來源：中國貨幣市場
內容提要
2025年貴金屬走出歷史級牛市行情。這既受長期宏觀趨勢的驅動，也有各個階段不同因素的影響，如關稅風險與「去美元化」（1—4月）、情緒回擺與盤整鞏固（5—8月）、聯儲局降息與美債利率下行（8—10月）、G7信用貨幣集體走弱（11—12月）等。多重因素交織作用下，黃金市場展現出許多與歷史經驗不同的新特徵。展望2026年，黃金仍然是很好的戰略性配置資產，金價有進一步上漲空間，但雙向波動和交易難度可能會加大。
2025年，貴金屬走出歷史級牛市行情。倫敦現貨黃金累計上升逾60%，全年先後50次創歷史新高，為近四十年來最強表現。白銀漲價幅度超過150%，鉑金、鈀金等貴金屬紛紛上漲，交易所成交量快速擴張。從許多維度來看，2025年是貴金屬歷史性的一年。
圖1 黃金年度漲幅創1979年以來最強表現
數據來源：同花順ifind
2025年的黃金市場既有長期全球宏觀趨勢的驅動，也有各個階段不同的推漲因素。在多重因素交織作用下，黃金市場展現出許多與歷史經驗不同的新特徵。本文將在剖析2025年黃金市場行情與驅動因素的基礎上，分析歸納黃金市場的新特徵。在此基礎上，本文將對2026年的黃金市場趨勢進行展望，以期為投資者提供決策參考。
一、2025年黃金市場行情回顧
2025年，黃金市場行情大致可以劃分為四個階段：（1）1月—4月，在特朗普關稅和「去美元化」影響下，黃金價格一路上漲；（2）5月—8月初，市場情緒由過熱到降溫，多空力量相對均衡，黃金價格在3300美元附近盤整；（3）8月底—10月，美國經濟數據表現不佳，新一輪降息開啓，美債利率下行推動黃金價格上漲；（4）11月—12月，G7貨幣集體走弱，資金轉向商品貨幣（黃金&白銀），金價再創新高。
（一）1月—4月：關稅風險與「去美元化」
上半年，特朗普政府關稅政策和「去美元化」是黃金市場主要的驅動因素。特朗普於年初二次入主白宮後，2月上中旬宣佈對鋼、鋁等基礎金屬加徵關稅。此舉引發了海外市場對於貴金屬可能被徵稅的恐慌，黃金、白銀均出現了激烈的從倫敦向紐約遷移庫存的現象。COMEX交易所黃金庫存暴增500噸，同期LBMA黃金庫存大幅下降，黃金、白銀價格大幅上漲。
從COMEX交易所的交割數據看，由於關稅和庫存遷移的問題，2025年2月COMEX黃金2502合約交割量創下766萬盎司的全年高點，交割比例達到13%，倫敦市場一度出現「排隊提黃金」的現象。與此同時，華爾街大行（如小摩）的貴金屬代客賬戶開始大舉交割買入，反映出許多客戶資金進入黃金市場。2月貴金屬的交割逼倉讓市場認識到，貴金屬市場的自由流通庫存其實並不多，這為下半年貴金屬的屢次逼倉，尤其是白銀逼倉埋下了伏筆。
在2月關稅與交割行情過後，4月特朗普「對等關稅」進一步催化了黃金上漲行情。「對等關稅」政策出台後，海外市場巨震，美國市場接連出現「股債匯三殺」現象，美元匯率跌幅放大。市場開始熱議「去美元化」議題——基於戰略和戰術層面的考慮，非美國家儲備不能與美元強綁定，需要尋找更安全、更獨立於美元體系的投資標的。作為超主權資產，黃金再次進入投資視野。數據顯示，2025年以來中國、巴西、印度等國家減持美國國債，並相應增持黃金。
根據世界黃金協會與IMF數據，截至2025年中，黃金在全球央行外匯儲備中的比重升至23%，而美元降至56%。如果該趨勢延續，那麼到2040年左右，黃金將取代美元，重新成為全球第一大儲備資產。
圖2 黃金是「去美元化」直接受益資產
數據來源：世界黃金協會，IMF，同花順ifind
（二）5月—8月上旬：情緒過熱引發回調，金價震盪整理
4月底，市場情緒過熱導致金價回調。當時，國內金相較於境外已出現明顯溢價，國內黃金ETF資金流入迅速增加、投資者情緒高漲，黃金市場呈現典型的過熱跡象。隨後，在一些風險因素影響下（如特朗普TACO等），黃金價格在3400美元一線高位回調，多頭頭寸大量獲利了結，金價一度回調超10%。
