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來源：一瑜中的 文：華創證券首席經濟學家 張瑜
核心觀點
1、熱門敘事及核心邏輯是什麼？聯儲局降息→人民幣升值→或損害出口競爭力。
2、敘事邏輯的不嚴密之處在哪？1）聯儲局降息「未必」等於美元趨勢走弱；2）人民幣升值「未必」等於出口競爭力受損。
3、怎麼看待後續人民幣匯率？我們認為，首先人民幣匯率估值中性，不存在高低估問題。內部來看，人民幣匯率在出口韌性與政策呵護下，有穩定的基礎，但趨勢性大幅回升的基本面動能或仍有待進一步積累，同時政策層面逆周期因子影子近期持續平抑升值波動；外部來看，美國預防式降息或有助於支撐其經濟增長和資產價格相對優勢，疊加美元指數空倉交易已較為極致，單邊持續走弱的壓力或有限。因此人民幣對美元出現趨勢性大幅升值概率或不高。不過，5月以來的人民幣升值或已釋放部分企業待結匯頭寸，人民幣匯率可承受的波動區間或相應拓寬，且仍需注意，剩餘積壓外匯盤在重要整數7.0關口可能釋放，放大升值波動。
放長遠來看，只有經濟基本面支持下的大幅升值纔是持續的、能承受的、合意的。匯率雖然在短期看起來總像是可動用的工具和原因，但長期而言理應是經濟的結果，人力難以硬蠻之，傾向於是基本面的後驗而非先驗。人民幣匯率未來取決於很多複雜因素。但穩定波動（升值幅度不大）目前看依然是最優選項。
報告摘要
一、關於匯率的熱門敘事：聯儲局降息→人民幣升值→或損害出口競爭力？
近期人民幣升值相關討論熱度高漲，一條核心敘事鏈條備受關注，即聯儲局降息→美元走弱→人民幣升值→或將損害中國出口競爭力。
二、敘事邏輯穩固嗎？一穩兩不穩
（一）聯儲局降息→美元趨勢走弱？——不穩固
從美元指數與聯儲局政策利率走勢來看，二者的對應關係並不穩定。聯邦基金目標利率下行、但美元指數卻上行的情形並不罕見。月度相關係數來看，1982年10月至今，聯儲局政策利率月度調整與美元指數月漲幅之間的相關係數僅0.04。
（二）中美息差收斂→人民幣趨勢升值？——或較穩固
從走勢來看，2022年以來息差與人民幣匯率走勢的同向性顯著增強（圖4）。從月度相關係數看，2022年1月~至今，美中息差與即期匯率相關係數高達0.88。
（三）人民幣升值→出口競爭力受損？——不穩固
我們觀察人民幣匯率的三重衡量維度——雙邊匯率（美元兌人民幣即期匯率）、名義一籃子匯率、實際匯率指數與出口增速（作為衡量出口競爭力的代理變量）的相關關係，只有實際匯率與出口的關係可能論證了匯率升值會影響出口競爭力，名義匯率下，無論是一籃子還是雙邊匯率，均不支持匯率升值影響出口競爭力的論斷。但目前市場熱議的人民幣升值，實則更多限定於雙邊匯率範疇，即對美元升值。
此外，國際經驗來看，主要國家或地區的出口份額（用於衡量出口相對競爭力），與名義有效匯率指數、實際有效匯率指數基本均無相關性，線性趨勢線的R2基本均為0，也不支持匯率升值影響出口競爭力的論斷。
三、今年人民幣升值的兩段論歸因？
我們基於中間價定價公式拆解匯率波動的主要貢獻因素，核心邏輯和方法詳見正文。結果發現，今年人民幣匯率雖自二季度起持續升值，但從核心驅動因素差異看，實則可劃分為兩段：
第一段是4月中旬~11月，政策呵護為主。表現為逆周期因子影子是中間價升值的主導力量，即期匯率讀數持續高於人民幣中間價讀數（意味着人民幣即期匯率比中間價偏貶），中間價「拉着」即期匯率升值。
