導語：兩條不同的商業化賽道，吸引了共同的投資人。

2026年開年，中國AI大模型賽道迎來里程碑事件，智譜（2513.HK）與MiniMax（0100.HK，稀宇科技）與將先後在港交所掛牌上市。這兩家公司作為中國AI獨角獸的代表，不僅吸引了超百億元規模的孖展支持，更引發了資本市場的廣泛關注。

據招股書，MiniMax累計孖展超15億美元（約108億元人民幣），智譜累計孖展超83億元人民幣，兩家公司均位列AI賽道孖展前列。此外，MiniMax IPO估值約461-504億港元，智譜AI估值約511億港元，兩者處於同一量級，但均反映市場對AI未來的樂觀預期。

不僅估值規模相當，兩家公司還共同吸引了阿里巴巴、騰訊、高瓴資本、IDG資本等頭部機構。

不同的是，MiniMax押注C端多模態AI產品，智譜選擇B端開源+API調用路徑，兩者在商業化策略上截然不同。

目前，兩家公司均處於高投入、高虧損階段，盈利時點尚不確定，港股上市後，誰能更快實現自己的商業化目標？

誰的市場地位更清晰？

根據兩家公司的招股書，智譜定位在「國家隊+產業側主力」 ，按2024年的收入計，在國內市場的獨立通用大模型開發商中位列第一，在所有通用大模型開發商中位列第二，市場份額為6.6%；客戶類型以機構客戶為主，To B 權重高。

智譜在招股書中自稱是國內首個預訓練大模型框架，在GLM-4.6編碼能力上全球第一（2025年11月由CodeArena排名，最新業界認可的全球評估平台）。

截至2025年6月30日，智譜的模型已為超過8000家機構客戶提供支持，截至最後實際可行日期，已為約8000萬台設備提供支持。

如果說智譜已經被「行業共識」託舉到了核心玩家位置，而MiniMax似乎仍然在「證明自己是誰」的階段。

最明顯的區分是，MiniMax在行業排名、市佔率方面不如智譜「給力」。MiniMax自稱是全球第十大大模型技術公司，市場份額為0.3%，但未披露國內排名。此外，MiniMax稱，按2024年基於模型的收入計算，公司是全球第四大pureplay大模型技術公司。

此外，MiniMax更像一家「產品導向型創業公司」，包括主要面向個人用戶的AI原生產品和主要面向企業客戶及開發者的「開放平台及其他基於AI的企業服務」。

其中，AI原生產品主要是MiniMax（大語言模型）、MiniMax語音（音頻生成）、海螺AI（視頻生成）和Talkie（面向國際市場）╱ 星野（面向國內市場）等AI原生應用的訂閱服務創收。

筆者體驗了星野這個產品，最直觀的感受是它更像一個「套了皮膚的大語言模型」，用MiniMax的說法，它是「依託公司的自研AI模型支持，用戶可與AI智能體或虛擬角色互動產生情緒」。

它的主要特點是用戶可以自己創建一個虛擬角色，並給這個角色設定很多互動場景，比如照顧、陪護、哄睡、叫醒、吵架、認錯等等，很多用戶樂於嘗試和其他用戶創建的虛擬角色聊天、互動。當然星野還搭建了社區互動頻道，用戶可以發佈動態、評論等等。

圖源：星野互動界面

不過在AppStore上，很多用戶反饋，星野已經在限制聊天次數，需要充值才能解除限制；此外，星野還設定了大量敏感詞，有用戶吐槽星野變成了「敏感肌」，很多普通詞彙也無法發出。

截至2025年9月30日，MiniMax的AI原生產品累計為來自超過200個國家及地區的逾2億名個人用戶，以及來自超過100個國家及地區的10萬餘名企業以及開發者提供服務。

而智譜的AI產品實際上也包括了大語言模型、視頻生成、圖片生成和音頻處理等，而且智譜還搭建了自己的AI agent：AutoGLM — Rumination（邊想邊幹），具有深度思考能力的自主任務完成智能體，可以直接接管你的電腦。

收入更快VS收入更穩

收入質量上，智譜更像「賣算力和模型」，MiniMax更像「賣應用故事」

智譜2024 年收入 3.12 億元，2025 年上半年 1.91 億元，客戶集中度逐年下降，前五大客戶佔比從61.5%降到40%，明確了To B + MaaS路徑。

MiniMax2024 年收入 3052.3萬美元，2025年前九個月5343.7萬美元（波動大），To C 產品用戶多，AI原生產品帶來的收入佔比在71%以上。

