來源：飛瞰財金

　　2025年最後一天，港股擬回A股二次上市的力勤資源IPO申請獲得受理，擬上市板塊為深交所主板，保薦機構為中金公司。

　　力勤資源主營鎳產品貿易和鎳產品生產，報告期內（2022年到2024年，及2025年上半年）公司營業收入保持了穩定增長，但淨利潤大幅波動。飛瞰財金注意到，不管是貿易業務還是生產業務，公司在報告期內的毛利率均顯著高於同行均值，有的年份甚至高出一倍不止，公司給出的解釋是「貿易品種差異」和「產品類型及結構差異」。

　　報告期內，力勤資源生產業務所需紅土鎳礦一度超過70%來自印尼方面，價格主要按照印尼能源和礦產資源部公佈的HPM定價公式確定。此情形下，公司原材料存在可能被「卡脖子」的風險。事實上，公司的經營曾因印尼政府2020年全面禁止紅土鎳礦原礦出口而受到負面影響。

　　飛瞰財金還注意到，力勤資源的實際控制人是蔡建勇，而不知何時其已與妻子謝雯離婚。在2022年12月港股上市時，蔡建勇與謝雯夫婦還被共同認定為控股股東，甚至直到2024年9月披露的公司2024年中期報告裏兩人還是夫妻關係，但此次申報A股，招股書顯示謝雯已經從蔡建勇的妻子變成了「前妻」。

　　但就在申報前的2024年8月和11月，蔡建勇分兩次將合計8%的股份以接近每股零成本的對價轉讓給了謝雯，後者由於是「前妻」了，此次IPO其未被再認定為共同實際控制人。這樣，謝雯的股份在上市後無需鎖定36個月，而只需要鎖定12個月就可以減持了。

　　蔡、謝二人在申報上市前夜突然離婚，是巧合？還是涉嫌「技術性離婚」？值得高度關注！

　　營收穩增淨利潤大幅波動

　　毛利率高出同行均值一倍多

　　根據招股說明書，力勤資源從鎳產品貿易起步，通過持續的產業鏈垂直整合，現已構建起覆蓋鎳產品貿易、鎳產品生產與銷售等在內的一體化業務佈局。2025年上半年，公司鎳產品貿易的營收佔比約為45%，而鎳產品生產的營收佔比約為55%。

　　財務方面，報告期內力勤資源的營業收入分別為183.19億元、212.86億元、298.46億元和184.97億元，保持穩定增長；扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為 17.27億元、10.01億元、18.42億元和13.96億元，存在大幅波動。

　　飛瞰財金注意到，力勤資源在報告期的存貨增長較快，且明顯快於營業收入的增長。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為11.5億元、21.89億元、33.68億元和43.96億元，佔各期營業收入的比例分別為6.28%、10.28%、11.28%和23.76%。

　　力勤資源坦承，近年來，華友鈷業、格林美、PT Merdeka Battery Materials Tbk、PT Harum Energy Tbk、青山控股、中偉股份、金川集團股份有限公司等國內外企業紛紛在印尼當地佈局火法和溼法冶煉項目，預計全球鎳產品的供給能力將進一步提升。未來，若下游行業需求減弱，鎳產品可能出現供大於求的狀況。

　　一個值得注意的現象是，不管是貿易業務還是生產業務，力勤資源的毛利率均顯著高於可比公司均值。

　　貿易業務來看，2022年到2024年，華友鈷業、盛屯礦業（維權）、中信金屬三家可比公司的毛利率均值僅在2%、2.27%和1.07%的水平，而力勤資源的毛利率可以達到7.21%、3.69%和3.03%，最高年度高出2倍多。直到2025年上半年，公司的毛利率纔開始趨近於同行，公司解釋是「貿易品種差異所致」。

　　力勤資源鎳生產業務的毛利率同樣相當「能打」，報告期內分別是41.59%、33.07%、38.82%和33.18%，而華友鈷業、盛屯礦業、格林美、中偉股份四家同行的平均值分別僅有26.76%、19.46%、15.43%和15.04% 。力勤資源毛利率低的年份高出同行均值七成，高的年份則高出來一倍多。公司的解釋同樣是「產品類型及結構差異所致」，認為「存在一定差異具有合理性」。

