一個540億美元的超級IPO誕生

今年美股最大IPO誕生了

Medline,一家業務遍佈全球的醫療公司,產品從外科手套到輪椅,從面罩到溫度計均有涉及,至今已有五十多年曆史。2021年,黑石聯合凱雷、Hellman&Friedman組成的財團,從創始家族手中買下該公司多數股權。四年過去,在黑石等股東推動下,Medline再次在納斯達克上市。這場收購終於到了看牌時刻——上市首日市值超540億美元(約合人民幣超3800億元),為三家PE帶來可觀回報。粗略估計,黑石們的潛在賬面收益或達數百億元。

上週三晚間,當Medline在納斯達克正式敲鐘時,這場IPO創造了多項紀錄:獲得超過10倍的超額認購,最終發行2.16億股,發行價為29美元,募資總額為62.64億美元。其中,僅新加坡主權財富基金GIC等在內的基石投資者就認購了23.5億美元。以募資額算,Medline不僅是今年美國最大規模IPO,還超越了寧德時代5月份在港股53億美元的IPO,成為2025年全球最大新股。更重要的是,這也創下了史上規模最大的私募股權支持型IPO紀錄。

上市首日,Medline開盤大漲,截至收盤漲幅擴大至超41%,市值至540億美元,約合人民幣超3800億元。這個漲幅背後,是市場對這家連續58年營收增長企業的高度認可,也是對黑石等PE機構四年運營成果的充分肯定。

一個連續58年增長的醫療巨頭傳奇

要想了解Medline,還得先從背後神祕的米爾斯(Mills)家族聊起。成立於1966年,Medline由吉姆·米爾斯(Jim Mills)和約翰·米爾斯(John Mills)兄弟倆創立。但這兄弟倆的創業靈感來自他們的祖父A.L.Mills。1910年,他們的祖父在芝加哥經營着一家縫紉小作坊。從這時開始,米爾斯家族就一直從事着圍裙、手術服和制服的製造工作。

這個家族與醫療用品的緣分,可以追溯到一個多世紀前。那時的芝加哥,正值美國工業化浪潮,醫院系統開始規模化發展,對標準化醫療紡織品的需求日益增長。米爾斯家族敏銳地捕捉到了這個機會,從簡單的圍裙、制服製造,逐步延伸到醫用紡織品領域。直到1966年後,吉姆和約翰正式創辦了Medline。基於祖父的積累,這家公司剛成立,就擁有約185平方米的倉庫空間和一個裝卸碼頭。第一年,兄弟倆僅靠銷售病號服、牀單和毛巾就獲得了100萬美元的收入。

這是一個不起眼的開始,但卻蘊含着巨大的潛力。在20世紀60年代的美國,醫療行業正在經歷深刻變革——醫療保險制度建立、醫院連鎖化趨勢加速、醫療服務標準化需求提升。Medline恰好站在了這個時代的風口上。

1972年,Medline曾短暫上市,但僅僅五年後因股價低迷最終被私有化。這次失敗的上市嘗試,讓米爾斯家族意識到:短期的資本市場波動,可能會干擾企業的長期戰略。於是,在之後的五十多年裏,Medline一直保持着家族企業的身份,專注於業務發展而非資本運作。1997年,吉姆·米爾斯卸任後,家族第四代正式來到權力中心——首席執行官查理·米爾斯、總裁安迪·米爾斯,以及他們的妹夫吉姆擔任首席運營官。這三位年輕人接手時,Medline已經是一家擁有數十億美元營收的企業,但他們並不滿足於守成。

接手公司後,三位年輕人在發展公司自身業務的同時,還通過併購的手段不斷豐富產品線。從最初的病號服、牀單,到手套、口罩、消毒用品,再到病牀、輪椅等醫療設備,Medline的產品線越來越豐富,業務覆蓋面越來越廣。這種內生增長+外延併購的雙輪驅動策略,讓Medline逐步成長為一家全球領先的醫療保健公司。目前,該公司在全球100多個國家和地區開展業務,生產包括手術服、手套、口罩、消毒用品、病牀、輪椅等海量產品,SKU(庫存單位)數量超過35萬個。

