（以下內容從華福證券《傳媒：MiniMax及智譜通過港交所聆訊，國產大模型獨角獸開啓資本化》研報附件原文摘錄）

投資要點：

一、大模型獨角獸陸續開啓資本化

近日國產大模型獨角獸MiniMax和智譜已通過港交所聆訊，其中MiniMax計劃於2026年1月掛牌上市，國產大模型陸續開啓資本化，其模型進展及商業化變現情況值得重點關注。

二、MiniMax：全模態能力領先，推動全球化佈局

全模態能力領先，模型和產品齊頭並進。MiniMax模型端發展節奏從文本再逐步拓展至視頻、音頻、音樂等模態：1）大語言模型M2總參數量為2300億，每次推理僅激活100億參數，顯著優化推理成本；2）語音模型Speech-02已超越OpenAI的TTS；3）視頻生成模型海螺能力全面，可實現文生圖、文生視頻、語音生視頻等多種形式。

產品端注重情感陪伴和視頻生成類產品：1）海螺：全球領先的AI圖像和視頻生成平台之一，截止3Q25海螺AI用戶規模已達4235萬；2）Talkie/星野：主打虛擬情感陪伴，Talkie面向海外市場，星野面向中國市場。

全球化佈局，C端變現佔主導，B端聚焦垂直場景。從地區分佈來看，截止2025年9月底，MiniMax的服務已經覆蓋了全球200多個國家和地區，國際化業務收入佔比達70%+。公司2025年前三季度公司整體收入同比+175%至5344萬美元，毛利率達23.3%，主要來自C端AI原生產品以及B端開放平台及企業服務，目前C端/B端收入佔比約七成/三成比例，C端變現主要向用戶提供MiniMax、海螺AI、MiniMax語音和Talkie╱星野等商業化AI原生消費應用的訂閱服務及充值業務；開放平台及其他AI企業服務主要向B端客戶提供訪問基於使用量計費的開放平台等，截止三季度末，開放平台付費企業數已達2500家。

三、智譜：定位獨立通用大模型，本地化部署為主導業務

智譜定位獨立通用大模型。2021年公司發佈了中國首個預訓練大模型GLM框架，並推出MaaS產品開發及商業化平台，MaaS平台提供語言、多模態、智能體及代碼四類模型，截至2025年9月，已服務全球8000+機構客戶以及8000萬台終端設備。2025年智譜開源可自主操作手機的智能體產品AutoGLM，實現語音指令驅動的跨應用任務執行。

本地化部署及雲端服務雙輪驅動，當前本地化部署占主導地位，1H25公司整體收入同比+325%至1.9億元，毛利率同比+1.1pcts達50.0%，分業務來看，1H25本地化部署佔收入的84.8%，主要針對專有或敏感數據場景定製私域專屬AI模型，適用於複雜或高度專業化的應用場景；雲端服務佔比15.2%，適合企業快速且經濟高效部署AI解決方案。

風險提示：市場競爭激烈；AI大模型技術迭代不及預期。