來源：晨明的策略深度思考

　　一、三個特徵，看2025年全球牛市結構：

　　（1）上漲結構：「二八分化」。美國、德國、日本、韓國股市，2025年下跌個股佔比56%、51%、29%、35%； A股有一定普漲特徵，下跌比例僅為18%。

　　（2）領升板塊：科技與資源品，分別對應兩個宏觀敘事：一個是AI產業周期、去美元化周期，領升的板塊多數有強勁的盈利支撐。

　　（3）市值集中度：邁向新高。全球主要權益市場，市值集中度（前10佔比），大多數在30%-50%之間，且近幾年持續提升；中國（包含A股+港股中資股）上市公司的市值集中度目前僅為18%；非金融部分的集中度更低，僅為17%。

　　二、2025年全球領升的資產在交易什麼？——高增長的稀缺性

　　（1）經濟周期平坦化之後，高增長的資產變得越來越少。A股增速>20%的公司佔36%，往年中樞約45%。

　　（2）海外高增長的資產，同樣具有稀缺性。美股增速>30%的比例為32%，低於歷史均值的35%；同時，負增長的比例為45%，高於歷史均值的38%。

　　（3）全球化是持續增長的來源。全球化高增長主要集中在80年代中後期到2010年，以及2020年之後的非美國家。1986-2010年，美國/日本/德國/英國/法國上市公司：營收的年化增速分別為 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外營收的年化增速為+9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。

　　（4）A股海外收入佔比，過去20年持續提升，但和主要發達國家相比，佔比仍低。海外營收佔比分三個梯隊：一是歐洲（外需/出海大國），海外營收佔比中樞在60%；二是美日（內需也有較強支撐），中樞在30%；三是中國（內需/外需大國），中樞在15%。

　　三、基本面的「繩子」還管用嗎？——景氣定價更極致

　　2025年，A股的景氣定價更加極致，且具有排他性。（1）以往年份，整體上看，最有效的財務指標是：ROE、淨利潤/營收增速、PB、股息率；（2）各類定價因子會出現明顯的輪動，但每一年，通常會有兩個及以上突出的風格；（3）但2025年，景氣因子的有效性顯著強於其他財務因子。

　　四、2026走向極致，還是走向收斂——未極致，且極致之後也可能是「牛市收斂」。

　　（1）當前場定價的是不是「金髮女孩」？似是而非，當前美股升跌結構很極致——指數大漲+下跌過半，更像「金髮女孩」後半段的1998-1999年。

　　（2）「離場」信號，可能有哪些？ ①行業漲幅離散程度、②估值離散程度、③市值佔比、④成交額佔比，均不是有效的「離場」信號。其中，美股過往估值極致分化之後，僅有兩次典型的熊市收斂（1881年加息末期/衰退；2000年加息末期/衰退），其餘12次均是牛市收斂。而牛市中的估值收斂，高估值板塊往往也表現很不錯，不會跑輸低估值的補漲。

　　（3）泡沫化真正「離場」信號，可能來自通脹和利率的再度上行，以此形成對未來基本面的壓制。而在降息周期中，尤其疊加中期選舉，貨幣和財政政策，有更多對沖空間，較少形成衰退情形。

　　（4）2026年的定價邏輯線索：稀缺的高增長能不能持續（持續，則走向極致）->有沒有更廣泛復甦（有，則相對均衡）->復甦之下美國通脹是否可控（是，則走向均衡）->中國內需是否顯著復甦（是，則走向收斂）。

　　（注：上圖中的兩個紅色虛線方框是我們認為更大概率的定價邏輯鏈條，其他邏輯鏈條以做應對為主）

　　報告正文

　　一、三個特徵，看全球牛市結構

　　今年全球權益市場表現，呈現比較顯著的結構特徵。我們從三個角度來分析。

　　（一）上漲結構：「二八分化」

　　全球股市的上漲結構，「二八分化」。

　　其中，截至2025年11月，美國、德國、日本、韓國股市，2025年下跌個股佔比分別達到56%、51%、29%、35%；相比之下，A股有一定普漲特徵，下跌的比例僅為18%。