第二段是11月底~至今，市場供需為主。表現為內盤供需成為中間價升值主導力量，外盤響應為輔（美元指數趨弱），逆周期因子影子則發揮了平抑過快升值波動的作用。即期匯率讀數轉為低於人民幣中間價讀數（意味着人民幣即期匯率較中間價偏升值），即期匯率「拉着」中間價升值。
四、人民幣匯率展望
基於今年人民幣升值的覆盤歸因，我們展望未來匯率走勢重點看四個因素：
（一）一看估值因子：匯率貴不貴？
無論是從息差與單一匯率，還是從出口競爭力與一籃子匯率視角來看，人民幣均不存在高估/低估問題，較「價值中樞」偏離幅度0%~2%左右，處於合理定價區間範圍內。
（二）二看政策取向：逆周期影子怎麼動？
逆周期因子影子是否動用、如何動用？目前來看，逆周期因子影子已經由引導人民幣平穩升值轉為平抑過快升值波動，或反映政策着意維穩，而不是引導市場形成人民幣匯率單邊行情的預期。
此外，回頭來看，如何理解第一段升值行情中的逆周期因子影子的「發力」？我們認為，除了中美經貿摩擦的大背景外，或也有防風險的考慮，並非着意引導匯率形成單邊行情。因為過去三年出口偏強但企業持匯意願更強導致企業積壓了較大規模的外匯頭寸，這構成了人民幣的「類套息盤」（《一條主線、兩個交易因素、罕見的政策推動——對近期人民幣匯率走勢的思考》），若其無序釋放可能造成市場劇烈波動，且直接影響企業盈利。在此背景下，政策調控下的匯率溫和升值，或有助於囤匯盤的有序釋放。
反觀當下，人民幣匯率已經轉向由內盤供需主驅的升值，或表明結匯正在釋放，反而需關注釋放節奏，防止匯率過快波動引發風險。這可能也是為什麼逆周期因子影子有所轉向，轉為平抑升值波動。後續仍需密切關注逆周期因子影子的動向。
（三）三看內盤供需：流量邏輯 vs 存量邏輯
第三個看內盤供需，實際核心是外匯供求基本面，即結售匯。
1、流量邏輯：貿易順差（取決於出口）×淨結匯率（取決於PMI）
通常我們關注的是流量邏輯，即認為當期淨結匯取決於當期外匯收入以及企業結匯意願，最終核心分別是出口和PMI。歷史覆盤來看，流量邏輯有效，且人民幣匯率傾向於後驗，在其趨勢性升值開啓之前，往往會先觀察到結售匯差額改善，逆差收窄逐漸轉為順差，其背後則是PMI趨勢上行，帶動淨結匯率持續震盪上行。2017、2020年人民幣趨勢性升值皆如此。
從這個邏輯出發，目前來看，預計明年外需環境有望在歐美財貨雙寬支撐下保持穩定，出口或可維持韌性；但國內製造業PMI仍在震盪，或尚在積蓄趨勢性回升的動能（圖26）。
2、存量邏輯：積壓待結匯盤的釋放仍可能放大升值波動
特別需要注意的是，過去三年我國出口整體偏強，貿易順差顯著擴大，但企業持匯意願較強，結匯率低於以往，可能形成了較大規模的存量待結匯盤，若其釋放，可能對當期淨結匯產生較大影響。
存量外匯盤是否釋放，一個重要影響因素或是其匯率成本，簡單觀察數據，「囤匯不結」或主要發生在2022年和2024年，期間即期匯率波動中樞接近7（平均約為6.96），年均分別為6.7和7.2。從這個維度來說，隨着今年5月下旬即期匯率升破7.2，2024年囤積的存量外匯或有一定釋放。數據來看，5月以來貨物貿易淨涉外收款與淨結匯差額確實有明顯收斂。接下來，隨着即期匯率逼近整數關口7.0，2022年囤積的存量外匯或逐漸釋放，可能放大匯率升值波動。
（四）四看外盤響應：美元怎麼走？
我們認為，基本面因素來看，當前屬預防性降息，或對美國經濟基本面形成託底，未來一年美國相對歐日或仍具經濟增長優勢，且結合歷史覆盤來看，聯儲局降息後不陷入經濟衰退的情形下，美元傾向於先強後偏平，並未持續單邊走弱；疊加交易面來看，當前美元指數空倉交易已較為極致，美元持續單邊走弱的概率不高。（數據論證詳見正文）