　　力勤資源此次A股IPO孖展的募集資金將全部投向公司主業領域，包括溼法渣資源化示範項目和MHP精煉生產項目，合計孖展金額約為40.47億元。

　　原材料存被「卡脖子」風險

　　安全生產和環保壓力較大

　　值得注意的是，報告期內，力勤資源的原代理高度依賴印度尼西亞方面，其向印尼合作伙伴採購鎳產品及原材料的金額佔營業成本的比例分別為25.75%、54.21%、43.98%和32.94%；向印尼合作伙伴採購鎳鐵的金額佔當期鎳鐵採購總額的比例分別為62.24%、100.00%、78.54%和65.3%；向印尼合作伙伴採購紅土鎳礦的金額佔各期用於生產業務的紅土鎳礦採購總額的比例分別為54.52%、70.51%、64.32%和58.89%。

　　公司表示，若印尼政府進一步出台鎳產品出口限制性措施，包括加徵關稅、出口配額或全面出口禁令等，公司將面臨原材料採購成本上升、生產佈局被迫調整等挑戰。

　　公司的經營曾因印尼政府2020年全面禁止紅土鎳礦原礦出口而在短期內受到一定負面影響，公司轉而從菲律賓、新喀里多尼亞及其他鎳礦資源相對豐富的地區採購鎳礦。若菲律賓未來對紅土鎳礦實施出口禁令，將迫使公司更多轉向位於土耳其、新喀里多尼亞、危地馬拉等更遠距離的礦源，但這些地區的供應穩定性、產品數量及品質可能難以匹配公司較大的業務需求，且物流成本相對較高，進而可能對公司的盈利能力及長期發展構成不利影響。

　　此外，報告期內，公司向印尼合作伙伴採購紅土鎳礦的價格主要按照印尼能源和礦產資源部公佈的HPM定價公式確定，若鎳礦價格在未來受下游市場供需變動、印尼收緊採礦配額等因素而發生大幅上漲，不排除雙方在HPM的基礎上進一步調整定價機制的可能，從而導致公司的生產成本上漲，對經營業績將產生不利影響。

　　除了原材料來自境外卡脖子的風險，力勤資源安全生產和環保方面的壓力也不容小覷。公司在境外的子公司這方面的情況在招股書中未披露，但境內子公司在報告期內的情況有披露，可以管窺一豹。

　　2023年3月29日，力勤資源子公司惠然實業發生一起安全生產事故，惠然實業因安全培訓不到位及安全檢查不到位，對事故發生負有責任，受宿遷市宿豫區應急管理局給予30萬元罰款的行政處罰。根據宿遷市宿豫區應急管理局於2025年10月16日出具的《情況說明》，惠然實業已按時、足額上繳罰款並已整改到位。

　　2024年11月5日，惠然實業因未按照規定安裝使用大氣污染物排放自動監測設備受宿遷市生態環境局給予5.9萬元罰款的行政處罰。根據宿遷市生態環境局於2025年3月6日出具的《證明》，惠然實業已對上述違法行為進行了整改，並按時、足額上繳罰款。

　　實控人申報前轉股「前妻」

　　真離婚還是規避減持新規？

　　力勤資源的招股書顯示，蔡建勇直接持有公司18.77%的股份，通過力勤投資、寧波勵展間接控制公司32.65%股份的表決權，合計直接和間接控制公司51.42%股份的表決權，為公司的實際控制人。

　　這與力勤資源2022年12月在港股上市時關於實際控制人（控股股東）的認定相比，出現了重大變化。彼時的招股書顯示：「蔡先生及力勤投資連同謝雯女士及寧波勵展（彼等將被推定為本公司控股股東組別的一部分）成為我們的控股股東」。

　　不難發現，「謝雯女士」未再出現在此次A股上市招股書中的實控人之列，原因是她的身份已經變成了蔡建勇的「前妻」「前任配偶」，雖然她直接持有9.77%的公司股份。

　　不過，雖然謝雯不被認定為共同實控人，但其實她的股份大部分都來自作為實控人的「前夫」蔡建勇。

　　2024年7月1日，蔡建勇與謝雯簽署股份轉讓協議，2024年8月26日雙方簽署補充協議，約定蔡建勇將其持有的4.02%力勤資源股份（對應未上市內資股6250.69萬股）以625.07元的價格（0.00001元/股）轉讓給謝雯；2024年9月27日，蔡建勇與謝雯再次簽署股份轉讓協議，約定蔡建勇將其持有的4%力勤資源股份（對應未上市內資股6223.73萬股）以622.37 元的價格（0.00001元/股）轉讓給謝雯。

