作者丨Tom
設計丨Tian
發行情況
資料來源：招股說明書
財務情況
公司的收入來自通過 MaaS 平台提供大模型服務。該平台向用戶開放矩陣式模型能力以及智能體工具套件，並支持本地化部署及雲端部署等多種方式靈活部署，其中營收主要來源於雲端部署與本地化部署，2022-2024年整體營業收入分別為0.57億元、1.25億元、3.12億元，2022年至2024年營收複合年增長率達133.28%，截至2025年上半年公司營收達1.91億元，較2024年同期大幅增長325.0%，其中本地化部署為營收核心支柱，營收大幅增長核心得益於公司整體業務擴張、模型迭代升級與行業拓展，以及公司AI行業領先優勢帶來的訂單獲取效率提升。儘管公司業務保持持續增長態勢，但盈利端仍承壓，公司經調整淨虧損從2022年的0.97億元增長至2024年的24.66億元，截至2025年上半年公司經調整淨虧損達17.52億元，虧損規模仍呈擴大趨勢。這一虧損攀升的核心源於公司在研發端的投入激增以及公司為搶抓AI新興市場的機遇，同步擴充了銷售營銷團隊，並加大了廣告投放力度。
資料來源：招股說明書
公司毛利整體呈上升趨勢，從2022至2024年公司毛利從0.31億元增至1.76億元，複合年增長率超100%，增長主要得益於公司的模型實現多樣化升級及性能提升，推動服務成熟度與複雜度同步提高。2025年上半年毛利達0.95億元，毛利率從2022年的54.6增至2023年的64.6%，但受公司持續戰略性下調雲端部署服務價格以順應市場趨勢影響，2024年毛利率下降至56.3%，截至2025年上半年公司毛利率進一步下降至50%，受公司營收與公司虧損額不斷增長，公司淨利率從2022年的250%增長至947%。
資料來源：招股說明書
智譜2022年的研發支出達0.84億元，2023年開始研發開支出現大幅增長由5.29億元增加315.1%至2024年的人民幣21.95億元，該增長主要源於公司擴大研發團隊且產生更多以股份為基礎的付款開支。截至2025年上半年支出達15.94億元，較2024年上半年的同比增長85.56%，出現大幅增長主要是公司投入大量精力迭代基座模型並投資更先進的模型訓練基礎設施。
資料來源：招股說明書
智譜經營活動現金流持續淨流出，且規模逐年大幅擴張，2022年淨流出達0.68億元，2024年迅速攀升至22.45億元，截至2025年上半年淨流出額已達13.27億元；而公司孖展活動現金流始終維持大額淨流入，2024年淨流入規模達33.12億元，截至2025年上半年淨流入額亦達21.65億元，成為覆蓋經營、投資兩端現金流出的核心資金支撐。依託孖展端的有力加持，公司現金及現金等價物儲備持續增長，截至2025年上半年期末已增至25.52億元，擁有充足現金支撐公司研發與日常運營。
資料來源：招股說明書
Token消耗情況
從2022年至2025年上半年，公司的日均token消耗量分別為5億、21億、0.2萬億及4.6萬億，實現爆發式躍升。2025年11月回落至4.2萬億，整體仍處高位，截至2025年9月末公司機構客戶超1.2萬家、較上半年出現大幅增長，核心是前期客戶規模快速拓展與單客戶使用深度持續提升形成雙輪驅動。當前4.2萬億日均消耗較之前實現大幅跨越，為營收高增築牢底層基礎，同時也體現公司在技術能力與客戶運營上的核心優勢，後續隨着token消耗持續增長、客戶續約率及算力成本管控，公司營收與業務將穩步增長。
綜合評估
市值
511.55億港元（按發行價116.20港元計算）。
估值
本文選取Minimax作為智譜的可比公司。
Minimax