風險提示：聯儲局貨幣寬鬆超預期，美元指數超預期走弱；俄烏衝突局勢變化超預期；國內物價回升超預期；逆周期因子影子估算模型可能存在一定誤差
報告目錄
報告正文
一、關於匯率的熱門敘事：聯儲局降息→人民幣升值→或損害出口競爭力？
近期人民幣匯率升值提速，在岸即期匯率不斷向7.0重要整數關口邁進。在此背景下，人民幣升值相關討論熱度高漲，一條核心敘事鏈條備受關注，即聯儲局降息→美元走弱→人民幣升值→或將損害中國出口競爭力，其中包含兩個子敘事邏輯：其一，市場預期明年聯儲局繼續降息，中美息差趨於收窄，美元走勢偏弱，利好人民幣繼續升值；其二，人民幣匯率快速升值，或衝擊中國出口競爭力。
二、敘事邏輯穩固嗎？一穩兩不穩
在我們看來，上述兩大子邏輯的穩固性或均有待商榷。
（一）聯儲局降息→美元趨勢走弱？——不穩固
從美元指數與聯儲局政策利率走勢來看，二者的對應關係並不穩定。聯邦基金目標利率下行、但美元指數卻上行的情形並不罕見（圖1）。
月度相關係數來看，1982年10月至今，聯儲局政策利率月度調整與美元指數月漲幅之間的相關係數僅0.04（圖2）。
動態相關係數來看，金融危機之後美元指數漲幅與聯儲調息基本呈負相關，12個月滾動相關係數多數時間為負（圖3）。
（二）中美息差收斂→人民幣趨勢升值？——或較穩固
從走勢來看，2022年以來，隨着疫情衝擊消退，經濟基本面、貨幣政策等傳統因素對匯率的主導作用逐步凸顯；疊加聯儲局開啓一輪史無前例的快速加息周期，顯著拉大了息差波動，或強化了息差對於匯率的邊際影響，反映在數據上，便是息差與人民幣匯率走勢的同向性顯著增強（圖4）。相比之下，2018~2021年受中美貿易摩擦、疫情衝擊等外生因素影響，息差對匯率波動的主導性較弱，二者曾出現較長時間背離。
從月度相關係數看，2022年1月~至今，美中息差與即期匯率相關係數高達0.88。
從動態相關係數看，2022年以來息差與匯率的相關係數持續為正，表明二者呈同向變動，這一特徵契合息差是匯率波動主導因素的邏輯（圖5）。
（三）人民幣升值→出口競爭力受損？——不穩固
需要提示的是，人民幣匯率存在多重口徑：一是市場關注度最高的雙邊匯率，即美元兌人民幣即期匯率；二是一籃子名義匯率，以外匯交易中心編制的人民幣匯率指數（CFETS人民幣匯率指數）為代表，該指數以24個主要貿易伙伴幣種為樣本，按貿易額權重加權計算；三是實際匯率，通常採用國際清算銀行（BIS）編制的人民幣廣義實際匯率指數。需要強調的是，前兩類均屬名義匯率範疇，僅第三類為衡量貨幣相對購買力的實際匯率。
從數據走勢看，近三年人民幣實際和名義匯率出現了明顯背離。參考BIS編制的人民幣名義和實際匯率指數，2022年前二者基本完全同步，2022年以來出現明顯背離：名義匯率指數大體走平，實際匯率指數顯著貶值（圖6）。因此，首先需要釐清的是，「升值可能影響出口競爭力」這一論斷所指的人民幣升值，究竟應該是哪種口徑。
理論上來說，依據購買力平價理論，同一商品應滿足一價定律，在不同國家折算後售價相同。若存在差異，折算後售價更低的國家出口具有相對競爭優勢。因此，名義匯率與相對物價水平是影響出口相對競爭優勢的關鍵因素，即實際匯率（=名義匯率×相對物價水平）。在短期名義價格剛性下，物價不變，名義匯率調整也會引起實際匯率變化，進而影響出口相對競爭優勢。