2020年疫情期間,Medline迎來了歷史性的暴發時刻。當時,他們向養老院、藥房和醫院系統分發醫療物資,由此產量大增。在全球醫療物資短缺的背景下,Medline憑藉其完善的供應鏈體系和快速響應能力,成為美國醫療系統的穩定器。2020年,該公司銷售額達175億美元,同比增長25.9%。

但疫情的紅利並非Medline增長的全部。根據Medline此前提供的招股文件顯示,自公司1966年成立至今,每年銷售額都在保持增長,複合年增長率達到18%。長達半個世紀的連續增長紀錄,放眼全球二級市場都不算多見。

這種逆週期增長的能力,源於醫療行業的剛需屬性,也源於Medline深耕產業鏈、持續創新的戰略定力。無論經濟週期如何波動,醫院總需要手套、口罩、病牀,而Medline恰恰是這些不起眼但不可或缺產品的核心供應商。

一場頂峯的340億美元豪賭

誰是這場IPO的最大贏家?根據招股文件,公司主要股東包括黑石集團、凱雷集團、Hellman&Friedman和米爾斯家族。正如這次Medline還創下另一項紀錄——史上規模最大的私募股權支持型IPO。這一切還要從四年前說起。據彭博社披露,起初米爾斯家族只計劃出售其持股的一小部分,以便讓部分家族成員套現。畢竟,作為一家運營了五十多年的家族企業,米爾斯家族的財富幾乎全部鎖定在Medline的股權中,缺乏流動性。

但2021年的市場環境,完全超出了米爾斯家族的預期。由於出售時機恰逢疫情後併購交易熱潮的頂峯,公司估值大幅上漲,最終改變了主意。那是一個現金為王的時代。疫情期間,全球央行大放水,市場流動性氾濫,PE機構手握天量乾粉卻找不到好標的。而Medline恰好踩在了所有風口上:醫療剛需、疫情紅利、連續增長、家族企業治理優化空間大。

很快,全球各大PE找上門。據悉,當時競標Medline的機構包括黑石、KKR、凱雷、阿波羅等頂級PE,競爭異常激烈。最終,由於Medline這一標的規模過大(估值超過340億美元),黑石、凱雷集團、Hellman&Friedman聯手組成的財團完成了這筆LBO(槓桿收購)。那時,它們收購了Medline近80%的股份。

這筆交易的對價約為340億美元,成為當時全球最大的LBO之一。三家PE機構採用了股權+債務的經典槓桿收購模式,其中股權出資約170億美元,剩餘部分通過銀行貸款和債券孖展解決。

但這筆交易的時機,事後看充滿爭議。2021年正值疫情紅利的頂峯,Medline的估值被推到了歷史高位。很多人質疑:黑石們是否買貴了?畢竟,一旦疫情結束,醫療物資需求回落,Medline的業績還能維持嗎?

如今,四年過去,答案揭曉:黑石們賭對了。

一次從家族企業到專業化管理的深度運營

自PE入主以來,Medline的收入增長了近50%,從2020年的175億美元增至2024年的255億美元。2025年前9個月,公司營收已達206億美元,同期淨利潤為9.77億美元。更關鍵的是,Medline成功穿越了疫情週期。2021-2022年疫情紅利消退後,很多醫療物資公司業績大幅下滑,但Medline依然保持了穩健增長。這證明,公司的增長並非完全依賴疫情紅利,而是有着紮實的基本盤。

這背後,是PE機構四年深度運營的成果。

第一步:推動治理結構現代化。期間,PE機構成功推動米爾斯家族企業向專業管理團隊的平穩過渡。2023年,擁有28年資歷的內部老兵Jim Boyle被任命為CEO,成為首位擔任此職的非家族成員。這個變化看似簡單,實則意義重大。在家族企業中,血緣關係往往高於職業能力,決策效率受到制約,戰略執行容易走樣。通過引入職業經理人,Medline可以更加聚焦於業務本身,而非家族內部的權力平衡。米爾斯家族並未完全退出,而是轉型為戰略投資人和董事會成員,這種所有權與經營權分離的模式,正是現代企業治理的核心。

