靴子終於落地。12月30日，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱「智譜」）率先撞線成為「全球大模型第一股」。根據官方文件，智譜將從12月30日起開啓港股招股，招股期持續至2026年1月5日，並計劃於2026年1月8日以「2513」為股票代碼在港交所主板掛牌上市。據披露，智譜本次募資規模預計將達43億港元，本次IPO市值預計將超511億港元。

在智譜成為「全球大模型第一股」的當天，國產智能體Manus突然被扎克伯格花數十億美元收購的消息也一併傳出。一天之內，AI界彷彿來到了中國時間。

在「全球大模型第一股」這一名頭落下前，智譜已經不斷被放進全球大模型競賽的討論座標中。在全球AI變革期中，現在，AI迎來了中國敘事。在一個新行業、新時期看待招股書中的「燒錢」和「潛力」，或許需要新的視角。

拐點到來之前

作為「全球大模型第一股」，智譜已吸引了國際長線基金、知名產業資本及投資機構作為基石投資者。根據公開發售文件，本次上市，智譜引入JSC International Investment Fund SPC、上海高毅、泰康人壽共計11家投資機構為基石投資者，共擬認購29.8億港元，僅基石機構的佔比就近7成（假設超額配股權未獲行使）。

深挖智譜的過往，你會發現其完全當得起「全球大模型第一股」的名號：團隊來自清華大學知識工程實驗室，CEO張鵬本碩博均畢業於清華，董事長劉德兵同為清華校友；成立於2019年，是中國最早開始研發大模型的企業，截至IPO前智譜的最新投後估值已達243.8億元；同時，由智譜研發的一系列模型都曾霸榜行業重要排行榜，連OpenAI都曾在一份官方報告將其定義為重要對手。

此前智譜遞交的招股書顯示，以2024年收入計算，智譜已是中國最大的獨立大模型廠商，同時在所有通用大模型廠商中位列第二，甚至超過阿里、商湯和百度。

根據全球公開發售文件，本次募集資金淨額的70%（約29億港元）將用於通用AI大模型方面研發投入，進一步鞏固智譜在通用基座模型方面的競爭力。這一態度，也一如其早前在招股書中所顯示的，對人才、算力毫不吝惜。

在此前遞交的招股書中，智譜大手筆的研發投入已然吸引了衆人的眼球：2022年~2024年以及2025年上半年，公司研發費用分別為8440萬元、5.3億元、21.95億元和15.94億元。

模型公司如此高額的研發投入，通常花在哪裏？近期回應OpenAI投入約1.4萬億美元建設基礎設施的打算時，薩姆·奧特曼就曾在播客節目中表示，如果公司不再訓練新的模型，明天就能開始盈利。但在薩姆·奧特曼的邏輯中，算力直接決定了收入的上限，算力是一項必須超前規劃的部署過程，OpenAI截至目前也從未遇到過算力無法有效變現的困境。

除了人才薪酬，與OpenAI對算力的押注一樣，智譜也在儲蓄算力「彈藥」。根據智譜招股書，2022年~2024年以及2025年上半年，智譜購買算力的費用分別為1460萬元、3.117億元、15.528億、11.451億，佔比從17.3%、58.9%一躍至2024年的70.7%和2025年上半年的71.8%。

而這，也是行業的共識。根據相關證券報告，2025年字節跳動資本開支有望達到1600億元，阿里巴巴集團CEO吳泳銘也表示，未來三年阿里將在AI基礎設施、基礎模型平台及AI原生應用、現有業務的AI轉型等三方面加大投入，其中在雲和AI的基礎設施投入預計將超越過去十年的總和。 算力必須超前部署，也意味着其成果的湧現會在財務數據上延宕出現。在招股書沒有統計到的近半年，智譜發佈的旗艦模型GLM 4.5/4.6正在橫掃全球各大基準測試排行榜、並延續了3個月左右一輪的升級週期。甚至在遞交招股書後的這幾天，在全球知名的權威大模型評測排行榜Artificial Analysis lntelligence lndex (AA智能指數)中，GLM-4.7以68分綜合成績榮登開源模型與國產模型雙料榜首。

與此同時，這也導致智譜的招股書發佈後，坊間不斷質疑其尚未盈利的現狀。不過，弗若斯特沙利文報告顯示，未來算力單價有望下降，智譜有助於在未來降低營業成本及研發支出。同時，單位付費收入不會減少甚至會獲得累積效應，這會顯著改善大模型的商業模式及其結構。

AI競賽的本質，其實是一場關於「未來定義權」的戰爭。隨着下游AI應用大爆發，算力需求同步水漲船高。應對需求的同時，企業繼續訓練大模型需要持續消耗大量算力，而頂級大模型的迭代，背後往往是算力消耗的指數級增長。算力投入是必選項，只有手持算力餘糧、現金補給，企業才能等到規模效應、產品增長飛輪等拐點的到來。

被低估的MaaS業務

事實上，在智譜公佈招股書前，對於最新一批在過去幾年狂飆突進的模型公司，行業很難將它們準確定義。也因此，當招股書呈現出來時，大家很容易用上一代對商湯等AI四小龍的認識來套進新事物中。比如TO G和B的業務太重，項目制利潤低，比如「易受大客戶影響」。

