核心觀點

出口企業的貿易順差並不必然帶動等額外匯儲備的增加，在境內外孖展利差、資產收益率等因素的影響下，企業在「賺來」美元之後，「留存」境外市場一部分，通過境內銀行流入國內結匯成人民幣一部分、以外匯存款方式持有一部分，並以資本和金融賬戶為基礎渠道，逐步累積起廠房設備、股票和債券、貿易貸款等海外淨資產頭寸。

商品貿易「賺來多少」：近6年內高達4.9萬億美元。

從2020年至2025年11月份近6年時間裏，商品貿易順差累計達到49,229億美元，根據海關總署口徑來看，同期商品貿易累計帶來外匯收支順差29,410億美元。由於中國出口長期存在「出口低收、進口高付」的局面，商品貿易順差沒有帶來等額的跨境資金淨流入，造成「商品流」和「資金流」之間的數據差異。

海外市場「留了多少」：近6年內留存海外市場約2萬億美元。

商品貿易順差累計的外匯收入或通過股權投資、存款等其他投資形式佈局至海外，或通過關聯企業信貸、直接股權投資等直接投資形式累積海外淨資產，以上兩種海外市場的投資佈局均形成「非儲備性質金融賬戶逆差」，2020年至2025年11月末合計4.9萬億美元貿易順差中，通過境內商業銀行流入國內的規模約有2.9萬億美元，留存在海外的外匯有大約2.0萬億美元，前者形成經常項目下的貨物貿易資金流入、後者形成資本與金融賬戶下的直接投資、其他投資資金流出。

國內市場「存了多少」：近6年內外匯存款增加約0.3萬億美元。

商品出口順差創造的外匯收入，在非銀行部門通過在岸銀行體系流入境內之後，或選擇結匯成人民幣，或選擇繼續以外匯存款的形式持有，過去6年內，流入境內的約2.9萬億美元資金裏，結匯成為人民幣的資金規模約有1.78萬億美元，期間平均結匯率為53%，剩下的約1萬億美元繼續以美元的形式持有，從人民銀行統計口徑來看，其中企業部門有0.19萬億形成美元存款，其他境內美元資金用於貿易結算和出海投資。

海外市場「投了多少」：非儲備性質海外淨資產已有1,819億美元。

2020年至2025年二季度末，商品貿易順差合計有4.4萬億美元規模，通過境內商業銀行流入國內約2.5萬億美元，留存在海外市場的外匯大約有1.9萬億美元，這部分外匯成為搭建起海外淨資產的基礎，非儲備性質的私人部門合計有1.4萬億美元淨流出：（1）綜合ODI和FDI之後的對外直接淨投資增加1,298億美元，企業「出海」建廠投資的熱情仍然較高；（2）對外證券投資增加5,050億美元，由於人民幣和海外主流貨幣利差「倒掛」，對外證券投資增加是人民幣「降息」的必然結果；（3）貿易信貸、外匯存貸款等其他投資淨流出7,253億美元，隨着境內外利差變化，外匯存貸款或持續調整，外匯貸款孖展或繼續平穩增加，而外匯存款或逐步迴流到人民幣。

風險提示：

（1）美國財政政策和關稅政策仍有較大不確定性，政策利率「降息」路徑仍不明確；（2）人民幣資產預期回報率低於市場預期；（3）美元指數走強，新興市場貨幣帶來貶值壓力和跨境資金流出風險。

正文如下

2025年1月至11月，海關總署統計的中國商品貿易順差累計突破1萬億美元，並且同期海關總署口徑的商品貿易代客涉外收付款差額也達到8,119億美元，創下過去近6年來歷史同期最大規模。規模龐大的商品貿易順差帶來結匯需求擴張，今年前11個月，商品貿易淨結匯4,100億元，推動經常項目結售匯乃至外匯收支錄得順差，成為推動人民幣匯率升值的主要動力。12月份以來，出口企業結匯需求繼續釋放，人民幣對美元即期匯價升破7.0整數關口。在跨境資金推動人民幣加速升值的同時，出口賺來的錢流向了哪裏也成為市場關心的另一個問題。本文從商品出口獲得外匯收入作為起點，沿着出口企業的外匯運用行為梳理「出口創匯」資金流向哪裏。

