2026年1月5日，橋水創始人瑞·達利歐（RayDalio）發布最新長文覆盤2025年。

達利歐認為，2025年真正決定勝負的回報來源其實只有兩條主線：第一，貨幣價值如何變動，尤其是美元、其他法幣與黃金；第二，美股在強勢貨幣計價下顯得沒那麼強，並且整體顯著跑輸非美股市與黃金，而黃金又是全年表現最好的主要市場。

在他看來，AI熱潮已進入泡沫早期；美股在美元口徑下雖強，但黃金與非美資產的相對錶現更值得重視。

達利歐還用當前美股與債券收益率所處的位置來推算長期預期回報，得到的長期股票的預期回報大約在4.7%，而現有債券回報約在4.9%，這意味着股票風險溢價已經非常薄。

這些觀點都是建立在達利歐過去一年多常用的宏觀框架之上，即影響世界秩序的五大力量，文章更像一份宏觀再校準：不要只盯名義收益，更要盯住貨幣、風險溢價與流動性邊際變化，以及政治與地緣秩序如何改變資本偏好。

有些不同於主流的角度，比如對於降息預期的冷思考。推薦一看。

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作為一名系統化的全球宏觀投資者，在告別2025年之際，我回過頭去覆盤了這一年發生的一切，尤其是市場層面的運行機制。今天這段反思，寫的就是這些。

儘管事實和回報率無可爭辯，但我對這一年的「主線敘事」看法與大多數人不同。多數人認為，2025年最大的投資故事，是美股，尤其是美國的AI股票成為最好的投資。

但同樣無可爭辯的是，2025年真正決定勝負的回報來源（也因此構成這年的核心敘事）其實只有兩條主線：

第一，貨幣價值如何變動，尤其是美元、其他法幣與黃金；

第二，美股在強勢貨幣計價下顯得沒那麼強，並且整體顯著跑輸非美股市與黃金，而黃金又是全年表現最好的主要市場。其背後，主要是財政與貨幣刺激、生產率提升，以及資產配置從美國向外再分配這些結構性變化在推動。

在接下來的覆盤裏，我會把視角拉遠，回到更底層的機制，重新梳理過去一年「貨幣、債務、市場、經濟」之間是如何相互牽引、彼此放大的；同時也會簡要點到另外四股關鍵力量——政治、地緣政治、自然事件與科技，在「大周期」演進的框架下，如何共同塑造全球宏觀的整體圖景。

01

關注一：貨幣價值發生了什麼

美元對日元小幅下跌0.3%，對人民幣下跌4%，對歐元下跌12%，對瑞郎下跌13%，而對黃金則下跌了39%。黃金既是全球第二大儲備資產，也是唯一的主要「非信用貨幣」。

因此，這一年幾乎所有法幣都在走弱。

全年最重要的敘事與最劇烈的市場波動，本質上都圍繞同一條邏輯展開：越弱的法幣跌得越狠，越強越「硬」的貨幣反而越走強。

也正因此，全年表現最好的主要投資，其實是做多黃金。

以美元計，黃金回報65%，比標普指數18%的美元回報高出47個百分點。換個計價單位看得更直觀：以黃金作為「貨幣」來衡量，標普指數反而下跌了28%。

這提醒我們，需要牢牢記住幾條與當下演進密切相關的關鍵原則：

• 原則一：弱幣會「抬高」名義回報

當本國貨幣貶值時，會讓一切以該貨幣計價的資產看起來漲了。換句話說，用一種疲弱貨幣作為計量單位去看投資回報，會把回報顯得比真實更強。

在這裏，標普指數對以美元計價的投資者回報是18%，對以日元計價的投資者是17%，對以人民幣計價的投資者是13%，但對以歐元計價的投資者只有4%，對以瑞郎計價的投資者只有3%，而對以黃金計價的投資者，回報則是-28%。

• 原則二：匯率改變財富、通脹與貿易的分配

匯率變化對財富的重新分配，以及對經濟運行的影響都非常大。

當本國貨幣貶值，你的財富和購買力會被動縮水；你的商品與服務用別國貨幣計價時會顯得更便宜；而別國的商品與服務換算成本幣則更貴。它就這樣通過價格體系的傳導，既影響通脹，也改變「誰向誰買什麼」的貿易格局，只是這種影響往往會滯後一段時間。