MiniMax「看起來增長更快」，但智譜的收入更可預測、更容易被資本市場定價。

對比來看，MiniMax的收入增速更為迅猛（2024年同比增長782%），但絕對規模仍小於智譜；智譜雖增速較慢（2022年-2024年的年複合130%），但已建立更大的收入基數。

MiniMax 更像是「硅谷式極端押注路線」，但放在港股+ 中國監管 + 算力環境 下，風險需要重點關注。

兩家公司目前都處於前期虧損階段，MiniMax 2024 年淨虧損4.65億美元，2025 年前九個月虧損5.12億美元；其研發費用 2024 年約1.89億美元，此外經營現金流持續大額流出。

而智譜在報告期內持續虧損，但規模明顯小於MiniMax，主要資金用於研發算力、模型迭代，但已有明確收入擴張路徑支撐。智譜更像是「還沒到盈利拐點」，而不是「看不到拐點」。

MiniMax以美元計價虧損更大，但持有更多現金儲備，現金可持續性更強。

此外，MiniMax 面臨知識產權訴訟：已被迪士尼等起訴，按照 MiniMax在招股書中披露，最壞情況下需賠償約5億元人民幣，此外MiniMax的可贖回可轉債規模極大，而且一旦To C 產品退潮，估值邏輯需要重建。

智譜並無重大知識產權糾紛，也未被列入實體清單，政策環境相對友好。

AI賽道資本集中度較高

MiniMax和智譜AI雖同屬大模型賽道，但市場策略截然不同：MiniMax押注C端爆款產品路線，智譜AI選擇B端生態建設路線。兩者在商業化路徑上的差異，決定了其投資邏輯和風險評估維度完全不同

在商業化路線上，MiniMax押注C端爆款產品路線，通過多模態AI技術在短視頻、遊戲、影視製作等領域打造面向消費者的爆款應用。這種商業模式類似互聯網公司，通過產品快速迭代和用戶增長實現商業化。

而智譜選擇B端生態建設路線，通過開源模型吸引開發者，再通過API調用實現商業化。這種模式類似雲計算平台的"免費+付費"策略，先通過開源建立市場地位，再逐步引導企業用戶付費使用。

但有意思的是，兩家公司吸引了高度重疊的頭部投資機構，特別是阿里巴巴、騰訊、高瓴資本、IDG資本等AI賽道核心玩家，顯示出中國AI大模型賽道的資本集中度較高。

不同的是，MiniMax吸引了更多國際資本（如阿布扎比投資局、Aspex等主權財富基金和國際化資產管理機構），這可能與其全球化佈局策略和技術領先性有關。

而智譜則獲得更多國內互聯網巨頭（美團、小米、螞蟻）和地方政府國資（成都高新區、浦東創投等）的支持，體現其在產業應用場景和政策資源方面的優勢。

兩家公司在2023-2024年均呈現加速孖展態勢，MiniMax在2024年連續完成C輪和基石投資輪，智譜AI在2024年完成至少4輪孖展（B3-B6），2025年3月又完成多輪戰略孖展。

MiniMax的孖展呈現明顯的加速態勢，從天使輪到C輪僅用3年時間，但孖展金額和估值快速攀升；B輪6億美元孖展由阿里巴巴領投，標誌着互聯網巨頭對AI大模型賽道的押注；C輪引入上海國資母基金。2025年基石投資輪吸引14家機構認購，包括阿布扎比投資局等主權財富基金，體現了國際資本對中國AI獨角獸的認可

智譜的孖展歷程則呈現出"清華系+產業資本+國資"的三重結構特徵。早期孖展由清華大學資管和中科創星領投，體現高校科技成果轉化的支持。2023年後孖展節奏明顯加快，美團、阿里、騰訊、小米等互聯網巨頭密集入局，顯示智譜AI在產業應用場景方面的價值被認可。2024年後國資資本（北京國資、成都高新區、浦東創投等）持續加碼，反映地方政府對AI大模型產業戰略地位的重視。

從發行價來看，雖然智譜和MiniMax的資金門檻處於同一量級（11-16萬港元），但真正的投資門檻更多體現在認知深度和風險承受能力上：

MiniMax更適合理解互聯網化AI產品邏輯、看好C端AI商業化、能承受高估值波動的投資者；而智譜可能更適合認同開源生態模式、看好B端AI市場、能接受長期虧損換市場地位的投資者。

以上內容僅供參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。請投資者結合自身情況，並在專業投資顧問的指導下進行決策。

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