首席周觀點：2026年第1周

東興證券研究所

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點擊上方藍字關注我們張天豐 | 東興證券金屬首席分析師S148052010001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn金屬行業：金屬行業2026年度展望（Ⅲ）：弱供給周期下的行業配置屬性再探討—小金屬板塊估值及收益彈性有望釋放我們在2025年12月16日發布的報告《金屬行業2026年度展望(I)》及《金屬行業 2026年度展望(II)》中分別對工業金屬板塊和貴金屬板塊...

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50%。擴表周期疊加各金屬品種供需結構的持續優化，小金屬板塊的估值及收益彈性有望釋放。稀土：供需結構優化及輸出規則重定義推動稀土產業鏈價值重估。從供需結構觀察，稀土行業供需結構持續優化。在供給端，行業整合加速疊加《稀土管理條例出台》，稀土供給已進入加速優化。2024年稀土礦採供給年額度增速由23年的21%降至24年的6%，冶煉分離年額度增速由23年的21%降至24年的4%，2024年礦採總量指標較冶煉總量指標年額度過剩增至1.6萬噸。在需求端，新能源汽車、電力電網投資、機器人等行業發展推動稀土需求持續增長。從政策端考慮，稀土行業已迎來「戰略武器化」的產業鏈價值重估。稀土產業的出口管制已成為中美貿易戰中重要的戰略武器，對外的出口管制疊加內部的供給收縮或持續提升中國稀土行業的全球定價權。稀土產品價格的上行或將持續提振行業盈利能力及估值水平。稀土板塊相關標的：中國稀土、北方稀土、廣晟有色、廈門鎢業、盛和資源。銣銫：全球銣銫鹽市場或已進入快速擴張期。供給端，中礦資源的銣銫鹽擴產以及金銀河銣銫鹽產線的產能利用率提升將推動銣銫供給有效增長，其中銣鹽的供給或明顯改善。企業的擴產或推動全球銫供給由2024年的1881噸升至2027年的2811噸，期間CAGR達14%；全球銣供給或由2024年的40噸升至2027年的1740噸。需求端，全球銣銫鹽需求的增長主要受三大主線推動：（1）銣銫鹽現有消費結構的升級。（2）鈣鈦礦太陽能電池等新興需求或引發銣銫鹽需求爆發式增長。（3）銣鹽供給預期改善後需求的發展。綜合考慮，我們認為2025-2027年間全球銣銫鹽合計需求或由2025年的2466噸升至2027年的4600噸，期間年均複合增長率或達36.6%。結合我們對全球銣銫鹽供應與需求的擬合、預測，我們認為2025-2027年間，全球銣銫鹽供給或分別為2210/3135/4550噸，全球銣銫鹽需求或分別為2446/3166/4600噸，供需平衡或分別為-256/-30/-50噸。供需升級帶動的銣銫鹽市場擴張或有效增厚上游相關公司的利潤，對應企業的估值及收益彈性有望釋放。銣銫板塊相關標的：中礦資源、金銀河。鋰：鋰行業供需關係或持續改善。從供給端觀察，生產成本分化或決定鋰礦端供給增量。考慮到鋰價對高成本礦企的鋰產出影響，2025年後鋰礦端增量或逐漸縮減，而南美地區低成本鹽湖提鋰產出或決定全球鋰供給彈性。我們預計2024-2027年間，全球鋰供給或由123.1萬噸LCE增至186萬噸LCE，期間CAGR或達15%。其中，鹽湖提鋰產量或由24年的47.5萬噸LCE增至27年的84萬噸LCE，期間CAGR或達21%，對應供應占比或由39%升至45%。