　　有些國家或地區的分化程度更為嚴重。比如中國台灣，今年下跌的比例達69%；越南、印度，今年下跌的比例達53%、74%。

　　（二）領升板塊：殊途同歸

　　領升的板塊主要有兩類：一類是科技板塊，另一類是資源和能源。這背後，分別對應兩個宏觀敘事的定價，一個是AI產業周期加速、投資端火爆，另一個是去美元化周期、資源品重新定價。

　　另外，全球牛市的背後，估值貢獻了很大一部分，但領升的板塊多數都有強勁的盈利支撐。比如，2025年1-11月，美國漲幅第一的科技板塊，上漲26.7%、盈利增長26.4%、估值貢獻0.9%；韓國漲幅第一的科技板塊，上漲143.0%、盈利增長90.9%、估值貢獻27.3%。

　　（三）市值集中度：邁向新高

　　從趨勢來看，2020年之後，多數國家權益市場的權重市值佔比持續提升，目前已創下新高或接近歷史高位。相比之下，AH股的市值集中度，近幾年趨勢上仍在走低，曾經的高位出現於2007-2008年，彼時權重股是中石油、工行、建行、人壽、神華等。

　　全球主要權益市場，市值集中度（市值前10的本土上市公司的佔比），大多數在30%-50%之間。外向型國家或地區的市值集中度更高。比如，新加坡市值前10佔比達到60%、中國台灣市值前10佔比達到58%，意大利、法國、波蘭等國的前10市值佔比也在50%以上。

　　出乎意料的是，美國前10大市值公司的佔比，僅有34%，排在比較靠後的位置。雖然近幾年，美國科技公司持續領升，但全球橫向比較，美國上市公司的市值集中度並不高。

　　另外，發展中國家的市值集中度相對較低，比如越南的44%、馬來西亞的33%、印度的21%。而，中國（包含A股+港股中資股）上市公司的市值集中度最低，目前僅為18%；非金融部分的集中度更低，僅為17%。

　　二、全球領升的資產在交易什麼——高增長的稀缺性

　　經濟周期平坦化之後，高增長的資產變得越來越少。以A股來看，全市場淨利潤增速大於20%的公司佔36%，過去10年的中樞大概是42%、過去20年的中樞大概是45%。這種情況下，漲幅「二八分化」、權重市值集中度提升，都有其內在合理性。

　　美國的經濟周期，也在平坦化。美國疫情以來的基本面呈現很強韌性，下行無明顯衰退，上行無強勁復甦，換言之，經濟周期也在平坦化。2022年下半年以來，美國經濟的支撐項經歷了：政府支出（22年下半年-23年）->建築投資（ 22年下半年-23年）->商品消費（2023年初以來）->住宅投資（23年下半年-24年上半年）->服務消費/商品消費、設備投資（24年以來）。

　　海外高增長的資產，同樣具有稀缺性。

　　美股牛市雖然已持續了3年，但盈利高增長的公司仍然是稀缺的，當前（截至202511）美股上市公司淨利潤增速>30%的比例為32%，低於歷史均值的35%；同時，負增長的比例為45%，高於歷史均值的38%。

　　德國的盈利結構也較弱，當前（截至202511）德國上市公司淨利潤增速>30%的比例為31.7%、負增長的比例達到47.7%，均比歷史平均水平要弱，特別是2025年的整體盈利情況並未比上一年改善。

　　日本的盈利結構相對好些，當前（截至202511）日本上市公司淨利潤增速>30%的比例為35.5%、負增長的比例達到37.6%，均略好於歷史平均水平。

　　全球化是持續增長的來源。

　　全球化高增長主要集中在80年代中後期到2010年，另外一段是2020年之後的非美國家。1986-2010年，美國/日本/德國/英國/法國上市公司：營收的年化增速分別為 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外營收的年化增速為+9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。