你是否做了匯率對沖，結果會截然不同。那如果你既沒有、也不想對匯率下注，該怎麼辦？我的建議是：永遠先把敞口對沖到你「最低風險」的貨幣組合上；如果你確信自己具備穩定做對的能力，再在這個基礎上做戰術性偏離。

我這裏先不展開我具體如何操作，後文再談。

• 原則三：債券的名義回報與真實回報

至於債券，也就是債務資產，本質上是一張「未來交付貨幣」的承諾。貨幣一旦貶值，哪怕債券名義價格上漲，它的真實購買力也會被稀釋，實際價值隨之下降。

去年，10年期美國國債以美元計回報為9%（大致一半來自票息，一半來自價格上漲）；以日元計同樣是9%；以人民幣計為5%；但換成歐元計價就變成-4%，瑞郎也是-4%，而以黃金計價則是-34%。現金更慘，甚至連這都做不到。

因此你不難理解，海外投資者為何不願意持有美元債和美元現金，除非他們做了匯率對沖。到目前為止，債券市場的供需失衡還不算嚴重，但往前看，仍有接近10萬億美元的債務需要滾動續作、再孖展。

與此同時，聯儲局看起來也更可能偏向寬鬆，以把實際利率壓下去。

在這些因素共同作用下，債務資產的吸引力並不高，尤其是收益率曲線的長端。收益率曲線進一步陡峭化的概率更大。

只是我認為，市場當前定價所隱含的聯儲局寬鬆幅度，未必真的能兌現到那個程度。

02

關注二：美股顯著跑輸非美股與黃金

如前所述，美股以美元計價確實很強，但一旦換成更強勢的貨幣來衡量，強勢就明顯打了折扣。更關鍵的是，它在相對收益上明顯輸給了其他國家的股票市場。

投資者顯然更願意把倉位放在非美股，而不是美股；就像他們更願意持有非美國債券，而不是美元債與美元現金。

具體來看，歐洲股市跑贏美股23%，中國股市跑贏21%，英國股市跑贏19%，日本股市跑贏10%。整體而言，新興市場股票回報達到34%；新興市場美元債回報14%；新興市場本幣債按美元計價的整體回報為18%。

換句話說，資金、估值與財富的重心正在明顯從美國向外挪移，而這一趨勢很可能會推動更多的再平衡與分散化配置。

至於2025年美股為何能交出這麼強的成績單，核心來自兩股力量疊加：一是盈利增長，二是市盈率（P/E）擴張。

拆開看，以美元計，企業盈利增長約12%，P/E約抬升5%，再加上約1%的股息收益，標普指數的美元總回報大致落在18%。

標普500裏的「七巨頭」約佔指數市值三分之一，它們在2025年的盈利增長達到22%。但與普遍印象不同，標普其餘493家公司的盈利同樣不弱，增長約9%。兩者合在一起，使得整個標普500的盈利增速落在12%左右。

盈利增長的來源也很清楚：銷售額增長約7%，利潤率提升約5.3%。按拆分口徑計算，盈利增量中約57%由收入增長貢獻，約43%來自利潤率改善。

利潤率的改善看起來有一部分可能是技術效率帶來的，但由於缺少更細的拆解數據，我無法確認其佔比。

無論如何，這輪盈利改善在很大程度上源自「經濟蛋糕」（銷售規模）變大，同時企業端也把更多新增收益留在了利潤裏，勞動者分到的相對更少。

向前看，必須密切盯住利潤率上行還能否繼續、以及上行部分究竟能有多少真正沉澱為利潤，因為市場當前的定價默認這一趨勢會延續並且幅度不小，而左翼政治力量則正試圖爭取更大份額。

03

長期股票的預期回報大約4.7%

認識過去當然比預測未來容易，但只要抓住最關鍵的因果鏈條，我們仍然可以用對「當下」的判斷去提高對「未來」的把握。比如，市盈率處在高位、信用利差壓在低位時，估值往往已經被拉到偏緊的位置。

若歷史仍具參考意義，這通常意味着未來的股票回報不會太高。

我用當前股票與債券收益率所處的位置來推算長期預期回報，並假設生產率按常態增長、利潤隨之同步增長，得到的長期股票的預期回報大約在4.7%（低於第10分位），而現有債券回報約在4.9%。兩者幾乎倒掛，這意味着股票風險溢價已經非常薄。