從需求端觀察，受益於新能源汽車發展帶來的動力鋰電池市場持續成長，以及新型電化學儲能系統裝機推動的儲能鋰電池需求的階段性爆發，2024-2027年間全球鋰電池合計出貨量或由24年的1545GWh增至27年的2778GWh，全球碳酸鋰合計需求量或由24年的103萬噸增至27年的184萬噸，期間CAGR或達21%。綜合考慮，鋰供需結構或在2025-2027年間逐漸改善，期間供需平衡或分別達到12.8 /6/2萬噸LCE，供應過剩狀況持續減緩。隨着「反內卷」政策持續深化，疊加下游新能源汽車及儲能領域的高景氣度運行，鋰行業供需結構改善或推動金屬產品價格、行業盈利及估值水平持續改善。鋰板塊相關標的：中礦資源、金銀河、天齊鋰業、贛鋒鋰業、永興材料。銻：供需錯配或推升銻行業進入強景氣周期。從供給側觀察，一方面，極地黃金銻礦停產導致銻礦供應超預期收縮；另一方面，受持續的環保限制、儲量保護及出口管制影響，中國銻礦產量或維持下降趨勢。再生銻方面，鉛酸蓄電池的消耗量下降或使再生銻產量增速下滑。2024-2027年間，全球再生銻供應或由3.3萬噸升至3.5萬噸，期間CAGR為2%，佔全球銻供應比例或由24.2%升至27.4%。從需求端觀察，光伏裝機的強勁增長或推動銻需求快速提升，而隱形庫存的再建或推動銻需求穩定增長，2024-2027年間全球銻需求增速CAGR或達11%。綜合考慮，2024-2027年間，全球銻供需缺口或持續放大，分別為-2.8/-6.0/-7.6/-9.5萬噸，佔需求比例或為17.1%/32.8%/37.7%/42.8%。考慮到2025-2027年間銻供需缺口的持續放大，銻價運行重心已進入上行通道，有助於相關上市公司營收及利潤的持續增厚，銻板塊配置屬性有望增強。銻板塊相關標的：華鈺礦業、華錫有色、湖南黃金。鉬：供需延續緊平衡或推動價格中樞上行。從供給側觀察，2020-2024年間全球鉬供給從27.3萬噸增長至29.2萬噸，年均複合增速僅為1.6%。考慮到鉬礦國內新增項目或於2027年之後才開始逐漸達產，而海外受礦山低品位與罷工擾動頻發影響，供給增量較少且不及預期，全球鉬供給量或維持低速增長。從需求側觀察，隨着鋼鐵行業的高端化及綠色化轉型，航空航天、汽車輕量化領域對含鉬合金鋼需求增強，預計2024-2027年間鉬需求端CAGR或達3.8%。考慮到全球鉬供需基本面持續緊平衡狀態，我們認為鉬精礦的價格中樞有望持續上行並回歸到5000元/噸的水平，鉬金屬價格的提升或助推相關公司的盈利及估值彈性釋放。鉬板塊相關標的：洛陽鉬業、金鉬股份、西部礦業。鎂：鎂行業供需或進入持續性緊平衡狀態。中國原鎂行業已逐漸形成鎂新型現代產業集群，這有助於行業規模效益的提升及盈利水平的修復，也意味着行業的發展將與新能源產業的發展形成有效共振。鑑於企業端原鎂產能現有的建設規劃與產能利用率的回升，我們認為2024-2027年間，全球原鎂產量或由112萬噸增至200萬噸，其中中國原鎂產量或由102.6萬噸增至175萬噸。在鎂需求端，汽車輕量化發展或為全球鎂金屬需求帶來大幅增量，而機器人行業、鎂合金建築模板、鎂基儲氫及低空經濟等領域發展亦或為全球鎂金屬需求上行提供彈性。我們認為，2024-2027年間，全球鎂金屬需求或由2024年的112萬噸增長至2027年的200.1萬噸，期間CAGR或達21%。綜合考慮，2025-2027年間，全球原鎂供需缺口或為0.1/0.9/-0.1噸，全球原鎂供需的緊平衡狀態同樣暗示鎂行業已經顯現周期性的底部特徵。考慮到部分鎂生產企業的高污染，中國原鎂行業產能的低利用率（24年為69%），鎂價的低迷（24-25年鎂價長期低於行業平均成本1.9萬元/噸），以及鎂行業集群化發展的趨勢，我們認為，「反內卷」政策或有望在2026年向鎂行業擴散，鎂行業的供需結構改善或推動鎂價由周期性的底部上行，鎂企業盈利及估值水平有望提升。