而實際上，從人民幣匯率與出口數據看，只有實際匯率與出口的關係可能論證了匯率升值會影響出口競爭力，名義匯率下，無論是一籃子還是雙邊匯率，均不支持匯率升值影響出口競爭力的論斷。但目前市場熱議的人民幣升值，實則更多限定於雙邊匯率範疇，即對美元升值。我們用出口增速近似衡量出口競爭力強弱，觀察發現：①近兩年人民幣實際匯率與出口增速走勢反向（2023年以來相關係數-0.65，圖7），人民幣實際匯率升值對應出口增速下行，可能反映了匯率升值會影響出口競爭力。②近兩年人民幣名義匯率指數與出口增速走勢幾無相關性（2023年以來相關係數0.04，圖8），或不支持人民幣升值影響出口競爭力的論斷。③人民幣對美元表現與出口增速同向，人民幣對美元升值（美元兌人民幣即期讀數變小）對應出口增速抬升（圖9）。不過相關性偏弱，線性趨勢R2僅有0.16。或不支持匯率升值影響出口競爭力的論斷。
此外，從國際經驗數據看（圖10~11），主要國家或地區的出口份額（用於衡量出口相對競爭力），與名義有效匯率指數、實際有效匯率指數基本均無相關性，線性趨勢線的R2基本均為0，不支持匯率升值影響出口競爭力的論斷。
三、今年人民幣升值的兩段論歸因
既然目前市場熱議的兩個子敘事邏輯並不十分穩固，那麼人民幣匯率後市究竟怎麼看？剖析當前人民幣匯率升值的驅動因素，可為後續展望提供依據，我們基於中間價定價公式拆解匯率波動的主要貢獻因素，核心邏輯是：
人民幣中間價=前一日即期匯率收盤價+一籃子匯率變動（隱含中間價變動）+逆周期因子
則人民幣中間價變動=人民幣中間價– 前一日中間價 = 前一日即期匯率收盤價– 前一日中間價+一籃子匯率變動（隱含中間價變動）+逆周期因子。
其中，「前一日即期匯率收盤價~ 前一日中間價」反映內盤供需情況（核心是企業結售匯），一籃子匯率變動（隱含中間價變動）反映夜盤外部匯率變動情況（核心是美元指數的升跌），逆周期因子反映政策管理與調控。
基於上述拆分公式，我們發現，今年人民幣匯率雖自二季度起持續升值，但從核心驅動因素差異看，實則可劃分為兩段：
第一段是4月中旬~11月，政策呵護為主。表現為逆周期因子影子是中間價升值的主導力量，即期匯率讀數持續高於人民幣中間價讀數（意味着人民幣即期匯率比中間價偏貶），中間價「拉着」即期匯率升值。
第二段是11月底~至今，市場供需為主。表現為內盤供需成為中間價升值主導力量，外盤響應為輔（美元指數趨弱），逆周期因子影子則發揮了平抑過快升值波動的作用。即期匯率讀數轉為低於人民幣中間價讀數（意味着人民幣即期匯率較中間價偏升值），即期匯率「拉着」中間價升值。
這兩段升值最大的區別是：逆周期因子影子角色的變化，意味着政策從呵護升值轉為平抑過快波動。深層背景則是市場供需狀況出現了改變，反映在即期匯率由「被動的」被中間價拉着升值，轉為「主動拉着」中間價升值。
（一）第一段（4月中旬~11月）：政策呵護為主
第一段升值區間為4月16日~11月25日，人民幣中間價由7.21左右升值至7.08附近，月均升值186bp左右。中間價累計變動-1，307bp，其中內盤供需累計+40，470bp，外盤響應累計+604bp，逆周期因子影子累計-42，381bp。
該段升值的背景是：起初中美貿易摩擦劇烈升溫，隨後中美逐漸展開談判接觸，貿易衝突與緩和的變化或對市場情緒以及政策調控傾向造成一定影響。在中美貿易摩擦背景下，第一段匯率升值走勢與2018年底~2019年4月中美密集談判接觸期有一定相似之處：本輪即期匯率由最高7.35降至7.08，下降0.27；彼時即期匯率則由高點6.97降至6.69，下降0.28左右。不過存在一大區別：本輪逆周期因子影子持續在匯率升值期保持顯著，意味着政策或有意引導人民幣平穩走升；彼時則沒有逆周期因子影子的身影。