　　飛瞰財金注意到，在港交所，力勤股份2024年9月20日披露的2024年中期報告中，謝雯的身份依然是「蔡建勇先生之配偶」，也就是說謝雯突然變成「前妻」很可能就發生在最近的一年左右甚至更晚，而兩人離婚之後很快公司就申請A股IPO。

　　謝雯變成「前妻」有什麼好處呢？答案藏在股份鎖定期以及減持承諾里。作為實際控制人，按監管規定蔡建勇的股份在上市交易之日起要限售36個月，而謝雯作為「持股5%以上股東」只需要限售12個月，相當於享受了一般財務投資者的「待遇」。

　　事實上，在證監會2024年3月發佈的《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》（以下簡稱減持新規）中，就有考慮到通過「技術性離婚」來規避減持新規的行為，專門規定「股份過出方、過入方還應當在股票過戶後持續共同遵守本辦法關於控股股東、實際控制人減持股份的規定」，把漏洞給堵上。但沒想到「上有政策，下有對策」，有更聰明的人在上市前夜先把婚給離了。

　　肥水不流外人田

　　兩個弟弟也領千萬「頂薪」

　　俗話說一人得道雞犬升天，這在力勤資源身上得到了充分體現。除了安置好「前妻」，蔡建勇也沒有虧待自己的兩個兄弟。雖然只有初中學歷，他們都在公司當高管，領着千萬元級別的年薪。

　　招股書顯示，作為實控人的蔡建勇1971年1月出生，大專學歷，早年在浙江遠大進出口有限公司（現遠大物產集團有限公司）任職，專注於商品進出口及國內貿易。2008年1月至2008年12月，他任寧波前程進出口有限公司副總經理，利用礦石交易活動相關經驗專注於國際商品貿易。2009年他開始創業，在公司先後任董事、總經理、董事長，目前總經理一職則交給了新來的職業經理人「80後」胡芝春。

　　招股書顯示，蔡建勇有兩個弟弟在公司任職。大弟弟蔡建威1972年6月出生，初中學歷。2009年4月至2021年9月，他在公司擔任銷售經理、銷售總監、貿易事業部總經理；2021年9月至2021年12月，他任公司董事、副總經理；2021年12月至今，他任公司執行董事、副總經理。

　　蔡建勇的二弟弟蔡建松則是1974年12月出生，也是初中學歷。2009年10月至2015年5月，他任公司銷售經理；2016年1月至2018年3月，任惠然實業副總經理；2018年2月至2020年10 月，任惠然實業總經理；2018年4月至今，任惠然實業董事長；2022年4月至今，任宿遷惠翔通執行董事；2023年4月至今，任總部管理公司執行董事兼總經理；2024年12月至今，任公司副總經理。

　　2024年，蔡建勇給自己開出了2517萬元的年薪，這是什麼概念呢？

　　目前A股上市公司中，年薪超過千萬的董事長只有15位，超2000萬元的只有3位，分別是藥明康德的李革、邁瑞醫療的李西廷和百濟神州的歐雷強，這些大都是淨利潤超百億的巨頭。如果力勤資源成功上市，蔡建勇的薪酬能排進前三，雖然公司的淨利潤規模要小得多。

　　而蔡建勇也沒有忘記「關照」自家兄弟，蔡建威2024年領了1906萬元的年薪，放在A股同樣可以秒殺99%以上的副總經理，也遠高於公司其他董監高。而蔡建松當了不到一個月的副總經理，也拿了80萬元的薪酬，折算年薪大概率在千萬元以上。

　　另外，蔡建威還直接和間接持有力勤資源合計1.32%的股份，蔡建松直接和間接持有公司合計0.99%的股份。蔡建勇的女兒蔡曉鷗也在公司任職並直接持有公司0.66%的股份，不過或許資歷尚淺，其暫未擔任高管。

責任編輯：何俊熹