1. 賺來多少：2020年至2025年「出口創匯」規模測算

由於中國是目前全世界唯一擁有全工業門類的國家，製造業具有較強的產業配套能力和集成優勢，2020年以來出口商品競爭優勢持續鞏固，商品貿易順差得以長期保持韌性，成為穩定國際收支和人民幣匯率的「基本盤」。從海關總署的數據來看，2020年至2025年11月份的近6年時間裏，商品貿易順差累計達到341,124億元人民幣，摺合為49,229億美元，截至2025年三季度末，今年前9個月高達8,741億美元的商品貿易順差佔GDP的比例為5.86%，超過屬於「出口大年」的2021年同期1.9個百分點。

從商品貿易的「貨物流」映射到收付款的跨境資金流上，由於商品貿易基於「權責發生制」統計，而資金流動根據「現金收付制」統計，兩者之間天然存在數據量上偏離，同樣根據海關總署口徑來看，2025年前11個月，商品貿易代客涉外收付順差為8,119億美元，2020年至2025年11月末的近6年時間裏，商品貿易累計帶來「跨境外匯收支順差」達到29,410億美元。

由於中國出口長期存在「出口低收、進口高付」的局面，商品貿易順差沒有帶來等額的跨境資金淨流入，但是對於匯率市場來說，更加重要的是跨境資金「現金流」而不是「商品流」，那麼商品貿易賺來的錢沒有流入境內的部分有多少呢？這就涉及到商品貿易創匯留存於海外市場的分析：從不同統計口徑對比來看，涉外收付款和結售匯是統計非銀行部門通過境內銀行與非居民機構和個人發生的收付款，因此沒有通過境內銀行的資金流動即不在此口徑範圍內，而國際收支平衡表統計的是中國居民和非居民之間發生的一切經濟交易，當商品出口創造的外匯收入沒有經過境內商業銀行，而是存放於境外機構，即統計在國際收支平衡表。

2.留了多少：留存在境外的貿易順差

在2020年至2025年11月份的近6年時間裏，商品貿易順差累計達到49,229億美元，而同期商品貿易累計帶來「跨境外匯收支順差」為29,410億美元，兩者相差19,819億美元；僅就2025年來看，2025年前11個月，商品貿易順差合計為10,758億美元，而同期涉外收付順差為8,119億美元，兩者相差2,639億美元。

從外匯收支的平衡機制看，商品貿易順差累計的外匯收入或通過股權投資、存款等其他投資形式佈局至海外，或通過關聯企業信貸、直接股權投資等直接投資形式累積海外淨資產，以上兩種海外市場的投資佈局均形成「非儲備性質金融賬戶逆差」，由此也構成「資本和金融賬戶逆差」，造成經常賬戶和非儲備性質金融賬戶呈現「一順一逆」的自主平衡格局。

根據國家外匯管理局公布的國際收支平衡表，2020年至2025年上半年，記錄在BPM項下的商品貿易順差合計35,575億美元（由於統計口徑有差異，海關總署統計的2020年至2025年上半年商品貿易順差合計為44,312億美元），其中僅2025年上半年就高達4,567億美元（同期海關總署統計為5,842億美元），在國際收支自主平衡機制下，包括銀行部門和企業、居民等非銀行部門擁有的非儲備性質淨資產達到14,024億美元，其中境內銀行、企業和居民等對海外的各項資產佈局合計達到27,285億美元，同期海外機構和各類主體對華投資增加13,260億美元。單就「出口創匯」的企業部門而言，在2020年至2025年11月末，累計高達4.9萬億美元貿易順差，通過境內商業銀行流入國內的規模約有2.9萬億美元，尚留存在海外的外匯大約2.0萬億美元，前者形成經常項目下的貨物貿易資金流入、後者形成資本與金融賬戶下的直接投資、其他投資資金流出。