（二）第二段（11月底~至今）：市場供需為主
第二段升值區間為11月26日~至今，人民幣中間價由7.08左右進一步升值至僅微高於7.04，一個月左右的時間，升值了450+bp（與第一段政策呵護下的升值速率形成鮮明對比）。中間價累計變動-468bp，其中內盤供需累計-2，388bp，外盤響應累計-672bp，逆周期因子影子累計+2，592bp。
該段升值的背景是：
①政策層面，或不再是升值的引導力量，而是轉為平抑過快升值波動。從華創宏觀匯率模型上可以觀察到（注：考慮到模型測算誤差，我們一般認為逆周期因子影子±100bp以上為顯著，反映政策干預的概率較大），今年4月中旬~11月25日，逆周期因子影子偏向升值方向顯著，日均-230bp左右，；但11月26日以來，逆周期因子影子升值方向已不再顯著，自12月16日起轉為持續向貶值方向顯著（日均192bp左右）。
②內盤供需方面，背後核心因素是結售匯，目前12月結售匯數據尚未公布，但從邏輯推演，人民幣升值本身會影響企業結匯預期和行為，疊加年末結匯通常偏強的季節性特徵，二者可能共同推動了第二段升值中內盤供需因素的偏強表現。一方面，人民幣匯率的持續升值，會對企業結匯決策預期造成一定影響（前一個月的中間價變動，能一定程度上帶動淨結匯率變化，圖15）；另一方面，年末淨結匯通常偏強（圖16）。
③外盤響應方面，11月底以來美元指數震盪回落。其貶值壓力主要源於歐系貨幣（圖17），背後則是聯儲局降息預期升溫下，美德短端息差的收窄（圖18）。
四、人民幣匯率未來展望
基於今年人民幣升值的覆盤歸因，我們展望未來匯率走勢，重點看四個因素：
（一）一看估值因子：匯率貴不貴？
第一個看估值因子，當前人民幣匯率是否存在顯著高估或低估？
我們從兩個視角觀察：
1）單一匯率視角看，息差與美元兌人民幣中間價聯繫密切，特別是2022年以後。我們用2022年1月~2025年11月中美10Y國債利差（1個月滾動平均）和美元兌人民幣中間價（1個月滾動平均）擬合，得到最新的息差擬閤中間價約為7.18，12月26日人民幣中間價實際值為7.04左右，意味着人民幣實際值較息差擬合值略貴約2.1%，屬於比較正常的波動區間，作為對比，2015年811匯改前人民幣高估程度一度達5%以上。
2）一籃子匯率視角來看，CFETS人民幣匯率指數與出口份額高度相關，其背後共同指向中國出口競爭力。回顧數據來看，今年二~三季度，CFETS指數確實較出口份額擬合值偏低，在中國出口份額沒有大幅回落的情況下，CFETS指數降幅較大，由3月均值98.9降至6~7月均值95.5~96附近，較份額擬合值低估幅度最高時達2.9%（圖20）。但四季度以來，CFETS指數出現了「補漲」。目前用最新中國出口份額數值（季調後9月為20.5%）擬合CFETS人民幣匯率指數值為97.6，與12月至今CFETS指數均值97.7已經基本持平。這意味着CFETS指數「補漲」或已完畢，目前人民幣匯率指數基本處於與份額定價的出口競爭力相匹配的位置。
綜上，無論是從息差與單一匯率，還是從出口競爭力與一籃子匯率視角來看，人民幣均不存在高估/低估問題，較「價值中樞」偏離幅度0%~2%左右，處於合理定價區間範圍內。
（二）二看政策取向：逆周期影子怎麼動？
第二個看政策動向，逆周期因子影子是否動用、如何動用？