MiniMax的核心業務涵蓋全模態大模型研發等多元板塊，與智譜專注通用基座大模型研發等同屬國產大模型行業技術突圍與商業化落地浪潮中差異化發展的核心環節。兩者下游均覆蓋大模型推理與生成、內容創作與辦公提效、智能客服與數字人、跨境社交與企業服務等多元化AI應用場景，覆蓋全球多個國家和地區的個人用戶、中小開發者、互聯網大廠、內容文創企業、跨境服務機構等廣泛客羣，共同推動國產大模型產業的全球化、全模態化與規模化商業化發展。
資料來源：iFinD，臻研廠
注：1元人民幣=1.10港元，PS=市值/2024年營收，2024年研發費用率=2024年研發開支/2024年營收，PRR=市值/2024年研發開支
智譜與MiniMax作為國產大模型賽道的核心企業，均被稱為大模型「六小虎」，兩家公司於2022-2024年營收均實現爆發式增長，智譜營收從0.6億元增至3.1億元，MiniMax躍升至2.2億元；2023-2024年營收複合增長率，智譜達150.9%相較於MiniMax的782.2%還有明顯差距，主要是早期智譜聚焦AI大模型技術研發、算力基礎設施搭建等核心領域，前期投入較重，因此初期營收規模相對偏小；但智譜以GLM通用基座大模型研發為核心方向，疊加產品的不斷商業化落地，為營收持續擴張奠定基礎，隨着公司業務佈局持續推進、客戶穩步積累，公司營收將實現快速擴張。
從盈利能力來看，智譜毛利率長期維持在較高水平，2022-2024年分別為54.6%、64.6%、56.3%；MiniMax毛利率也實現從負轉正達12.2%。但是受公司研發端持續大額流出影響，兩者目前均處於虧損階段，智譜由於早期受研發投入較高、算力成本承壓等因素影響，2022年淨利率達-250.2%，虧損額達0.97億元。截至2024年智譜毛利率維持在56.3%，顯著高於MiniMax的12.2%；淨利率雖仍為-946.8%（主要為公司持續加碼核心技術研發導致虧損有所擴大），但盈利質量顯著優於MiniMax（同期淨利率-1524.2%）受此影響，截至2025年上半年公司經調淨虧損達17.52億。
從公司估值來看，智譜當前市值460.6億元，略高於同為「六小虎」的MiniMax的413.9-452.3億元；PS方面，智譜為147.4，略低於MiniMax的188.1-205.6。值得注意的是智譜的研發費用率為702.6%高於MiniMax的591.8%，體現出智譜目前在研發層面投入仍然較深，高研發會提升公司產品的技術壁壘從而抬升長期增長預期，再加上本身毛利率較高，讓其公司估值更有支撐和確定性。2024年智譜PRR為21.0，低於MiniMax的31.3-34.2，目前智譜聚焦AI大模型賽道，核心技術在行業場景的適配性已建立較高認知度，構建了差異化的技術探索方向，疊加AI行業的快速發展紅利，未來有望持續擴大營收規模，逐步縮小與頭部企業的估值及規模差距。
上市團隊
資料來源：招股說明書
公司的上市由中金公司獨家保薦。
中金公司歷史上作為保薦人共參與226個項目，暗盤103家公司上漲，97家公司下跌，26家公司平盤，破發率為42.92%；上市首日108家公司上漲，88家公司下跌，30家公司平盤，破發率38.94%。
資料來源：AIPO
超額配售權
公司此次發行設有綠鞋機制，中金公司為穩價人。
發售量調整權
此次發行無發售量調整權。
回撥機制
此次招股採用機制18C（香港公配初始為5%，孖展倍數超10倍小於50倍，則重新分配為10%，50倍或以上，則重新分配為20%）
基石投資者