與此同時，2025年信用利差收窄到極低水平，短期內確實利好較低評級信用資產與股票，但這也意味着利差再收窄的空間有限，反而更容易向上擴張，而利差上行對這些資產就是典型的逆風。

把這些因素合在一起看，結論很清楚：從股票風險溢價、信用利差以及流動性溢價裏繼續「擠」出額外回報的空間已經不大。

也因此，一旦利率上行，信用與股市都會對折現率與孖展成本的變化高度敏感，承受的負面衝擊會很大。更何況利率上行並非小概率事件：貨幣價值走弱疊加供需壓力，供給端在加大，而需求端的承接能力卻在變差，這些都在為利率上行創造條件。

當然，前方仍有兩大不確定變量：聯儲局的政策取向，以及生產率增長的真實改善幅度。就政策而言，新任聯儲局主席與聯邦公開市場委員會（FOMC）大概率會偏向壓低名義利率與實際利率，這會對資產價格形成支撐，也更容易把泡沫吹大。

至於生產率，202年很可能會繼續改善，但關鍵的不確定性在於兩點：改善到底能有多大；以及這部分改善能有多少最終沉澱為企業利潤與股價，讓資本所有者受益，又有多少會以薪酬提升和稅負調整的形式流向勞動者與更左翼的政治訴求方。

這正是經典的左右之爭：增量蛋糕，究竟如何分。

按這台「機器」的運作邏輯，2025年聯儲局降息、並放鬆信貸供給，一方面壓低了折現率（也就是決定未來現金流現值的核心變量），另一方面也壓縮了風險溢價。這兩股力量疊加，基本就解釋了我前面描述的市場結果。

它們最直接支撐的，是那些在再通脹環境裏表現更好的資產，尤其是久期更長的資產，比如股票和黃金。所以走到今天，這些市場已經談不上便宜。

但同樣值得注意的是，這輪再通脹並沒有顯著托起風險投資、私募股權和房地產這些「非流動性市場」，它們反而在暴露問題。

即便你願意相信VC與PE賬面上的估值（多數人並不相信），也只能得出一個結論：流動性溢價已經被壓得很低。

而在我看來，接下來它更可能大幅回升，因為這些機構當年是在極低利率、極窄利差的環境里加的槓桿，未來即便降息，綜合孖展成本也大概率仍顯著高於當初，再孖展壓力會越來越集中地暴露出來，同時孖展與退出變難會推高對現金與流動性的需求。

一旦流動性溢價回升，非流動性資產相對流動性資產的表現就更容易落後。

總之，在大規模財政與貨幣再通脹的推動下，幾乎所有資產以美元計價都被整體推高，而眼下的估值水平也普遍偏貴。

04

特朗普的「窗口期」押注

我們很難只盯着市場而不看政治秩序的變化，尤其是在2025年。

市場與經濟會塑造政治，政治也會反過來改寫市場與經濟的運行邊界，因此政治在這一年的定價過程中扮演了不可忽視的角色。

具體到美國，並外溢至全球，至少有三條影響路徑。

首先，特朗普政府的國內經濟政策，本質上是一場帶槓桿的押注，押注資本主義的動能可以重振美國製造業，並把美國的AI技術優勢推到更前面。這套政策組合也直接推動了我前面描述的市場變化。

其次，它的對外政策讓一部分海外投資者感到不安甚至反感。對制裁與衝突的擔憂，強化了我們看到的那種資產配置分散化傾向，並推升了對黃金的需求。

再次，它的政策加劇了財富與收入差距。因為「既得者」也就是前10%的資本所有者，資產更多配置在股票上，收入增幅也更大。

由此帶來的分化是：前10%的資本所有者往往不把通脹當作主要問題，而底部60%則更容易被「買不起」所壓住。

貨幣價值的下滑，也就是可負擔性問題，很可能會在明年成為最核心的政治議題。這不僅可能讓共和黨在中期選舉中丟掉衆議院，也可能把2027年推向更加混亂的局面，並把2028年大選變成一場更尖銳的左右對撞。

