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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再孖展組/鄭權

　　近日， 國內大模型公司智譜華章（下稱「智譜」）、稀宇科技MINIMAX（下稱「MINIMAX」）先後披露了港股招股書，爭奪「大模型第一股」。

　　根據招股書及wind數據統計，智譜的營收略高，MINIMAX募資額多但虧損額較大（注：主要以2024年財務數據對比，MINIMAX的美元數據按照歷史匯率以人民幣數據統計，下同） 。兩家公司的研發人員佔總員工數量比相差不多，但智譜的研發人員數量是MINIMAX的兩倍多，MINIMAX的研發費用率、國內發明專利數量、著作權數量也比智譜少。

　　招股書顯示，MINIMAX 的語言模型Speech-02-HD曾排名全球第一，OpenAI、Google都排在其後面，這與大部分投資者的普遍認知有差距。試問，MINIMAX 招股書選擇的評價機構、排名數據是否有參考價值還值得考證。

　　MINIMAX 孖展金額多但虧損金額高

　　資料顯示，智譜與MINIMAX同屬「中國AI六小龍」的明星企業。兩家公司的定位和商業模式有明顯差異：智譜致力於開發先進的通用大模型，構建了全面的MaaS平台，通過「開源基座+商業定製」的模式，業務方向有強烈的B端、G端屬性。而MINIMAX採用了「模型即產品」的模式，同時面向B、C兩端獲客，建立了以訂閱服務與雲端API為核心的高質量可持續收入矩陣。

　　目前行業發展階段，高投入鉅額虧損是常態，智譜與MINIMAX也不例外。

　　相比智譜，MINIMAX的整體營收更低，但虧損更嚴重。2022—2024年、2025年上半年，智譜的營收分別為0.57億元、1.25億元、3.12億元、1.91億元，淨利潤分別為-1.43億元、-7.88億元、-29.56億元、-23.51億元，三年半虧損62.38億元。

　　2022—2024年、2025年前三季度，MINIMAX營收分別為0、0.03億美元、 0.31億美元、0.53億美元，分別實現淨利潤-0.74億元、-2.69億美元、-4.65億美元、-5.12億美元，三年又三個季度合計虧損13.2億美元。按照歷史匯率計算，MINIMAX三年三個季度合計虧損人民幣約94億元。

　　根據招股書和wind數據統計，截至招股書披露日，MINIMAX通過股權孖展累計金額約合人民幣109億元，而智譜通過股權孖展約83億元。

　　上述數據說明，MINIMAX股權孖展更多，但2024年度營收較智譜低，整體虧損更為嚴重。

　　MINIMAX研發人員、研發開支及佔比、發明專利及著作權皆比智譜遜色

　　對於大模型公司這種「含科量」極高的企業，研發開支金額及佔營收的比例、研發人員數量及佔比、發明專利及軟件著作權數量等指標，對衡量公司研發實力具有參考價值。

　　2022—2024年、2025年前三季度，MINIMAX的研發開支分別為0.11億美元、0.7億美元、1.89億美元、1.8億美元，佔對應期間總收入的0、2023.2%、619.1%、337.4%。

　　2022—2024年、2025年上半年，智譜的研發開支分別為人民幣0.84億元、5.29億元、21.95億元、15.95億元，分別各期間總收入的147.0%、424.7%、 702.7%、835.4%。

　　以2024年為例，MINIMAX的研發開支約合人民幣13.58億元，不及智譜的 21.95億元。從研發費用率角度看，MINIMAX要低80個百分點。

　　從研發人員數量講，智譜是MINIMAX的兩倍多。截至2025年6月30日，智譜研發人員有657名，佔員工總數的74.4%。截至2025年9月30日，MINIMAX僱佣合共385名全職員工，其中研發人員有284人，佔比73.77%，兩家公司的研發人員數量佔比相差不多。

　　截至最後實際可行日期，MINIMAX在中國國家知識產權局註冊了74項專利，在中國國家版權局註冊了72項著作權。截至最後實際可行日期，智譜在中國擁有86項註冊專利，其中84項發明專利，擁有160項著作權。由此可見，MINIMAX的發明專利數量、著作權數量遠不及智譜，尤其是著作權數量不到智譜的一半。

　　當然，MINIMAX的多項與研發、知識產權相關的指標數量低於智譜，不代表其產品力低於智譜，但智譜的數據對比價值值得參考。

　　研究認為，訓練推理成本是大模型公司的主要成本開支。推理成本是指模型每次處理用戶查詢所產生的計算費用，通常按單位token計費。隨着大模型技術的持續成 熟以及商業化規模經濟的日益顯現，單位推理成本預計將顯著下降。根據灼識諮詢的資料，業內平均推理成本由2022年末的約每百萬token 20美元降至2024年末的每百萬 token不到0.1美元，且預計將以每年約10倍的速度持續下降。

　　根據招股書披露的細節，兩家公司訓練推理成本佔營收的比例相差不多，MINIMAX略高。

　　MINIMAX的訓練成本可以用銷售成本中的「與推理相關的雲計算服務成本」、研發開支中的「與訓練相關的雲計算服務開支」統計，2024年上述兩項指標分別為2596.6萬美元、14064.2萬美元，合計1.67億美元，佔當期營收的比例為545%。（注：MINIMAX招股書披露的訓練成本不含與推理相關的雲計算服務成本，得出的數據為460.8%）。

　　智譜的訓練成本可以用營業成本中的「計算服務費」、研發開支中的「算力服務費」來計算，上述兩項指標2024年的數據分別為人民幣0.3億元、15.53億元，二者合計15.83億元，佔當期營收的比例為506%。

　　儘管行業平均推理成本大幅下降，但智譜、MINIMAX兩家公司訓練推理成本佔成本的比例都在升高。

　　2022—2024年、2025年上半年，智譜的算力服務費分別為人民幣1460萬元、人民幣31170萬元、人民幣155280萬元、人民幣114510萬元，分別佔研發開支的17.3%、58.9%、70.7%、71.8%。

　　2022—2024年、2025年前三季度MINIMAX與訓練相關的雲計算服務開支佔研發開支的比例分別為39.4%、67.6%、74.4%、79%。

　　MINIMAX語言模型評估排第一超OpenAI？ 

　　招股書顯示，根據Artificial Analysi數據，截至2025年6月22日，MINIMAX 的語言模型Speech-02-HD評分為1174分，排名全球第一，OpenAI、Google都排在其後面。

來源：招股書

　　MINIMAX表示，Artificial Analysis是一家獨立的AI基準測評與 分析公司，提供獨立的基準與分析，以支持開發人員、研究人員、企業和其他人工智能用戶。

　　但令投資者感到疑惑的是，MINIMAX 的語言模型Speech-02-HD排名是否能夠真實反映公司模型在行業中的地位？畢竟這與大家的普遍認知有所背離。

來源：公開信息

　　根據知名機構LMArena大模型競技場公開的數據，OpenAI、Google旗下的綜合排名位居前列，國內的deepseek、Kimi、千問等模型排名靠前，MINIMAX的語言模型沒有出現在全球前二十的排名中（截至2025年11月）。

來源：公開信息

　　那麼，招股書選擇Artificial Analysis的排名是否會給投資者帶來很大參考價值？這有待公司給出答案。

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責任編輯：公司觀察