本次發行擁有11名基石投資者，分別為Qizhi SP、Structured Credit SP Fund、Perseverance Asset Management、高毅、WT Asset Management、泰康人壽、廣發基金、3W Fund、霧凇資本、中庸資本及凌雲光技術股份有限公司合計認購29.84億港元，按發售價每股116.20港元，基石投資者認購的發售股份總數為25,681,600股，約佔根據全球發售發行的發售股份的68.63%（假設超額配股權未獲行使）。
資料來源：招股說明書
IPO前孖展
自成立以來，公司歷經了8輪孖展，孖展金額合計83.6億元人民幣，投資者包括美團、螞蟻集團、阿里、騰訊、小米、紅杉、高瓴、順為資本、紅杉中國等多家知名投資者，截至2025年5月公司最後一輪投資後，公司投後估值約為243.8億元人民幣。
上市開支
按發售價116.20港元計算，公司上市總支出預計約為1.75億港元、約佔所得款項總額的4.0%（假設未行使超額配售權）。其中約1.34億港元將於上市完成後自權益扣除、約0.41億元港元將從綜合損益表扣除。
資料來源：招股說明書
是否抽新股分析
從公司基本面上看，智譜作為國內領先的通用大模型及智能計算解決方案提供商，憑藉「GLM全系列基座大模型+全棧式MaaS服務平台」的核心技術佈局，構建了深厚的差異化競爭壁壘，被稱為大模型六小虎之一，2022-2024年公司營收從0.57億元躍升至3.12億元，年複合增長率超133%。值得注意的是公司收入結構高度集中，本地化部署收入佔比超80%，公司前五大客戶均處於50%左右，若核心客戶需求波動，可能直接衝擊業務穩定性；目前行業競爭格局日趨激烈，國產大模型「六小虎」加速資本化進程，同為六小虎之一的Minimax目前正在招股中，隨着資金實力持續增強，疊加海外巨頭OpenAI、Anthropic佔據技術先發優勢以及國內互聯網大廠自研大模型分流市場，公司的市場份額競爭壓力顯著。但目前智譜依託AI賽道的差異化技術佈局及行業增長紅利，已實現營收快速擴張。若能持續加碼核心技術研發迭代，深化商業化落地場景，有望進一步鞏固細分賽道的競爭地位，加速向AI產業化領域滲透，進而帶動核心競爭力與估值水平的雙重提升。
從本次的發行架構上看，本次發行由中金公司獨家保薦，擁有綠鞋與基石，採用機制18C分配機制，（香港公配初始為5%，孖展倍數超10倍小於50倍，則重新分配為10%，50倍或以上，則重新分配為20%。）公開發售1,871,000股，總計約1.8萬手，入場費為11,737.19港元（按發售價116.20港元），基石投資者共認購超29.84億港元，約佔根據全球發售發行的發售股份的68.63%，值得注意的是，本次發行成功吸引多家知名機構作為基石，並且基石鎖倉超6成，既充分彰顯了市場對公司核心競爭力與長期發展潛力的高度認可，也為上市後股價的平穩運行提供了堅實支撐。智譜預計於1月8日上市，本次發行的流通市值為250.65億港元，已滿足恒生綜合中型股指數的市值要求（214.52億港元），有望通過季度快速納入通道，於今年6月初納入港股通（比正常入通提前三個月）。
從市場情緒方面來看，截至發稿，智譜的公配超購426.81倍，近期同類A1算力及基礎設施公司不斷上市，國產GUP四小龍已有三家上市，並且深受市場追捧，同為大模型六小虎的MINIMAX也正在招股中，充分體現出公司所在行業的成長潛力以及市場的火熱。與其發售時期相同的還有2支新股正在招股中（精鋒醫療與天數智芯），並且還有三隻新股與其招股日期存在衝突（MINIMAX、金潯資本、瑞博生物）其中同為「六小虎」的MINIMAX目前超購達334.67倍、會分流部分資金，但隨着後續資金進場，預計後面幾天智譜的孖展倍數會有所上升，感興趣的小夥伴可以留意後面幾天的申購情況。
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