3.存了多少：「待結匯盤」和外匯存款的由來

商品出口順差創造的外匯收入，在非銀行部門通過在岸銀行體系流入境內之後，或選擇結匯成人民幣，或選擇繼續以外匯存款的形式持有，因此從涉外收付款順差規模來看，2020年至2025年11月末，商品貿易合計帶來外管局口徑「跨境外匯收支順差」28,496億美元（同期海關總署口徑外匯收支順差29,410億美元），其中2025年前11個月，商品貿易涉外收付順差7,967億美元（同期海關總署口徑外匯收支順差8,119億美元），這部分資金需要在持有人民幣還是持有美元之間做出選擇。

「結匯」選擇持有人民幣。當涉外收入通過境內商業銀行櫃台結匯之後，出口企業創造的外匯收入即轉化為人民幣，2020年至2025年11月末的近6年時間內，銀行體系辦理的商品貿易結匯累計達到102,547億美元，辦理商品貿易購匯為84,741億美元，合計來看，在進入境內的大約2.9萬億美元出口順差資金裏，結匯成為人民幣的資金規模有17,806億美元，期間平均結匯率為53%，但是2022年以來，由於企業「出海」投資的訴求增加以及中美利差「倒掛」，出口企業主動結匯率出現了系統性下行，2025年1月至11月商品貿易結匯率為49%，已經顯現結匯率系統性低於2022年前的特徵，由於結匯率下降，由此誕生「待結匯盤」這個概念，實質上是相比於2022年之前的結匯率，2022年之後企業部門選擇持有「超額美元」，這一資金池一度在過去3年時間裏成為短期加速人民幣匯率波動的主要因素之一，在人民幣對美元於2025年4月份重新步入升值趨勢後，「待結匯盤」是否還會擾動匯率市場供需，取決於結匯率是否邊際回升。

以存款形式繼續持有外匯。國際資金以境內商業銀行為媒介跨境進入國內之後，亦未必以結匯的形式轉換為人民幣，商品出口創造的一部分外匯收入以外匯存款的形式存放於境內商業銀行，但是與結匯行為具有「順周期」特徵不同，美元存款與人民幣匯率波動負相關，即人民幣匯率穩健升值時，外匯存款餘額反而加快擴張，而當人民幣漸進貶值時，外匯存款反而釋放出來，相比結匯往往「追漲殺跌」，外匯存款一般「高拋低吸」，具有更強的穩定外匯市場供需的作用，因此外匯存款實質上等同於「美元套牢盤」。從人民銀行發布的存款數據來看，2020年至2025年11月期間，外匯存款合計增加3,023億美元，和金融機構信貸收支表對比來看，2020年至2025年11月期間，金融機構境內外匯資金累計增加3,429億美元，其中非金融企業部門直接增加1,922億美元，居民部門增加378億美元，非銀行金融機構增加1,209億美元。

對比可以發現，「賺來」的約4.9萬億美元的順差資金盤，有大約2.0萬億美元直接留存於海外，有2.9萬億美元的資金通過境內商業銀行流入國內，而在這2.9萬億美元商品貿易淨收入中，又有約1.78萬億美元的資金結匯成為人民幣，剩下的約1萬億美元繼續以美元的形式持有，從人民銀行統計口徑來看，其中有0.19萬億形成美元存款，其他境內美元資金則用於貿易結算和出海投資。