至6月後，黃金市場情緒迴歸至中性水平，多空力量重歸相對均衡狀態。黃金境內外價差迴歸至3~5元/克的中性區間，黃金ETF持倉迴歸至4月上旬水平，COMEX黃金淨多頭持倉也顯著下行。在此期間，國際貿易衝突漸趨緩和，美股與美元匯率階段性反彈，黃金價格整體處於震盪整理狀態。
（三）8月下旬至10月：降息周期與美債利率下行
三季度後期，聯儲局重啓降息，利率下行重新為黃金注入動能。8月下旬，聯儲局主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議上表示，需要根據前景變化調整貨幣政策立場，態度明顯轉鴿。數據上，三季度美國非農和通脹數據相繼不及預期，市場開始定價聯儲局將在9月重啓降息周期。
9月18日，聯儲局宣佈「預防式」降息25bp，並強調風險平衡向就業傾斜。隨後，聯儲局在10月和12月再度降息，全年降息幅度達到75bp，其間美國就業數據始終偏弱，失業率出現更明確的上行風險。整體上，8—10月黃金市場受益於聯儲局降息和美債利率下行，外盤貢獻了這段時間金價的主要漲幅。
（四）11月—12月：G7信用貨幣集體走弱
四季度以來，G7信用貨幣集體走弱，美元、歐元、日元各有各的問題。比如，歐元方面，法國總理勒科爾尼遞交辭呈，市場擔憂法國財政債務壓力與歐盟層面的規則危機，歐元信用受損；日元方面，高市早苗上台，其寬鬆的政策主張可能進一步促使日債利率陡峭化和日元貶值，削弱日元信用；美元方面，10月1日美國政府宣佈停擺，此輪停擺一直持續至11月中下旬，刷新歷史最長停擺記錄。
從宏觀角度看，G7信用貨幣集體走弱，本質上是後MMT時代各國財政債務壓力普遍上升的結果。「寬財政—高利率—高通脹」成為不可能三角，G7國家財政脆弱性顯著上升。這種財政脆弱性在各國展現出不同的形式，但共性是超長債利率上行、曲線陡峭化、匯率承壓等。在G7信用貨幣集體走弱的背景下，以黃金和白銀為代表的商品貨幣自然走強。年末黃金價格突破4500美元，白銀價格突破70美元，雙雙創歷史新高。
二、2025年黃金市場的新變化
梳理2025年黃金市場主要的四段行情後發現，黃金市場確實呈現出一些與傳統經驗不同的新特徵，這些變化正在重塑黃金的定價邏輯。
（一）黃金定價權「東升西落」，亞系定價權顯著強化
2025年黃金市場的一大新特徵是，亞系資金和交易所定價權的強化。首先看交易所數據，2025年上海兩大貴金屬交易所成交量繼續高速增長，上海不斷鞏固全球第三大、亞洲最大的黃金交易市場地位，並逐步拉近與紐約的距離。數據顯示，2025年上期所+上金所黃金日均成交量達到650億美元左右，已達到紐約COMEX交易量的70%左右。並且，上海兩大黃金交易所成交量還在以年化100%的增速增長，國際重要性顯著提升。
圖3 上海兩大黃金交易所成交量迅速擴張
數據來源：世界黃金協會，同花順ifind
從資金層面看，黃金市場的亞系資金也顯著增多，亞系資金已成為黃金市場重要的資金來源。根據世界黃金協會數據，2025全年亞系黃金ETF新增持190噸現貨黃金，合計持有量達405噸，按年增長86%。與歐系、美系資金相比，亞系資金更關注影響黃金市場的中長期趨勢變量，比如去美元化、地緣局勢、央行購金等。與之相反，歐美資金的視角更偏傳統，會關注美債、美股等美元資產表現。2025年黃金市場多次出現亞盤與歐盤、美盤走勢分化的現象。從全年走勢看，亞盤金價走勢顯著強於歐盤、美盤。
圖4 亞洲資金對黃金ETF增持加快
數據來源：世界黃金協會
（二）黃金市場資金更加多元化，也更加複雜化
2025年以來，黃金市場的另一特徵是，資金來源明顯更多元化、複雜化。一方面，黃金ETF的資金來源趨向多元化，尤其是下半年後，來自印度、日本的黃金ETF資金顯著增多；另一方面，加密貨幣、美股等高風險偏好資金也在同步進入黃金市場，這導致黃金的避險特徵相對減弱。