鎂板塊相關標的：寶武鎂業、星源卓鎂、萬豐奧鹹。風險提示：政策執行不及預期，利率超預期急劇上升，金屬庫存大幅增長及現貨貼水放大，市場風險情緒加速回落，區域性衝突加劇及擴散。參考報告：《金屬行業2026年度展望（Ⅲ）：弱供給周期下的行業配置屬性再探討—小金屬板塊估值及收益彈性有望釋放》，2025-12-18劉航 | 東興證券電子行業首席分析師S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn電子行業：電子行業2026年度策略：掘金AI創新周期年初至2025年12月5日，電子行業指數（中信）上漲 44.67%。年初受DeepSeek引領的開源模型創新浪潮驅動，國內AI大模型產業價值重估，疊加終端側AI應用的持續迭代升級，算力產業鏈表現相對強勁。後續AI技術引領的產業鏈創新與終端應用復甦持續推動電子行業上行，同時2H25開始存儲板塊受供需缺口影響下開啓漲價周期。2025年初至 2025年 12月5日，電子行業指數（中信）上漲 44.67%。據2025年基金三季報披露的信息，2025 年Q3基金持有電子行業總市值為 9370.88 億元，佔流通 A 股市值比重為 5.07%，AI產業周期疊加業績釋放期，電子板塊持續受到機構投資者青睞。2025年Q3電子板塊基金持倉市值/流通市值佔比前十的公司分別為：茂萊光學、瀾起科技、源傑科技、中科飛測、晶晨股份、中芯國際、中微公司、兆易創新、芯源微、思特威。半導體核心賽道優質公司受益於AI創新周期與國產替代產業周期共振，機構持倉佔比較高。目前，我們看到AI邏輯正在不斷強化：①算力需求快速增長，在生成式人工智能蓬勃發展的推動下，算力行業維持高景氣。②AI芯片崛起，端側AI領域百花齊放。③AI 工作負載的指數級增長正在增加數據中心的功率需求。我們建議沿着AI創新周期，佈局新技術、新需求和新周期，掘金優質賽道。展望未來， AI浪潮疊加進口替代，產業趨勢不斷強化，電子行業進入新發展階段，看好方向如下：（一）半導體存儲：存儲行業迎來上行周期，AI驅動供需失衡推動價格進入超級周期。本輪存儲上行周期的核心驅動力是AI算力基礎設施的爆發性需求，特別是AI服務器對存儲的用量是普通服務器的數倍，帶動HBM、DDR5、企業級SSD等高性能存儲需求激增。在供給端，三大原廠（三星、SK海力士、美光）將產能優先分配給高利潤的HBM和DDR5等領域，導致用於傳統服務器和消費電子的DDR4等成熟製程產品產能被擠壓，供應緊張。同時，全球存儲供應商的庫存水平已降至歷史低位。在需求端，AI推理應用普及使得「冷數據」和「温數據」的調用需求增加，進一步推動了對大容量SSD的需求，QLC SSD因其高密度和成本優勢正在加速替代傳統HDD。受益標的：（1）存儲模組：香農芯創、江波龍、佰維存儲、德明利等；（2）存儲芯片：兆易創新、瀾起科技、東芯股份、普冉股份等。（二）半導體測試設備：AI算力發展推動AI芯片與高性能存儲（如HBM）需求，顯著提升測試複雜度與時間，帶動測試機市場量價齊升。當下SoC測試機（佔市場60%）和存儲測試機（佔21%）為核心品類，2025年全球測試設備市場規模有望突破138億美元。AI芯片的先進製程（如3nm GAA）、Chiplet異構集成及HBM堆疊技術，要求測試機具備高通道數、高速信號處理能力，直接推動了測試機市場的「量價齊升」 。具備高精度測量、高效並行測試能力及專用芯片等核心技術壁壘的國產廠商，正加速突破高端測試領域，推薦：精智達；受益標的：長川科技、華峯測控等。