　　主要國家權益市場，市值前10的非金融公司，絕大部分高度全球化，海外營收佔比在60%甚至90%以上，集中在科技、製造、資源、可選等行業，金融、必選等通常偏低。相比之下，目前非金融A股，大市值公司的海外營收佔比仍然偏低，這也是A股市值集中度偏低的重要原因之一。

　　A股的海外收入佔比，在過去20年持續提升，但和主要發達國家相比，佔比仍低。主要國家權益市場，海外營收佔比分三個梯隊：

　　一是歐洲（外需/出海大國），海外營收佔比中樞在60%左右；

　　二是美日（內需也有較強支撐），中樞在30%左右；

　　三是中國（內需/外需大國），中樞在15%左右。

　　三、基本面的「繩子」還管用嗎——景氣定價更極致

　　2025年，A股的景氣定價更加極致，且具有排他性。（1）以往年份，整體上看，最有效的財務指標是：ROE、淨利潤/營收增速、PB、股息率；（2）各類定價因子會出現明顯的輪動，但每一年，通常會有兩個及以上突出的風格；（3）但2025年，景氣因子（增速）的有效性顯著強於其他財務因子。

　　2025年，A股的景氣定價更加極致。這背後的定價邏輯，就在於前面所講的「高增長的稀缺性」，越稀缺、越極致。

　　今年，海外市場的景氣定價也很突出。市場熱點集中於科技、資源，這些方向也是盈利高增的方向。

　　四、走向極致，還是走向收斂——「彈簧可能未到極限」

　　（一）當前場定價的是不是「金髮女孩」

　　現在市場定價的，是不是「金髮女孩」？似是而非。

　　（1）美國 「金髮女孩」經濟， 最典型的是1995-2000年，由信息技術革命驅動，呈現高增長、低通脹、低失業、溫和利率的完美組合，股市上半段普漲、後半段加速。此外還有兩個常被提及的階段：

　　（2）2015-2019年，金融危機後，經濟溫和增長、通脹穩定、失業率下行，聯儲局漸進加息至中性區間，被視為溫和版 「金髮女孩」，股市普漲；

　　（3）2024-2025年（截至當前）：加息周期結束後，通脹回落、經濟未衰退、就業韌性強，但從市場表現看，這一階段的上漲結構，並不是典型的「金髮女孩」特徵，股市的升跌結構很極致——指數大漲（漲幅超過15%）+全市場下跌比例過半——同時存在，更像「金髮女孩」後半段的1998-1999年。

　　其他國家的股市，以日本和德國為例，市場極致的上漲結構（指數大漲+個股普跌），基本也都是存在於1995-2000年、以及2023-2025年這兩段時間。

　　那麼，這種行情結構是走向極致，還是走向收斂，或者說，對於主線結構上的板塊，什麼時候可能出現「離場」或「切換」的信號？

　　（二）「離場」信號，可能有哪些？

　　第一，行業分化角度：漲幅離散程度，不是有效的「離場」信號。

　　美股歷史經驗來看：

　　（1）行業漲幅離散度，有一個波動區間，目前大概位於歷史80%分位；

　　（2）但行業漲幅分化大，並不意味着市場要跌，恰恰相反，過往行業漲幅離散度的收斂，多數是通過牛市普漲來完成；

　　（3）僅有兩次典型的熊市收斂，一次是在1881年（抗通脹/加息末期/經濟衰退）、一次是在2000年（科網泡沫/加息末期/經濟衰退）。

　　第二，行業估值角度：估值離散程度，也不是有效的「離場」信號。

　　美股行業估值的分化與收斂，也有一些規律性特徵：

　　（1）估值分化與收斂，有更加清晰的運行區間；

　　（2）當前PE分散程度，僅位於歷史34%分位，離極值尚有距離；

　　（3）過往估值極致分化之後，都會收斂，但收斂的方式可以是牛市收斂、也可以是熊市收斂；

　　（4）歷史上，也僅有兩次典型的熊市收斂，一次是在1981年、一次是在2000年，其餘12次均是牛市收斂。

　　可見，行業估值分化極不極致，都不是有效的「離場」信號——不極致，可以進一步走向極致，比如當前；極致之後，也可以通過牛市收斂來抹平估值離散程度。另外，事實上，在 「牛市收斂」中，高估值的行業，大多數情況下，依然繼續跑贏低估值行業，靠更持續的高增長。