目前來看，逆周期因子影子已經由引導人民幣平穩升值轉為平抑過快升值波動，或反映政策着意維穩，而不是引導市場形成人民幣匯率單邊行情的預期。
此外，回頭來看，如何理解第一段升值行情中的逆周期因子影子的「發力」？我們認為，除了中美經貿摩擦的大背景外，或也有防風險的考慮，並非着意引導匯率形成單邊行情。原因在於：
首先，囤匯盤潛藏着波動放大的螺旋風險，需適度引導出清。我們在此前報告中詳細闡述過（《一條主線、兩個交易因素、罕見的政策推動——對近期人民幣匯率走勢的思考》），過去三年企業持匯意願較強，淨結匯率偏低，推動外匯存款餘額走高（圖22），這構成了人民幣的「類套息盤」，其意味着，若市場波動引發匯率走勢逆轉，這類資金也有可能面臨類似日元套息交易平倉的踩踏式結匯風險，且由於持有者多為實體企業，此類風險或將直接衝擊企業盈利，波及實體經濟。
在此背景下，考慮到兩方面因素，政策引導匯率平穩升值，或有利於緩釋風險。一方面，企業結匯行為本身會受短期匯率走勢的影響（前一個月的中間價變動，能一定程度上帶動淨結匯率變化，圖15），政策呵護下中間價穩步升值，或有利於引導企業適度結匯。另一方面，政策呵護下的匯率可控升值，或可適度對沖利差帶來的持匯吸引力，也有利於存量外匯頭寸的釋放結匯。最近半年，人民幣匯率的波動即可基本抵消持有美元頭寸的息差收益（圖23）。
反觀當下，人民幣匯率已經轉向由內盤供需主驅的升值，或表明結匯正在釋放，反而需關注釋放節奏，防止匯率過快波動引發風險。這可能也是為什麼逆周期因子影子有所轉向，轉為平抑升值波動。後續仍需密切關注逆周期因子影子的動向。
（三）三看內盤供需：流量邏輯 vs 存量邏輯
第三個看內盤供需，實際核心是外匯供求基本面，即結售匯。
1、流量邏輯：貿易順差（取決於出口）×淨結匯率（取決於PMI）
通常我們關注的是流量邏輯，即認為當期淨結匯取決於當期外匯收入以及企業結匯意願，最終核心是出口和PMI。
原因在於，人民幣作為金融賬戶尚屬有限開放的幣種、製造業大國的貨幣，經常賬戶屬性十分關鍵（淨結匯大部分時間由經常賬戶主導，圖24），而從流量視角看，當期經常賬戶淨結匯=貿易順差×淨結匯率，意味着淨結匯的潛力取決於貿易順差，貿易順差核心在於出口競爭力；淨結匯的趨勢則或取決於企業持匯意願，反映為淨結匯率（圖25），企業持匯意願波動會受到息差、近期匯率波動的影響，但趨勢方向則取決於PMI（圖26）。
歷史覆盤來看，流量邏輯有效，且人民幣匯率傾向於後驗，在其趨勢性升值開啓之前，往往會先觀察到結售匯差額改善，逆差收窄逐漸轉為順差，其背後則是PMI趨勢上行，帶動淨結匯率持續震盪上行（圖25~26）。
目前來看，預計明年外需環境有望在歐美財貨雙寬支撐下保持穩定，出口或可維持韌性；但國內製造業PMI仍在震盪，或尚在積蓄趨勢性回升的動能（圖26）。
2、存量邏輯：積壓待結匯盤的釋放仍可能放大升值波動
特別需要注意的是，過去三年我國出口整體偏強，貿易順差顯著擴大，但企業持匯意願較強，結匯率低於以往，可能形成了較大規模的存量待結匯盤，若其釋放，可能對當期淨結匯產生較大影響。
規模方面，參考我們報告《【華創宏觀】一條主線、兩個交易因素、罕見的政策推動——對近期人民幣匯率走勢的思考》中的兩種測算辦法，2022年以來累積可能有7370億美元（用貨物貿易順差-淨結匯測算）~1.1萬億美元左右（同貨物貿易淨對外收款-淨結匯測算），中值約為9237億美元（注：估算不準，因為沒有歷史可覆盤時期，這些積壓待結匯也不一定都回來）。作為對比，2025年前11個月平均每月經常賬戶淨結匯額接近200億美元，意味着存量待結匯規模大約等同於3.5~4年的淨結匯累積。
