正文

報告導讀：

我們認為煤炭板塊週期底部已經確認在25Q2，供需格局已經顯現了逆轉拐點，下行風險充分釋放。

投資建議：

○煤價有底，需求是核心，11月份全社會用電量同比增長6.2%，再次展現電煤需求韌性。12月24日，國家能源局發佈11月份全社會用電量等數據。11月份，全社會用電量8356億千瓦時，同比增長6.2%，1-11月份，全社會用電量累計94602億千瓦時，同比增長5.2%，從分產業用電看，第一產業用電量1374億千瓦時，同比增長10.3%；第二產業用電量60436億千瓦時，同比增長3.7%；第三產業用電量18204億千瓦時，同比增長8.5%；城鄉居民生活用電量14588億千瓦時，同比增長7.1%。用電量持續加速增長再次展現電煤需求韌性。煤炭價格走勢的核心驅動邏輯是供需格局，我們認為當前煤價快速回落的空間已不大，本輪底部預計在670-680元/噸。從當前旺季供需看，需求處於近五年中值區間，港口庫存近期已經有下降的趨勢，但後續仍要關注天氣，但下行空間不大（歷史同期也是暖冬）；11月煤價回升至800元/噸以上，進口量僅環比微增5.9%至4400萬噸，國內供給11月恢復到4.3億噸，但同比依然有降。2025年1-5月搶裝達到200GW光伏裝機對於今冬是最後一波壓力衝擊，而6月136號文實施後起光伏裝機斷崖式下跌，預示2026年一季度新能源替代壓力將下降。我們認為煤炭板塊週期底部已經確認在25Q2，供需格局已經顯現了逆轉拐點，且我們預計26H2開始煤炭及下游主要需求火電將步入新一輪的上行大週期，值得期待。

○動力煤：價格有底，供需格局穩定。截至2025年12月26日，北方黃驊港Q5500平倉價687元/噸，較前一週下跌34元/噸（-4.7%）。供給看，國內穩定，進口繼續縮量：預計全年國內加進口總供給基本維持穩定下滑；需求端，淡季不淡需求大幅度改善，Q3盈利有望迎來反彈。

○焦煤：鐵水淡季不淡。截至2025年12月26日，京唐港主焦煤庫提價（山西產）1700元/噸，較前一週持平。上週日均鐵水產量環比微降，我們認為需求端有望淡季不淡。

○行業回顧：1）截至2025年12月26日，京唐港主焦煤庫提價1700元/噸（0.0%），港口一級焦1696元/噸（-0.5%），煉焦煤庫存三港合計293.0萬噸（4.8%），200萬噸以上的焦企開工率為79.18%（0.08PCT）。2）澳洲紐卡斯爾港Q5500離岸價下跌2美元/噸（-2.6%），北方港(Q5500)下水煤較澳洲進口煤成本低37元/噸；澳洲焦煤到岸價230美元/噸，與上週持平，京唐港山西產主焦煤較澳洲進口硬焦煤成本低149元/噸。