　　而在 「熊市收斂」中，高估值的行業，則將大幅跑輸低估值行業，因為盈利的高增長已經被中斷。

　　因此，景氣行業盈利趨勢的難以為繼，纔是觸發「收斂」或「離場」的信號。

　　第三，市場交易角度：市值佔比、成交額佔比，都不是有效的「離場」信號。特別是在有產業周期的階段，市值佔比、成交額佔比的上限，往往會一路刷新新高。

　　當前，美股科技大板塊的市值佔比為39%（硬件20%、軟件19%），幾乎在歷史最高水平；

　　而科技大板塊的成交額佔比為41%（硬件21%、軟件20%），也在歷史中高位置，但距離1995-2000年的平均水平還有距離。

　　第四，流動性角度：對於市場來說，泡沫化真正「離場」信號，可能來自通脹和利率的再度上行，以此形成對基本面的壓制。

　　歷史上看，美國的衰退周期，通常是發生在加息周期的末端；而在降息周期中，貨幣和財政政策，有更多對沖空間，較少形成衰退情形。

　　2025年以來全球多數央行已轉向寬鬆立場。但這一轉向並非出於經濟刺激需要，而是逐步退出疫情之後為應對高通脹而實施的限制性利率政策。

　　展望2026年：預計聯儲局在2026年降息兩次；歐洲央行可能按兵不動，因德國財政刺激帶來的增長；日本央行因其通脹擔憂、且日元貶值壓力加大，或成為唯一加息的主要央行；新興市場多數也在寬鬆周期中，但可能僅小幅寬鬆，反映其外需有支撐但內需偏弱。

　　五、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為Wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截止1月3日，30個大中城市房地產成交面積累計按年下降72.15%，30個大中城市房地產成交面積月按月下降98.74%，月按年下降72.15%，周按月下降10.50%。國家統計局數據，1-11月房地產新開工面積5.35億平方米，累計按年下降20.50%，相比1-10月增速下降0.70%；11月單月新開工面積0.44億平方米，按年下降27.73%；1-11月全國房地產開發投資78590.90億元，按年名義下降15.90%，相比1-10月增速下降1.20%，11月單月新增投資按年名義下降31.36%；1-11月全國商品房銷售面積7.8702億平方米，累計按年下降7.80%，相比1-10月增速下降1.00%，11月單月新增銷售面積按年下降17.93%。

　　汽車：乘用車：12月1-28日，全國乘用車市場零售192.8萬輛，按年去年12月同期下降17%，較上月同期下降3%，今年以來累計零售2，341.1萬輛，按年增長4%；12月1-28日，全國乘用車廠商批發213.4萬輛，按年去年12月同期下降19%，較上月同期下降19%，今年以來累計批發2，889.9萬輛，按年增長8%。

　　新能源：12月1-28日，全國乘用車新能源車市場零售119.2萬輛，按年去年12月同期增長5%，較上月同期增長1%，今年以來累計零售1，266.4萬輛，按年增長18%；12月1-28日，全國乘用車廠商新能源批發126.1萬輛，按年去年12月同期下降4%，較上月同期下降16%，今年以來累計批發1，501.7萬輛，按年增長25%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌0.18%至3322.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周跌0.42%至13399.00元/噸。截至12月31日，螺紋鋼期貨收盤價為3122元/噸，比上周下降0.45%。鋼鐵網數據顯示，12月中旬，重點統計鋼鐵企業日均產量180.30萬噸，較12月上旬下降1.42%。11月粗鋼累計產量89166.50萬噸，按年下降4.00%。

