國金證券發佈研究報告稱，儘管2025年內央行購金節奏放緩，但投機資金涌入推動金價走高，短期回調主要受情緒和技術性因素驅動，而全球滯脹、秩序混沌、美國赤字貨幣化的核心支撐邏輯未變。展望2026，當市場對「AI未知」這一定價邏輯尚未改變時，缺乏秩序仍是黃金的有利環境。當AI泡沫與黃金構成「啞鈴」，黃金作為AI持倉的保險已實現了高光時刻的價值。白銀作為既有「類黃金」屬性又與AI電力相關的敘事資產，具備階段性更高的彈性。但一旦AI敘事變得清晰，黃金的高光時刻或落幕，屆時「兩頭受益」的白銀敘事可能也會迴歸理性。

國金證券主要觀點如下：

以史為鑑，當前黃金「超漲」了嗎?

一、回顧黃金價格的歷史，具備較強參考性的階段分別是二戰時期和上世紀70年代

1929年股市崩盤後，美國陷入經濟大蕭條，民衆擠兌黃金導致銀行體系瀕臨崩潰。金本位制下美元發行必須與黃金儲備掛鉤，這限制了政府通過發行貨幣來解決問題的能力，銀行大批倒閉，老百姓大量失業。因此1933年美國羅斯福新政後，宣佈全國所有銀行必須停止黃金交易，將黃金收歸國有。

二戰爆發美國正式參戰後，美國財政赤字率一度升至27%，聯儲局通過無上限的國庫券購買，穩定後者的市場利率。這一措施的結果是，從1939年8月至1948年8月，美國基礎貨幣總量增長了149%。與此同時，以美元計價的黃金在同期上漲了123%。

佈雷頓森林體系時期，黃金價格被固定為35美元/盎司。但二戰後美國經濟騰飛，國際貿易又以美元結算，受到經濟的不斷擴張，美元是越來越多，導致美國的通貨膨脹急速加劇，國際收支持續逆差，又不得不依靠發行貨幣來彌補，導致通貨膨脹進一步加劇，美元信用一度面臨崩塌。

70年代起全球開始擠兌黃金，美國黃金儲備減少，美國擔憂無法繼續支撐美元與黃金的兌換承諾。布林頓森林體系崩潰，金價再度由固定價格變成浮動價格。1973年-1980年，黃金從35美元一路飆升到850美元，翻了24倍。直到1980年沃爾克時代暴力加息，黃金才真正見頂。

二、21世紀的第一個十年，黃金迎來新一輪牛市

背後是「911」事件、美國經濟高速發展後陷入通貨膨脹、全球金融危機、歐債危機等一系列事件的催化。隨着歐債危機得到抑制、美國經濟逐漸復甦，黃金在2011年後陷入5年熊市。

金融危機爆發至今的17年裏，美國平均年度聯邦財政赤字率達到6.3%，即使剔除疫情環境下的2020和2021年，平均赤字率也高達5.4%，遠高於上世紀50年代至金融危機前的平均水平1.7%，以財政透支為核心驅動力的經濟增長模式是美元相對於黃金持續貶值的核心原因。2022年俄烏危機後美國對於俄羅斯3000億美元外儲的技術性違約則標誌着美元信用和影響力下降的新階段，以中國央行為代表，一邊減持美債一邊大幅囤金。

三、本輪黃金牛市並未有顯著超漲的跡象

若以2008年美國啓動赤字貨幣化作為起點，迄今為止金價翻了5.7倍;若以2022年美國對俄羅斯外匯儲備技術性違約作為起點，迄今為止金價翻了2.4倍。相較於上世紀70年代金價翻24倍的漲幅，本輪黃金牛市並未有顯著超漲的跡象。

黃金的對立面是美元信用，長期來看金價的上漲趨勢與美國債務規模存在正相關性。據美國國會預算辦公室(CBO)預測，到2035年，公衆持有的美國聯邦債務總量與美國GDP的比值將從2025年的97.8%上升至118.5%，超過二戰結束時的高點，這一背景下黃金牛市仍有想象空間。除非這一過程中，出現了AI技術能夠從組織和架構層面帶來各行業生產率的全面提升，並帶領美國重新走出滯脹、改善經濟和財政效率，那麼即是黃金牛市終止的信號。

從資金層面，央行和市場增購黃金的進程是否快要走完?