（三）磁性元件：隨着AI服務器單機櫃功率從傳統數千瓦躍升至超100kW，傳統交流供電架構因多級轉換效率低、空間佔用大及銅材消耗劇增而面臨瓶頸。英偉達行業轉向800V高壓直流（HVDC）架構，更大的電力需求下已明確將SST作為2027年量產方案。SST方案中磁元件成本佔比約15%-20%。作為能大幅提升電能轉換效率的關鍵設備，SST方案落地有望加速磁性元件需求快速增長；除固態變壓器配套需求外，算力網拉動承載算力需求的服務器磁性元件規模增長，與此同時高效算力倒逼磁元件高端化，相關受益標的：可立克、京泉華、銘普光磁、順絡電子等。風險提示：產品價格波動、行業景氣度下行、行業競爭加劇、中美貿易摩擦加劇。參考報告：《電子行業2026年度策略：掘金AI創新周期》，2025-12-17莫文娟 | 東興證券能源首席分析師S1480524070001，010-66555574，mowj@dxzq.net.cn能源行業：中國天然氣產量和消費量降低，歐美庫存減少國內LNG出廠價格月按月按年下跌；到岸價按月下降。美英天然氣期貨價格按月下降，加天然氣期貨價格按月上升。截至12月15日，國內LNG出廠價格為4143.00元/噸，按月下降212元/噸，降幅為8.06%；按年下跌363.00元/噸，跌幅4.87%。中國天然氣到岸價為9.66美元/百萬英熱單位，按月下降1.28美元/百萬英熱單位，降幅為11.74%；美國NYMEX天然氣期貨收盤價為4.04美元/百萬英熱單位，按月下降0.50美元/百萬英熱單位，降幅為10.94%；加拿大天然氣期貨價格為3.05加元/千兆焦耳，按月上升0.74加元/千兆焦耳，漲幅為31.77%。英國天然氣期貨價格為72.92便士/色姆，按月下降7.11便士/色姆，降幅為8.88%。供需：中國天然氣11月產量按月下降；中國天然氣表觀消費量按月下降，按年增長。11月，中國天然氣單月產量為589350.00噸，按月上月下降12090.00噸，降幅為2.01%。10月，中國天然氣表觀消費量為348.66億立方米，按月下降4.60億立方米，降幅為1.30%；按年增長4.72億立方米，增幅1.37%。庫存：美國天然氣庫存量月按月下降、按年增長；歐洲天然氣庫存量月按月按年均下降。截至12月12日，美國液化天然氣/液化石油氣（不包括丙烷/丙烯）庫存為179263.00千桶，按月下降16782.00千桶，降幅為8.56%；按年上升24727千桶，漲幅為16.00%。截至12月15日，歐洲天然氣庫存量為791.29億千瓦時，按月下降144.88億千瓦時，降幅為15.48%；按年下降102.99億千瓦時，降幅為11.52%。進出口：歐洲天然氣11月進口累計量月按月按年均上升；歐洲自俄羅斯天然氣11月進口累計量按月上升、按年下降。11月，歐洲天然氣進口累計量為176299.99百萬立方米，按月上月升7244.29百萬立方米，漲幅為4.29%；按年上升12477.26百萬立方米，增幅為7.62%。歐洲自俄羅斯天然氣累計進口量為10745.70百萬立方米，按月上月上升123.90百萬立方米，漲幅1.17%；按年下降9167.90百萬立方米，降幅為46.04%。結論：國內LNG出廠價格月按月按年下跌；到岸價按月下降。美英天然氣期貨價格按月下降，加天然氣期貨價格按月上升。中國天然氣11月產量按月下降；中國天然氣表觀消費量按月下降，按年增長。美國天然氣庫存量月按月下降、按年增長；歐洲天然氣庫存量月按月按年均下降。歐洲天然氣11月進口累計量月按月按年均上升；歐洲自俄羅斯天然氣11月進口累計量按月上升、按年下降。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}