存量外匯盤是否釋放，一個重要影響因素或是其匯率成本，若即期美元匯率低於企業囤匯時的成本，則可能造成「賬面浮虧」，增強企業結匯傾向。簡單觀察數據，「囤匯不結」或主要發生在2022年和2024年（圖27），期間即期匯率波動中樞接近7（平均約為6.96），年均分別為6.7和7.2。從這個維度來說，隨着今年5月下旬即期匯率升破7.2，2024年囤積的存量外匯或有一定釋放。數據來看，5月以來貨物貿易淨涉外收款與淨結匯差額確實有明顯收斂。接下來，隨着即期匯率逼近整數關口7.0，2022年囤積的存量外匯或逐漸釋放，可能放大匯率升值波動。
綜上，我們認為，決定人民幣匯率趨勢的仍是流量邏輯，其或仍待基本面進一步積蓄趨勢性回升動能。但需注意存量邏輯可能放大波動，儘管5月以來的人民幣升值或已促使企業囤積的待結匯頭寸得到一定釋放，但部分匯率成本更低的存量待結匯盤，可能在7.0重要整數關口附近釋放，進而放大匯率升值波動，仍需密切關注。
（四）四看外盤響應：美元怎麼走？
第四個看外盤響應，核心是美元指數怎麼看？我們認為，基本面因素來看，當前屬預防性降息，或對美國經濟基本面形成託底，未來一年美國相對歐日或仍具經濟增長優勢，且結合歷史覆盤來看，聯儲局降息後不陷入經濟衰退的情形下，美元傾向於先強後偏平，並未持續單邊走弱；疊加交易面來看，當前美元指數空倉交易已較為極致，美元持續單邊走弱的概率不高。
具體而言：
基本面因素來看，本輪聯儲降息「預防性」特徵十分突出：美國經濟未衰退，且未來一年相對歐日或仍具相對增長優勢（圖28）；美國資產價格表現亦良好，降息形成了託底，美元資產或仍具相對吸引力。這意味着，從基本面視角判斷，美元指數單邊持續走弱的概率不高。
結合歷史覆盤來看，聯儲局降息後不陷入經濟衰退的情形下，美元並未持續單邊走弱，而是先震盪上行，再回調後震盪趨平（圖31）。
交易因素來看，當前美元指數空倉交易已較為極致（《美元還會繼續弱嗎？——基於兩個背離下的美元敘事修正》），意味着驅動美元走弱的交易力量影響力或邊際趨弱。觀察兩組數據，一是美元指數淨倉位及淨空頭集中度，前者處於2000年以來18%低分位，後者，前四大/前八大空頭持倉佔比處於2000年以來16.9%/16%低分位，顯示空頭十分廣泛、分散（圖29）；二是保險和養老機構美元頭寸的套保比率，以丹麥為例，7月以來已經穩定在70%附近，最新10月70.2%，處於2015年1月以來43%分位水平，接近中位區間（圖30）。
綜合以上四個視角，展望後續匯率走勢，我們認為，首先，估值因子來看，匯率估值不存在高低估問題，沒有積蓄調整壓力。內部來看，人民幣匯率在出口韌性與政策呵護下，有穩定的基礎，但趨勢性大幅回升的基本面動能或仍有待進一步積累（PMI趨勢回升→淨結匯率趨勢抬升→人民幣趨勢性升值）；外部來看，當前屬預防式降息，未來一年美國經濟增長相對優勢或仍存，且當前美元指數空倉交易已較為極致，美元單邊持續走弱的壓力或有限。因此人民幣對美元出現趨勢性大幅升值概率或不高。不過，考慮到5月以來的人民幣升值行情，或已促使企業囤積的待結匯頭寸得到一定釋放，人民幣匯率可承受的波動區間或相應拓寬。仍需注意的是，伴隨匯率逼近重要整數關口，剩餘積壓外匯盤的釋放仍可能放大升值波動。
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