核心觀點

核心觀點：在市場擔心特朗普欽定的新任聯儲局主席可能會令聯儲局貨幣決策喪失獨立性時，一個被市場低估的風險是鮑威爾捍衛聯儲局獨立性的決心。參考歷史，鮑威爾可能打破慣例、效仿1940s的聯儲局主席埃克爾斯，雖辭去主席職務但依舊擔任理事，成為聯儲局事實意義上的「太上皇」。市場將在短期內迅速形成美元信用修復的交易敘事，並給美元指數&美股&短端美債利率帶來上行衝擊、黃金&大宗商品&長端美債利率帶來下行衝擊。

聯儲局「太上皇」的理論基礎。

聯儲局的行政架構可謂是美國三權分立體制的一個縮影。聯邦公開市場委員會(FOMC)由12名票位組成，其中7人為聯儲局理事會的理事，4人由11位地方聯儲主席輪值，剩餘1人為紐約聯儲主席。這裏，主席（Chair）並非一個獨立於理事（Governor）的職位，而是在理事身份基礎上指定的職務，即聯儲局主席必須由現任理事出任。

《聯邦儲備法》規定，聯儲局理事任期為14年，而主席任期每4年就會迎來一次重選，因此當聯儲局主席任期屆滿時，其將面臨兩個選擇：

①同時辭去理事職務，徹底離開聯儲局；

②留在理事會，繼續履行理事職責。若選擇後者，則意味着其在主席任期內積累的聲望、權威和政策慣性等都可能在事實上對未來聯儲局貨幣政策產生「主席級」影響，讓其成為聯儲局的「太上皇」。

聯儲局「太上皇」的現實案例。

聯儲局自1914年成立以來共有16位主席（包括鮑威爾），其中，除伯恩斯(Arthur F. Burns)因新主席提名流程尚未結束而在主席職務上多掛職了23天外，真正當過聯儲局「太上皇」的僅有2人：首任主席哈姆林(Charles S. Hamlin)與第7任主席埃克爾斯(Marriner S. Eccles），二人在辭去主席職務後，分別在理事會留任了19年零6個月、3年零5個月。哈姆林的留任更多是出於對工作的熱愛，但埃克爾斯的留任則更是為聯儲局獨立性而做出的抗爭。因此，埃克爾斯的案例對鮑威爾是否留任為聯儲局下一任「太上皇」有重要參考意義。

聯儲局史上著名的「太上皇」。

埃克爾斯於1934-1948年任職聯儲局主席，其任期始於美國大蕭條時期，終於二戰後的佈雷頓森林體系。埃克爾斯上任時期的貨幣政策導向兼具寬鬆與獨立性。

一方面，埃克爾斯上任時美國經濟仍在大蕭條時期，因此其主張延續低利率政策來配合財政寬鬆以刺激需求，另一方面，他認為貨幣與財政政策本質上是兩套體系，在任內推動通過了《銀行法案(Banking Act of 1935)》，移除財政部部長（Secretary of the Treasury）和貨幣總監（Comptroller of the Currency）在聯儲局理事會中的席位，進一步提升聯儲局的獨立性。

二戰結束後，美國通脹壓力逐步顯現，埃克爾斯主張加息，但這與時任總統杜魯門的立場相違背。1947年12月，理事蘭薩姆（Ronald R. Ransom）在任上不幸離世，而理事職位的新空缺令杜魯門在聯儲局人事安排上擁有了更多空間。

因此，在埃克爾斯1948年主席任期結束後，杜魯門選擇麥凱布(Thomas B. McCabe)接替蘭薩姆的理事空缺，並為任命其為聯儲局新主席。但埃克爾斯並未選擇離開聯儲局，而是留任為聯儲局理事，成為事實上的「太上皇」。期間，埃克爾斯繼續在公開場合反對財政部與白宮對聯儲局利率決議的干預，其「貨幣政策應具備獨立性」的理念持續影響着聯儲局。

