生物（688062.SH）、恒瑞醫藥（600276.SH；01276.HK）在公佈消息後的首個交易日均出現漲停。而榮昌生物（688331.SH；09995.HK）則在公告當日股價大跌。

　　醫藥行業資深經理人杜臣在接受時代週報記者採訪時指出，創新藥從創意到研發設計乃至於商業化成功，需要漫長的時間和鉅額投入，本質上屬於「複雜交易」，需要理性對待，不論對資本市場還是產品市場都是如此。

　　BD發佈後遭遇股價下跌

　　2025年創新藥BD出海浪潮從5月末開始持續至年底，從資本市場的反應來看，不同時間階段熱度不同，總體而言，市場情緒呈現從火熱到趨於平淡和理性。

　　在今年5月前，創新藥資本市場較為沉寂，對BD出海交易反應也較為平淡，據時代週報記者不完全統計，1月2日-5月15日的8筆BD出海交易中，6家企業在消息公佈後股價下跌，有2家企業股價微漲。

　　直到5月20日，三生製藥（01530.HK）與輝瑞的交易發佈，此次交易中12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款打破國產創新藥出海首付款紀錄。伴隨交易公佈，涉及交易的三生製藥子公司三生國健股價5月19日-5月22日連續4日漲停。

　　此後多家藥企BD出海交易密集發佈，歷經多年資本寒冬後，創新藥市場迅速火熱，創新藥板塊也一路高歌。

　　東方財富數據顯示，A股創新藥板塊從今年5月至8月呈整體上漲趨勢，從5月9日收盤的1110.41點，一度漲至8月22日最高的1726.52點。時代週報記者不完全統計，5月20日-9月24日的16筆BD出海交易中，13家企業在消息公佈後股價上漲，3家企業出現股價下滑。

　　10月，第二波創新藥BD出海浪潮掀起，多項重磅交易密集落地。10月22日，信達生物（01801.HK）與武田製藥達成總交易額高達114億美元的合作，創下國產創新藥BD交易總額的新紀錄。

　　此外，翰森製藥、奧賽康（002755.SZ）、諾誠健華（688428.SH；09969.HK）、甘李藥業（603087.SH）等企業也在10月陸續宣佈BD交易。

　　但不同於5-8月相關企業股價連續漲停和創新藥板塊一路高歌，10月公佈的BD交易未明顯提振藥企股價，在官宣當日股價出現下滑或僅有小幅上漲。尤其是信達生物與武田製藥的交易，雖創下國產創新藥BD交易總額新紀錄，但官宣當日股價卻下跌1.96%。

　　瑞銀證券中國醫療行業研究主管陳晨曾向時代週報記者表示，10月以來上述變化的原因，首先在於BD預期已經體現在此前的股價中，其次，部分交易雖然金額較多，但合作伙伴可能並非預期中的大型MNC；再者，創新藥行業整體估值已經處於高位。

　　12月22日，加科思在公佈交易後股價下滑超10%。加科思方面在媒體交流會中指出，二級市場較為複雜，今年創新藥市場熱度復甦後，基本以北上資金為主，相對更關注短期操作。

　　「短期市場熱度降低也未嘗不是好事，調整有利於創新藥行業夯實基礎。當前國內創新藥企市值較跨國藥企仍存在顯著差距，長期具備增長空間，但這一過程應伴隨臨牀進展逐步兌現，漸進式上漲更為健康。」陳晨分析稱。

　　與此同時，二級市場的反應也與BD交易本身的特點相關。杜臣向時代週報記者指出，其中涉及具體項目獨特性和差異化情況、標的交易總額和首付款情況、接盤方商業化能力等方面。

　　榮昌生物的BD交易就是典型案例。美國東部時間6月25日，榮昌生物宣佈，將公司泰它西普有償許可給美國納斯達克上市公司Vor Bio，榮昌生物方面將取得Vor Bio價值1.25億美元現金及認股權證、最高可達41.05億美元的里程碑付款等。交易公佈後的6月26日，榮昌生物A股收跌18.36%，港股收跌11.71%。

　　該交易不被市場看好的原因或有兩方面。首先是交易首付款較低，僅0.45億美元，而5-6月期間中國創新藥有多個大額BD交易公佈。

　　另外，Vor Bio是一家交易前市值只有5000萬美金的納斯達克上市公司，且近年來經營情況不佳，2024年年底，Vor Bio曾收到納斯達克的不合規通知。今年5月8日，Vor Bio宣佈暫停所有臨牀和生產活動，裁員約95%，僅保留8名員工以維持基本運營並尋求戰略替代方案。

　　「借船出海」仍有必要

　　隨着10月以來創新藥市場熱度有所降低並趨於理性，BD交易對於生物醫藥企業股價的刺激作用也有所減弱，在此情況下，BD出海交易達成對創新藥企業發展而言是否還算利好？多位行業人士指出，License-out仍是當前階段中國創新藥企業國際化佈局的主要途徑。

　　杜臣向時代週報記者指出，目前本土藥企直接在全球商業化併成功的案例不多，鑑於本土市場支付能力和支付機制的實際情況，創新藥或要在全球佈局才能收回成本，所以「借船出海」「駕船出海」各顯神通，都是必要的。

　　陳晨也認為，當前中國創新藥企業的自主出海能力仍有待加強，短期內更多依賴「借船出海」模式。

　　在出海模式的選擇中，目前國內大多數企業選擇完全對外授權模式，即企業將海外權益授權給合作伙伴，自身不參與後續研發與銷售，僅收取里程碑付款與銷售分成。也有部分企業採用NewCo（New Company）和Co-Co（合夥創業）等模式。

　　當前有部分頭部企業採用Co-Co模式，在授權基礎上繼續參與海外臨牀開發與商業化環節。陳晨認為，這種模式不僅能夠獲得收益，更是向跨國藥企學習全球研發與銷售體系的重要過程，為未來實現自主出海積累能力。

　　武田和信達的交易就是Co-Co模式的典型案例。根據雙方協議，在全球範圍內共同開發PD-1/IL-2α-bias雙抗IBI363，雙方按照40/60比例分擔開發成本，並按照40/60比例分配美國市場利潤或損失，該模式可保留更長期的收益。

　　2023年百利天恒與BMS的合作也採用Co-Co模式，雙方共擔EGFR×HER3 ADC（BL-B01D1）的全球開發費用，並共享美國市場利潤，百利天恒則保留中國獨家權益並獲得海外分成。該合作在今年9月底再次達成全球II/III期關鍵註冊臨牀試驗IZABRIGHT-Breast01里程碑，觸發合作協議項下第一筆2.5億美元的近期或有付款條件。

　　「整體而言，企業出海模式的選擇與其發展階段和研發實力高度相關。中小型企業多傾向於完全授權，頭部企業正積極探索Co-Co模式，而最頂尖的公司在逐步推動自主出海，行業呈現出漸進式、梯隊化的發展路徑。」陳晨分析稱。

　　展望未來，中國創新藥企業從當前BD交易「借船出海」到獨立的「駕船出海」是否是必由之路？杜臣認為，未來「借船出海」和「駕船出海」應該是中國藥企國際化的選擇，根據各自情況，沒有優劣之分。

　　「當下，研發、臨牀等領域未達到世界先進水平，還需要進一步夯實基礎。同時，發育自身全球化能力是必須補足的一課，但也不意味着可以拋開其它跨國藥企的合作。此外，AI技術的進步或將改寫全球創新藥市場格局。」杜臣分析稱。

（文章來源：時代週報）