　　化工：截至12月20日，苯乙烯價格較12月10日漲269.67%至6603.60元/噸，甲醇價格較12月10日漲339.47%至2107.70元/噸，聚氯乙烯價格較12月10日跌342.30%至4378.90元/噸，順丁橡膠價格較12月10日漲326.08%至10425.00元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲1.02%至57.32美元，Brent漲0.78%至60.80美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周跌0.87%至297.82，BDI指數上周漲0.27%至1882.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年12月29日跌5.14%至682.20元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升2.23%至15860.00萬噸；原煤11月產量上升4.93%至42679.30萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市升跌幅：股市升跌幅：上證綜指本周上漲0.13，行業漲幅前三為石油石化（申萬）（3.92%）、國防軍工（申萬）（3.05%）、傳媒（申萬）（2.13%）；跌幅前三為公用事業（申萬）（-2.72%）、食品飲料（申萬）（-2.26%）、電力設備（申萬）（-2.18%）

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周19.49倍上升到本周19.51倍，PB（LF）維持1.81倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周29.36倍下降到本周29.35倍，PB（LF）維持2.49倍。創業板PE（TTM）從上周52.36倍下降到本周52.10倍，PB（LF）從上周4.37倍下降到本周4.34倍；科創板PE（TTM）從上周的99.25倍上升到本周99.35倍，PB（LF）維持5.24；滬深300 PE（TTM）從上周13.56倍上升到本周13.60倍，PB（LF）維持1.44倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為銀行、家用電器、石油石化。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為公用事業、醫藥生物、食品飲料。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、公用事業、美容護理、社會服務、家用電器、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。房地產、商貿零售、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，基礎化工、建築材料、建築裝飾、公用事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機、傳媒、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。電子估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周1.57%下降至本周1.56%，股市收益率維持3.41%。

　　孖展沽空餘額：截至12月30日周二，孖展沽空餘額25552.81億元，較上周上升0.47%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到120.89，上周A/H股溢價指數為123.15。

　　（三）流動性

　　12月28日至1月3日期間，央行共有3筆逆回購到期，總額為1526億元；3筆逆回購，總額為13236億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計11710億元。

　　截至2025年12月31日，R007本周上升54.22BP至2.1559%，SHIBOR隔夜利率下降2.00BP至1.3270%；期限利差本周下降1.97BP至0.4719%；信用利差下降2.85BP至0.4813%。

　　（四）海外

　　美國：本周一公布12月19日原油庫存量1，989千桶，前值為4，490千桶；本周三更新12月27日初請失業金人數199，000人，前值為215，000人，12月26日原油庫存量5，109千桶，1，989千桶。

　　歐元區：本周五公布12月製造業PMI終值為48.8，前值為49.2。

　　英國：本周無重要數據公布。

　　日本：本周無重要數據公布。

　　海外股市：標普500上周跌1.03%收於6858.47點；倫敦富時漲0.82%收於9951.14點；德國DAX漲0.82%收於24539.34點；日經225跌0.81%收於50339.48點；恒生漲2.01%收於26338.47點。

　　（五）宏觀

　　新開工計劃投資：中國11月固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額累計按年減少-6.70%。

　　PMI及大項：中國12月PMI為50.10%；生產指數為51.70%；新訂單指數為50.80%；產成品庫存指數為48.20%；原材料庫存指數為47.80%。

　　六、下周公布數據一覽

　　下周看點：美國12月ISM製造業PMI數據；歐元區12月：CPI：按月數據；歐元區12月：CPI：按年數據；美國12月ADP就業人數：季調數據；美國12月ISM服務業PMI數據；歐元區11月失業率：季調數據；美國12月失業率：季調數據；美國12月非農就業人口變動：季調數據。

　　1月5日周一：美國12月ISM製造業PMI數據。

　　1月7日周三：歐元區12月：CPI：按月數據；歐元區12月：CPI：按年數據；美國12月ADP就業人數：季調數據；美國12月ISM服務業PMI數據。

　　1月8日周四：歐元區11月失業率：季調數據。

　　1月9日周五：美國12月失業率：季調數據；美國12月非農就業人口變動：季調數據。

　　七、風險提示

　　地緣政治衝突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期，特別是聯儲局降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。

責任編輯：何俊熹