最終，聯儲局與財政部於1951年達成協定(Treasury-Fed Accord of 1951)，聯儲局不再維持固定利率，貨幣政策重新獲得利率的自主制定權，這份協議後來也被學界視作聯儲局獨立性發展的重要里程碑（詳見報告《特朗普干預聯儲局獨立性的三個途徑》）。

鮑威爾會成為「太上皇」嗎？

鮑威爾本屆聯儲局主席任期將在2026年5月15日結束，但理事任期一直到2028年1月31日才結束。因此，理論上鮑威爾可以效仿埃克爾斯，在卸任主席後繼續以理事身份留任在聯儲局理事會，成為聯儲局16任主席中的第二位事實上的「太上皇」。

不過當前市場並未對此事有較為充分的定價，博彩網站Kalshi顯示，鮑威爾在2026年8月前離開聯儲局理事會的概率高達85%，即市場仍預期鮑威爾會遵從聯儲局的「傳統」，在卸任主席後選擇離開聯儲局。但鮑威爾本人一直未就主席期滿後的下一步個人計劃明確表態，在最新的12月FOMC發布會上，當鮑威爾被問及「是否考慮卸任主席後是否繼續擔任聯儲局理事」時，他表示「只專注於作為主席剩下的工作，對這個問題我沒有新的回答」（I’m focused on my remaining time as Chair. I haven’t got anything new on that to tell you）。

考慮到：①特朗普對聯儲局貨幣政策的持續干預；②鮑威爾對留任理事一事較為模糊的表態；③鮑威爾主席任期內對聯儲局獨立性一貫的維護態度，我們認為雖然當前市場對其做聯儲局「太上皇」的定價僅15%，但這一尾部風險仍然投資者的留意與關注。

特朗普將如何應對？

若鮑威爾主席期滿後繼續留任為理事，可對特朗普新主席的任命流程產生意想不到的負面影響。由於特朗普近期公開表示最看好的也是市場預期最高的兩位候選人哈賽特（Kevin Hassett）與沃什（Kevin Warsh）均不是現任聯儲局理事，而《聯邦儲備法》規定主席必須從現任的7位理事中提名。因此若鮑威爾拒絕辭去理事職務，則理論上特朗普提名的新主席將因理事職位無缺口而無法進入理事會，成為下任聯儲局主席。為規避人事任命的流程風險，特朗普或「未雨綢繆」，提前將下任主席候選人提名為理事。

從現任理事結構來看，特朗普目前能夠替換的理事職位有二：①接替提前辭職的庫格勒，任期將於2026年1月31日期滿的理事米蘭（Stephen I. Miran），②此前遭特朗普「彈劾」，陷入法律糾紛的理事庫克（Lisa D. Cook）（詳見報告《特朗普宣佈罷免理事庫克，聯儲局獨立性遭挑戰》）。但由於最高法院就特朗普罷免庫克的案件仍要等到2026年1月21日開庭，且此前上訴法院已經認定特朗普以庫克任期之外的行為罷免其職務不屬於《聯邦儲備法》中規定的「正當理由（for cause）」，最高法院大概率延續該判決結果，因此我們預計特朗普最終無法提前解除庫克的理事職務。

綜上所述，我們認為特朗普或將在米蘭理事期滿後，將其替換為將要提名下任聯儲局主席候選人，以規避後續鮑威爾可能留任理事帶來的尾部流程風險。

風險提示：特朗普最終提名的候選人嚴重偏離市場預期；特朗普通過政治施壓干預聯儲局主席任命流程；最高法院對特朗普罷免庫克案判決結果超預期。

注：內容節選自東吳證券2025年12月29日發布的《以史為鑑：鮑威爾成為聯儲局「太上皇」的尾部風險有多大？》，分析師：蘆哲S0600524110003、張佳煒S0600524120013、韋禕S0600525040002