4.投了多少：海外淨資產由什麼構成

近年來中國企業「出海」速度加快，銀行部門和非銀行部門均加大海外資產的佈局力度，由此形成的成就是截至2025年上半年，從國際投資頭寸上來看，非儲備性質海外淨資產頭寸增加至1,819億美元，歷史上第一次從「對外淨負債」轉化為「對外淨資產」，進一步拆分淨資產頭寸結構來看，以貿易信貸、外匯貸款和存款為主的其他投資構成了海外淨資產的主要部分，截至2025年二季度末，其他投資淨頭寸達到10,167億美元，而直接投資和證券投資分別淨負債3,683億美元和4,665億美元，表明當前海外淨資產頭寸的累積主要依賴於為了便捷經貿往來結算而投放的貿易信貸和外匯貸款，金融部門和非金融私人部門擁有的股權、債權等金孖展產仍有較大增長空間。

從國際投資頭寸表直觀來看，2020年至2025年上半年，直接投資、證券投資和其他頭寸均大幅增加，其他投資增幅最為顯著，對外貿易信貸累計增長1,443億美元，從影響其他投資的因素來看，一方面由於2022年開始中美利差持續處於「倒掛」狀態，且貨幣政策延續「降準降息」，造成外匯存款和償還貸款的資金淨流出，2020年至2025年上半年對外外匯貸款累計增加3,430億美元，貨幣和存款淨資產累計增長1,346億美元；另一方面貿易信貸增長主要來自「出口應收賬款」，2020年至2025年上半年增加1,620億美元資產，相應的「進口應付」負債則僅增加177.50億美元，貿易信貸的快速增長，是造成商品貿易順差與涉外收付順差之間不相匹配的重要原因。

從季度的國際收支平衡表數據看，2020年至2025年二季度末，商品貿易順差合計有4.4萬億美元規模，通過境內商業銀行流入國內的規模約有2.5萬億美元，留存在海外市場的外匯大約有1.9萬億美元，這部分外匯成為搭建起海外淨資產的基礎，結合國際收支平衡表綜合分析來看，2020年至2025年上半年，不包括外匯儲備的私人部門共有1.4萬億美元淨流出，直接投資、證券投資和其他投資均快速增長，從近6年的流量數據來看：（1）綜合ODI和FDI之後的對外直接淨投資增加1,298億美元，企業「出海」建廠投資的熱情仍然較高；（2）對外證券投資增加5,050億美元，由於人民幣和海外主流貨幣利差「倒掛」，對外證券投資增加是人民幣「降息」的必然結果；（3）貿易信貸、外匯存貸款等其他投資淨流出7,253億美元，隨着境內外利差變化，外匯存貸款或持續調整，外匯貸款孖展或繼續平穩增加，而外匯存款或逐步迴流到人民幣。

以上我們從商品出口獲得外匯收入作為跨境資金流動的起點，沿着出口企業的外匯運用行為梳理了「出口創匯」的資金流向哪裏，由於國際外匯收支的自主平衡機制，出口企業的貿易順差並不必然帶動等額外匯儲備的增加，在境內外孖展利差、資產收益率等因素的影響下，企業在「賺來」美元之後，「留存」境外市場一部分，通過境內銀行流入國內結匯成人民幣一部分、以外匯存款方式持有一部分，綜合形成外匯收支，並以資本和金融賬戶為基礎渠道，逐步累積起廠房設備、股票和債券、貿易貸款等海外淨資產頭寸。

5.風險提示

（1）2026年美國財政政策和關稅政策仍有較大不確定性，同時由於聯儲局處於主席換屆周期，政策利率「降息」路徑仍不明確，若「降息」幅度低於預期或政策風險下降，境內外孖展利差或持續保持「倒掛」，同時還應警惕美元流動性風險；

（2）中國國內經濟政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低於市場預期，如果A股等人民幣資產回報率下降，或導致跨境資金層面持續流出人民幣資產；

（3）歐元和日元等非美地區存在財政政策等政治風險，或導致非美貨幣主動貶值、美元指數被動走強，對新興市場貨幣帶來貶值壓力和跨境資金流出風險。 

注：本文來自東吳證券發布的《超萬億美元貿易順差流向哪裏？》，報告分析師：蘆哲 S0600524110003，王洋 S0600524120012