更具體地說，2025年是特朗普四年任期的第一年，他當時同時掌控兩院。按美國政治的慣例，這往往是總統最容易推動議程、最適合「把想做的事一次推過去」的窗口期。

因此我們看到的，是一套對資本主義「全力加碼、強攻推進」的政策組合：以更激進的財政刺激託底需求；放鬆監管，讓貨幣與資本供給更充裕；降低生產端的摩擦，讓更多東西更容易被生產出來；提高關稅，一手保護國內生產者，一手增加財政收入；並對關鍵產業的產能擴張給予更主動、更直接的支持。

貫穿這些動作的，是特朗普主導的一次方向性轉向：從強調市場自發配置的自由市場資本主義，走向更具國家指向性的政府主導資本主義。

而在美國的民主機制下，總統真正擁有的「順風期」大致只有兩年，可能在2026年中期選舉中被顯著削弱，並在2028年選舉中被徹底改寫。

特朗普顯然會認為，這點時間不足以完成他所設想的重塑工程。更廣泛地看，如今單一政黨長期執政變得越來越罕見，因為兌現承諾、同時滿足選民在經濟與社會層面的期待越來越難。

當在位者沒有足夠時間交付結果，民主決策本身的有效性也更容易遭到質疑。

在發達國家，越來越常見的景象是：左翼或右翼的民粹政治人物以激進主張上台，承諾帶來劇烈改善，卻很難在現實中交付，於是很快被選民換下。

政治在不同極端之間頻繁擺動，本身就會製造不穩定，甚至越來越像過去更常出現在欠發達國家的政治節奏。

無論如何，一場更大的對抗正在成形：一邊是由特朗普領銜的強硬右翼，另一邊是逐步集結的強硬左翼。

2026年1月1日，我們也看到反對力量開始合流：佐赫蘭·馬姆達尼（ZohranMamdani）、伯尼·桑德斯（BernieSanders）與亞歷山大·奧卡西奧-科爾特斯（AlexandriaOcasio-Cortez）在馬姆達尼的就職典禮上同台，圍繞「反億萬富翁」的「民主社會主義」運動形成集結。

這將是一場圍繞財富與貨幣展開的鬥爭，並很可能對市場與經濟產生實質影響。

05

其他的幾股力量：地緣、氣候與技術

關於世界秩序與地緣政治的變化，2025年出現了一個清晰的轉向：從多邊主義轉向單邊主義。

前者強調在多邊機構的框架下按規則行事，後者則更接近強權主導、各國以自身利益為先。

這一轉向抬升了衝突風險，並將繼續推高多數國家的軍費開支，以及為軍費孖展所需的借貸規模。它同時也推動了更多經濟威脅與制裁的使用，加速了保護主義與去全球化；帶來更多投資與商業交易，促使更多海外資本承諾投向美國；強化了對黃金的需求，並削弱了海外對美國債務、美元及其他美國資產的需求。

至於自然因素，氣候變化的進程仍在繼續。而在特朗普主導下，政策在財政支出的投向與能源生產的鼓勵上出現轉向，試圖將這一問題的影響壓到最低。

關於技術，不必多說，AI繁榮正處在泡沫早期階段，對幾乎所有資產和敘事都產生了顯著影響。（我很快會單獨發一份說明，解釋我的泡沫指標目前在顯示什麼，這裏先不展開。）

06

最重要是具備獨立做投資決策的能力

需要消化的信息很多，而我們幾乎還沒有觸及美國之外正在發生的事情。我發現，真正有價值的是三件事：理解歷史的模式與其背後的因果鏈條；擁有一套經過充分回測、並可系統化執行的策略框架；再加上AI與高質量數據的加持。

這就是我參與這場「遊戲」的方式，也是我希望傳遞給你的東西。

總之，這套方法讓我相信，決定整體圖景的主要驅動力仍將來自幾股力量：債務、貨幣、市場與經濟；國內政治；地緣政治（例如軍費上升以及為其孖展的借貸增加）；自然力量（氣候）；以及新技術（例如AI的成本與收益）。

這些力量的演化，大體會沿着我在書中所闡述的「大周期」模板展開。

至於投資組合的配置，我並不想做你的投資顧問，也就是不想告訴你該持有什麼倉位、讓你照單全收。

但我確實希望你能投得更好。你大概能推斷出我偏好哪些類型的倉位、不偏好哪些，但對你而言最重要的，是具備獨立做投資決策的能力：

要麼自己下注哪些市場會強、哪些會弱；要麼搭建一套出色的戰略資產配置並長期堅持；要麼挑選能夠替你把錢投好的管理人。