加密貨幣方面，穩定幣巨頭Tether大舉增持黃金，至2025年3季度持倉104噸，已經達到中等國家黃金儲備的水平；股票方面，「AI+黃金」成為頗為流行的啞鈴策略，許多美股資金同步增配AI股票和黃金，這使得黃金與美股呈現愈發明顯的正相關關係。衆所周知，黃金作為傳統的避險資產，很重要的一點是其相對於風險資產的正交性。而在當前的市場環境下，由於許多風險資金的湧入，黃金傳統意義上的避險屬性正在相對弱化。
（三）波動率上升，而機構層面仍然欠配
前文提到，由於黃金市場資金多元化、複雜化，一個自然的結果是：黃金市場波動率趨勢抬升。並且，黃金波動率和黃金升跌幅存在較高正相關性。以平價期權引伸波幅為例，其與2025年黃金的月升跌幅相關性達到40%。筆者注意到，當市場的上漲信號確認、價格趨勢明確時，資金會迅速地進入黃金市場，市場結構迅速達到較為擁擠的水平。
從2025年的情況看，黃金波動率抬升往往意味着雙向波動加大、賺錢效應下降。筆者將2025年倫敦金200多個交易日劃分成低波動組、中波動組、高波動組。可以看到，低波動組的收益風險特徵最優，上漲概率達到58%左右；但隨着波動率提高，收益風險比迅速下降。
雖然交易層面的波動性正在加大，但從配置視角看，海內外機構仍然對黃金系統性欠配。外資行研究顯示，美國有約54%的機構投資者不持有任何黃金ETF，即使持有黃金ETF的機構配置比例也僅0.2%左右，遠遠低於主要外資行建議的黃金配置比例（2%~5%）。從國內看，由於投資文化、報表會計、風險止損等因素影響，國內機構也大多對黃金相對欠配。
三、2026年黃金市場展望
綜上所述，2025年貴金屬走出歷史級牛市行情，這既有長期宏觀趨勢的驅動，也有各個階段不同的影響因素。1月—4月，黃金市場交易關稅風險與「去美元化」；5月—8月初，情緒回擺和調整，金價盤整鞏固；8月下旬至10月，黃金市場交易降息周期與美債利率下行；11月—12月，G7信用貨幣集體走弱，商品貨幣（黃金白銀）順勢崛起。
在多重因素交織作用下，黃金市場展現出許多與歷史經驗不同的新特徵。筆者關注到，黃金定價權「東升西落」，亞系定價權顯著強化。與此同時，黃金市場資金更加多元化，也更加複雜化，這個過程導致市場波動率上升。但從長期維度看，無論國內還是海外，機構與家庭部門對黃金資產仍有所欠配。
展望2026年，筆者認為黃金仍然是很好的戰略性配置資產。黃金的長期邏輯包括：後MMT時代，G7主權信用貨幣的集體走弱；美國和美元體系在科技、軍事、地緣等領域的漸進弱化，央行外儲結構優化；國內外機構和家庭部門的相對欠配等。整體上，視角越長，黃金的長牛邏輯越確定，黃金仍然是很好的戰略性配置資產。
另一方面，從交易的維度看，2026年黃金波動率可能進一步抬升，交易難度將加大。由於黃金沒有估值，金價波動主要受資金流向和供需結構的影響。隨着風險資金（如美股、虛擬貨幣等）流入，黃金波動率可能進一步抬升，白銀、鉑金、鈀金的波動也會對黃金產生一定影響。此外，海內外市場對2026年美債、美元匯率走勢有不同討論，聯儲局內部就降息路徑也存在較大分歧，這也可能對黃金市場節奏產生影響。
整體上，筆者認為2026年黃金有進一步上漲空間，但雙向波動和交易難度可能會加大。對大多數投資者而言，建議以長期配置的思路應對。買在低波時、賣在喧囂處，對於特定時間階段過於亢奮的市場情緒，需要報以更多的小心與謹慎。
END
作者：吳澤民、溫美琪、胡弘毅，杭州銀行資金營運中心
原文《2025年黃金市場回顧與展望》全文將刊載於中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜誌2026.01總第291期。
責任編輯：趙思遠