將目光拉回到2022年大模型行業的爆發前夜，彼時大模型企業並無其他模式可選，拿下ToG與ToB客戶既是生存的需要，也是一種能力的體現。

但你也能看到，智譜在當年除了腳踏實地解決當下「喫飯」的問題，也在為未來MaaS業務商業模式的轉化鋪路。同樣是在2022年，智譜先後發佈開源模型GLM-130B，並明確堅持了開源路徑。隨後在2023年、2024年，智譜持續擴大模型影響力：包括在ChatGPT發佈後不到半年時間裏推出對話模型ChatGLM、2024年集中推出語音模型、視覺模型、視頻模型等多模態產品。2025年，在DeepSeek發佈後不到3個月的時間裏，智譜也趕上節奏一口氣開源了6款核心模型。

高強度的發佈節奏和模型實力的持續維持，促成了超290萬API平台的企業和開發者用戶用腳投票，以及290萬用戶中付費比例超過10%、付費客戶年復購率為70%。這也促使智譜2025年API收入增長超過十倍。但這並不是終點，據悉智譜的目標是將MaaS收入佔比提升至50%。智譜CEO張鵬不久前在接受媒體採訪時披露，智譜面向全球開發者的模型業務（GLM Coding Plan）年度經常性收入（ARR）已超過1億元人民幣，約合1400萬美元。

也有人會質疑，MaaS模式也是當下互聯網大廠AI商業化的主要路徑，即使成為了「大模型第一股」，智譜能與互聯網大廠匹敵嗎？從客戶羣體來看，這個問題也並不難回答。據了解，智譜的8000家企業客戶中，收入佔比最大的是互聯網公司，這一佔比在2024年超過50%，前10大互聯公司裏面有9家都在合作。

如果說大模型的收入主要來自面向企業的API調用和麪向用戶的產品服務，計費方式複雜難以統一反映相關指標成熟度，那麼tokens就是能覆蓋所有產品線的底層計價單位，能夠更直接地反映大模型性能和業務活躍度。根據招股書，智譜日均token消耗量已從2022年的5億增長至2025年上半年的4.6萬億。

這也是智譜想向資本市場傳遞的核心價值。作為國產大模型廠商中，為數不多的能直接通過基座模型賺錢的公司，智譜的進化路線也引領着今天正在發生的Token市場結構性變化，即推理取代訓練推動Token的消耗，智譜正在邁向實現MaaS規模化的大模型平台。

更值得關注的是，MaaS是目前模型廠商能夠跑通規模化的商業模式。一方面，好的模型體驗會給企業造成依賴性，一旦模型廠商持續穩定運營、提供好的體驗，企業便不會輕易遷移。另一方面，MaaS的規模效應也會不斷反向提升模型性能。比如，在海外，率先跑通MaaS規模化模式的大模型企業Anthropic就實現了這一過程。而在中國，有望率先跑通MaaS規模化模式的大模型企業智譜，可能還在被低估。

AI迎來中國敘事

往後回想起2025年12月30日這一天，大衆會有這樣一個深刻印象——AI已經來到了中國時間。就在2025年的倒數第二天，科技圈發生了兩件讓人為之振奮的事情：一是國產AI智能體Manus所屬公司蝴蝶效應突然被扎克伯格花數十億美元收購，完成了爽文式的轉身；二是「全球大模型第一股」正式誕生，這「第一股」就誕生在中國，由智譜摘得。

自ChatGPT吹響行業號角以來，科技界苦西方敘事久矣。現在，AI界迎來了階段性的中國敘事。

其實這樣的敘事一直在進行。今年以來就不斷有人戲稱，現在硅谷的AI圈都在學中文，OpenAI一個會議一小半邊都是華人。今年11月，海外編程工具公司Cursor發佈2.0版本並推出了他們的第一個自研模型Composer，結果用戶發現，Composer動不動就飆中文。AI編程工具獨角獸Windsurf更是直接承認，自己就是拿着智譜的GLM-4.6模型定製版在進行微調和強化學習。

在AI界迎來「中國話」之時，智譜也成為了其中最不能被忽略的聲音之一。

在招股書沒有統計到的今年下半年，智譜連續發佈了GLM-4.5、4.6、4.7三代模型，並在每一代之間都刷新了性能、更進一層樓。

OpenAI最先識別出了與自己分量相當的對手。今年6月，OpenAI官方在一篇博客中提到智譜是中國大模型的代表，OpenAI此番首次對中國模型公司的表態，也被市場認為將智譜視為對手。

與此同時，今年美國啓動5000億美元級的星門計劃，把超大規模AI算力直接納入國家級基礎設施建設。在AI競賽已上升至國家戰略層面的當下，智譜已經成為了中國大模型市場中的獨立樣本。

一方面，智譜擁有自研基礎模型矩陣、在系列模型能力上都能對標國際一線企業；另一方面，智譜正在將模型能力嵌入企業的真實業務流、工作流和組織流，並用API、雲端訂閱等業務完成了業務探索；更重要的是，智譜也在AI全球競賽中佔據一席之地，並向「一帶一路」沿線多個國家，包括越南、印尼、馬來西亞、新加坡、阿聯酋、沙特和肯尼亞等輸出AI基礎設施和技術支持，幫助他們構建自主可控的AI能力。

招股書內外的情況相結合，智譜已經為行業提供了一種獨特的商業範本，這一範本在未來註定成為繞不過去的里程碑。智譜真正的價值也許並不藏在其招股書中，將其放在中國科技進程的重要節點、放在全球科技座標上，也許才能讀懂智譜的稀缺性。

採寫：南都N視頻記者 朱可軒