一、央行購金：節奏放緩而非結束

在全球政治多極化、美國地緣影響力下降以及美歐等發達經濟體債務警惕日益上升的背景下，地緣大國(中國、俄羅斯、印度等)、傳統中立國(新加坡、沙特、卡塔爾等)及俄烏前沿地帶國家(波蘭、匈牙利等)在過去三年內逐步增加黃金儲備。黃金投資需求中「央行購金」的佔比從2022年一季度的15%，一度上升至2024年四季度的高點54%。

即便已經連續三年顯著增持，目前全球央行對黃金仍然偏低配。根據世界銀行數據，2024年全球央行儲備中黃金儲備佔比約為22%，較三年前上升了7個百分點，但相較於歷史上重要的地緣政治格局轉折點均仍有差距。1990年冷戰末期時這一數值為29%，1980年大滯脹末期時為58%。央行持有黃金儲備佔比若回到1990年的水平，還有7%的提升空間，對應約3400噸的購金需求。

2025年世界黃金協會對央行黃金儲備的調查結果顯示，76%的受訪央行表示未來5年黃金儲備佔比將繼續「溫和上升(Moderately higher)」(2022年為46%，2023年為62%，2024年為69%)，黃金在危機時期的表現、組合多元化、以及對沖通脹的訴求是他們增持黃金最核心的理由。

國金證券認為，美元信用褪色的貶值交易下，黃金作為稀缺的無主權信用背書的貨幣資產，價值重估難言結束，金價已經「失錨」。這一過程中，央行購金需求並未減弱，短期內購金量雖不及市場資金狂熱，但會成為一股重要的金價底盤力量。當金價技術性回調時，央行和主權基金的購金預期將對回調空間和持續性產生約束。

二、市場資金：組合優化需求與對沖AI敘事需求仍在

對於投資機構而言，黃金的長期價值在於其回撤低、和傳統股債資產間相關性低，是大類資產配置組合中不可或缺的對沖工具。

雖然風險平價策略組合、馬科維茨—均值方差策略組合等大類資產配置組合已具備一定的黃金敞口，但仍有一部分非機構類投資者和傳統股債策略組合併未涉足黃金，因為過去相當長的時期內，股債對沖是有效的，債券足以分散美股的波動風險。2022年以前的40年裏，全球整體都在經歷了一個利率下降、超級大國之間以合作為主的紅利時代，尤其是2008年之後美、歐、日等主要央行均維持極度寬鬆貨幣政策多年。但是自2022年以來，全球大流行、西方民粹主義政治、利率與通脹環境等因素使全球金融市場發生了極大的變化。

持續的高通脹環境在很大程度上會削弱政府債券作為組合多元化工具的價值。近50年曆史經驗顯示，當美國核心通脹水平低於2.5%時，美股美債之間的相關性大體上為負(即同時配置股+債便能有效分散風險)，但當核心通脹高於2.5%時，這種股債對沖瀕臨失效。今年美國股債的正相關性仍然處於近27年來的高位附近，凸顯了另類資產作為多元化配置工具的必要性。鑑於黃金與許多傳統資產類別的相關性歷來較低，對黃金進行戰略性配置有助於改善各種投資組合在各種市場週期中的收益風險性價比。過去一年裏，全球黃金ETF持有量增長了20%，強勁的投資需求可能不僅在定價聯儲局降息預期，也是傳統資產組合策略正在發生變革的信號。

對於交易性資金而言，黃金的增持需求也仍然存在。一方面，聯儲局降息週期尚未走完，市場定價明年仍會落地2-3次降息，實際利率下行預期或驅動以黃金ETF為代表的市場資金買入。另一方面，「做多AI+做多黃金」的啞鈴策略是對下一階段美國國運的兩頭押注，當AI泡沫行至後半段，黃金的「對沖」屬性有望增強。

黃金：當前貨幣信用的定價視角 VS 與美國金孖展產的比價視角

在貨幣信用體系下，如果用全球美元貨幣/全球黃金央行儲備量作為全球美元黃金的代表，那麼當前4000美元左右一盎司的黃金定價所隱含的美元信用已經低於1971年佈雷頓森林體系破滅之時。但如果換一個視角來看，與美國的金孖展產比價，當前黃金市值/美國的股票和債券市值也剛好處於與1971年附近的歷史低位。

風險提示：數據可得性有限，公開數據存在滯後性;AI商業化節奏加快，為美元信用充值;對國際秩序重構的理解有偏差。