第二步:優化業務結構與運營效率。

黑石等PE機構擅長的,不只是財務工程,更是運營改善。在Medline的案例中,PE機構主要做了幾件事:優化供應鏈體，醫療物資行業的核心競爭力在於快速響應+穩定供應。黑石幫助Medline優化了全球供應鏈佈局,提升庫存週轉效率,降低物流成本；拓展產品線與市場。通過併購整合,Medline進一步豐富了產品線,從傳統的醫療耗材延伸到醫療設備、家庭護理等領域。同時,加大對海外市場的拓展力度,尤其是新興市場；數字化轉型。在PE機構推動下,Medline加大了對數字化系統的投入,包括智能庫存管理、客戶關係管理(CRM)、電子商務平台等,提升運營效率和客戶體驗；成本控制與盈利能力提升。通過精細化管理,Medline的毛利率和淨利率都有所提升。儘管疫情紅利消退,但公司依然保持了穩健的盈利能力；這些改善措施的效果,最終體現在財務數據上:四年間收入增長50%,淨利潤持續改善,為IPO打下了堅實基礎。

第三步:把握上市時機,實現估值最大化。

2024年,全球資本市場回暖,IPO窗口重新打開。黑石等PE機構迅速推動Medline重啓IPO進程。去年底,就有消息傳出該公司向美國證監會(SEC)祕密提交了上市申請,籌資逾50億美元,引發市場高度期待。但由於市場環境波動,直至今年上月才公開提交文件。這種祕密提交-觀察市場-擇機公開的策略,是PE機構常用的手法:既為IPO做好準備,又保留根據市場情況靈活調整的空間。

最終,Medline選擇在市場情緒最好的時候上市,並獲得了超預期的認購效果:超10倍超額認購,首日暴漲41%,市值突破540億美元。

一筆數百億賬面收益的退出大戲

四年時間,造就了黑石等PE又一經典併購案例。

據悉,作為此次規模擴大交易的一部分,Medline將出售超過3700萬股股票所得款項指定用於從IPO前股東手中回購股票。也就是說,黑石、凱雷以及Hellman&Friedman或將在不直接出售股票的情況下獲得收益。

同時,Medline還承諾將上市相關的某些稅收優惠的90%支付給部分IPO前股東。據彭博社,預計這些款項的價值超過31億美元。

這是一個非常精妙的退出設計:通過股票回購,PE機構可以部分套現,但不會直接在二級市場拋售股票,避免對股價造成壓力通過稅收優惠分享,PE機構可以額外獲得31億美元收益保留大部分股權,繼續享受未來股價上漲的紅利。

當然,更大的價值還握在手中。以540億美元市值為計,四年時間Medline價值增加超200億美元。本次IPO完成後,米爾斯家族通過一家名為Mozart Holdco的實體持有17.8%,黑石、凱雷和Hellman&Friedman則各持有18%的投票權,並通過董事會席位深度參與戰略決策。

粗略計算,當時收購財團合計注資約170億美元(股權部分),而如今他們所持市值均在百億美元級別:

黑石持有18%,對應市值約97億美元

凱雷持有18%,對應市值約97億美元

Hellman&Friedman持有18%,對應市值約97億美元

如果按照170億美元的股權投資計算,三家PE機構的賬面回報約為(97×3-170)=121億美元,回報倍數約1.7倍。

但這只是賬面數字,實際回報可能更高:通過股票回購和稅收優惠,PE機構已經提前套現超過31億美元；PE機構通常會在未來1-2年內逐步減持,如果股價繼續上漲,實際回報會更高。

四年時間實現1.7倍回報,年化回報率約14%,雖然不算驚豔,但考慮到Medline的體量和穩健性,這已經是非常優秀的表現最新一幕是,本週一Medline披露公司內部人交易情況。當中,黑石相關主體Mozart Aggregator II LP賣出約1346萬股,實現套現約3.82億美元,開始落袋為安了。

這只是開始。按照PE機構的常規退出節奏,未來6-12個月內,黑石等機構會逐步減持,最終實現完全退出。

一個IPO退出季的全面到來

Medline的成功上市,只是黑石IPO退出季的一個縮影。

就在啱啱過去的三季度,黑石成功完成了三宗IPO項目:

第一,西班牙博彩巨頭Cirsa。7月,Cirsa在巴塞羅那交易所上市,市值27億歐元。7年前,黑石從創始人手中收購Cirsa 100%的股權。據估計,Cirsa給黑石帶來的回報超20億歐元。

第二,Knowledge Realty Trust。這家印度房地產信託在孟買交易所上市,總市值約54億美元。黑石在印度房地產市場深耕多年,這次IPO為其帶來豐厚回報。

第三,特種建築服務商Legence。Legence在納斯達克上市,市值超過46億美元。後者同樣是早年間由黑石收購而來,通過管理運營再推動上市,估值實現翻倍增長。

三季度三個IPO,加上年末的Medline,黑石2025年已經完成四個IPO退出項目,總退出規模超過600億美元。黑石在三季度財報中表示,若未來12個月的IPO儲備項目順利推進,黑石將有望迎來歷史上發行規模最大的年份之一。

目前,黑石還有多個項目都已傳出IPO消息:黑石控股的製冷設備公司Copeland已祕密提交IPO申請,正為明年首次股票發售做準備。黑石2023年收購時Copeland的估值高達140億美元。如果成功IPO,這勢必為黑石帶來又一個超級回報。

一場四年翻倍的經典併購教科書

Medline的故事,是PE併購的一個經典範本。從2021年收購,到2025年IPO,黑石聯手凱雷、Hellman&Friedman用四年時間,將一家家族企業打造成全球醫療巨頭,估值從340億美元提升至540億美元,實現了近60%的增長。

這個過程中,PE機構做了什麼?第一,推動專業化管理。從家族企業向專業管理團隊的平穩過渡,是PE入主後的第一步。2023年,內部老兵Jim Boyle被任命為CEO,成為首位擔任此職的非家族成員。這標誌着Medline從家族治理向現代企業治理的轉型。

第二,優化業務結構。四年間,Medline的收入從175億美元增長至255億美元,增長近50%。這不是簡單的自然增長,而是PE機構通過優化業務結構、拓展市場、提升效率實現的。

第三,數字化轉型。在PE機構推動下,Medline加大了對數字化系統的投入,提升運營效率和客戶體驗。

第四,把握上市時機。2024年市場環境改善後,黑石等PE機構迅速推動Medline重啓IPO,並在市場最好的時候完成上市,獲得超10倍的超額認購,首日暴漲41%。

第五,設計退出路徑。通過股票回購+稅收優惠支付的方式,黑石等PE機構在不直接出售股票的情況下實現部分退出,既鎖定收益,又保留未來進一步退出的空間。

這就是頂級PE的打法:不是簡單的買殼-裝資產-賣殼,而是通過深度參與企業運營、優化管理結構、提升業務能力,最終實現企業價值的真正提升。

Medline的案例,還提供了幾個值得思考的啓示:

啓示一:醫療行業的剛需屬性。Medline能夠實現58年連續增長,核心在於醫療行業的剛需屬性。無論經濟週期如何波動,醫院總需要手套、口罩、病牀。這種」不起眼但不可或缺」的產品,往往具有最強的抗週期能力。

啓示二:家族企業的治理優化空間。很多家族企業都有優秀的業務基礎,但受制於家族治理,難以釋放全部潛力。PE機構的介入,可以幫助家族企業完成」所有權與經營權分離」,實現專業化管理。

啓示三:退出時機的精準把握。黑石選擇在2024年市場回暖時推動IPO,並在2025年初完成上市,時機把握堪稱完美。這種對市場節奏的精準判斷,是頂級PE機構的核心能力之一。

而對於黑石來說,Medline只是一個開始。三季度完成三宗IPO,年末再添Medline,未來12個月還有更多儲備項目——黑石正在迎來一個IPO退出季。

而這,或許也預示着全球PE行業正在走出退出困境,進入一個新的週期。

從2020-2021年的瘋狂掃貨,到2022-2023年的退出冰凍,再到2024-2025年的IPO復甦,全球PE行業正在完成一個完整的週期輪迴。

而黑石,始終站在這個週期的最前沿。

（觸手可及的全球併購投資交易資訊管家）

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