國海研究 | 煤炭年度策略/林清軒深度—晨聽海之聲0108

國海證券研究

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——煤炭行業2026年投資策略國海商社·蘆冠宇團隊|林清軒(2657.HK)公司深度報告：「以油養膚」快速破圈前景廣闊，高端國貨護膚產品渠道多維發力點評報告·2篇國海固收·顏子琦團隊|當前行情，信用債為何這麼穩？——固定收益點評國海計算機·劉熹團隊|Neuralink量產在即，國產腦機鏈有望充分受益——計算機事件點評能源開採：炭火暖意，天平微傾 ——煤炭行業2026年投資策略報告作者：陳晨/徐萌/張益報告發布日期：2026年1月6日報告摘要：本篇報告分析了以下核心問題：2025年煤炭行業基本面及政策面等深度覆盤，2026年供需關係展望，煤炭股投資價值探討等。一、覆盤動力煤：年內煤價V字走勢，下半年查超產託底煤價回升。2025年港口動力煤均價697元/噸（截至2025/12/31，按年-158元/噸），長協年度均價680元/噸（按年-22元/噸）。上半年煤炭供需寬鬆，企業以量換價加劇矛盾，煤價一度跌至接近600元/噸。7月份，查超產啓動打破以量換價負循環，7-11月全國原煤產量按年增速跌至-0.5%至-3.8%之間，與此同時火電需求回升疊加冶金化工需求韌性較佳，煤炭庫存顯著去化，供需基本面好轉下煤價開啓節節攀升，11月創年內新高834元/噸。12月受天氣偏暖、貿易商去庫等原因煤價有所回落。二、覆盤煉焦煤：反內卷改善預期，低產量低庫存下煤價快速上漲。2025年港口主焦煤均價1513元/噸（截至2025/12/31，按年-509元/噸）。煉焦煤同樣呈現年內V字走勢，上半年高產量高庫存、煤價持續下跌。三季度始，隨着安監環保趨嚴、查超產啓動，供給收縮預期加強，疊加需求端鐵水產量較佳（2025年1-11月按年+3%），以及下游低庫存狀態下隨煤價上漲被動開啓補庫，礦山庫存迅速去化，煤價快速反彈。而步入四季度，儘管生產維持低位，但蒙煤進口受利潤修復顯著提升，多空交織之下，煤價多震盪運行，政策預期與下游庫存行為主導煤價變化。三、2026年展望：供需測算緊平衡，港口動力煤/主焦煤價格中樞或升至750/1550元/噸。動力煤方面，供給端，我們考慮查超產安監常態化約束現有產能開工率、部分新礦產量釋放、東部地區產量温和下滑等，中性預計2026年產量按年+0.5%；內貿煤價格回升收斂進口煤優勢，但印尼進口量仍有下行壓力，中性預計2026年進口按年-5%。整體預計動力煤2026年供給按年持平。需求端，我們中性假設2026年火電、冶金按年持平、化工按年+7%，建材按年-4%，預計整體需求增速+0.6%。故此，我們中性測算2026年煤炭供需差-2028萬噸，較2025年有所收緊，供需修復、疊加政策託底，預計2026年動力煤價中樞在750元/噸。煉焦煤方面，預計查超產約束下生產難有增量（預計按年持平），進口端蒙煤預計有所增長，整體進口預計按年+2%。需求端，地產拖累、但基建製造業及鋼材出口託底，終端需求整體具備韌性，不過考慮2025上半年焦化大幅讓利的情況可能難以重演，我們保守預估2026年需求按年-0.5%。整體預計2026年供需差112萬噸，矛盾不顯著，預計政策託底下，2025年上半年悲觀情形難以重演，焦煤價格有望底部抬升、中樞抬升。四、投資建議：煤價改善&高股息，煤炭板塊攻守兼備。從大方向來看，煤炭開採行業供應端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現一定震盪和動態再平衡。展望2026年，「炭火暖意，天平微傾」，行業供需關係預計將有改善，疊加政策託底，預計煤價中樞或有提升，預計北港動力煤價中樞在750元左右、北港主焦煤均價在1550元左右，行業盈利能力有望得到一定修復。與此同時，低利率時代背景下，煤炭板塊的高股息價值是機構重要配置點。頭部煤炭企業呈現「高盈利、高現金流、高資產質量、高派息、高壁壘」等五高特徵。建議低位把握煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開採行業「推薦」評級。重點關注標的：（1）動力煤穩健型標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源、電投能源、新集能源等。（2）動力煤彈性標的：兗礦能源、晉控煤業、力量發展等。（3）焦煤彈性標的： 神火股份、淮北礦業、潞安環能、山西焦煤、平煤股份等。風險提示：1）經濟增速不及預期風險；2）政策調控力度超預期的風險；3）可再生能源持續替代風險；4）煤炭進口影響風險；5）重點關注公司業績可能不及預期風險；6）測算或有誤差，以實際為準；7）煤炭企業安全事故衝擊。向上滑動查看更多商社：林清軒(2657.HK)公司深度報告：「以油養膚」快速破圈前景廣闊，高端國貨護膚產品渠道多維發力報告作者：蘆冠宇報告發布日期：2026年1月7日報告摘要：以山茶花油為核心成分的國產高端護膚品牌。林清軒2003年成立，開創「以油養膚」理念及山茶花面部精華油，聚焦抗皺緊緻類護膚品市場，提供基於天然、山茶花成分的高端護膚改善方案而著稱。產品組合的大單品為山茶花精華油，截至2025年上半年，其自推出以來已累計銷售逾45百萬瓶，2025年上半年精華油營收佔比達到46%，毛利潤佔比達到48%。線下+線上實現多元渠道融合，2025年上半年線下門店數量達到554家，其中一線+新一線城市門店數量佔比達到42%。近年來業績快速增長，2025年上半年營收達到10.5億元，按年增加98%，營銷重心由線下轉為線上帶動銷售費用持續下降、盈利能力逐步提升，2025年上半年歸母淨利率提升至17.3%。「以油養膚」快速破圈成長前景廣闊，高端化及差異化逐步成為發展趨勢。「以油養膚」賽道憑藉以油為基底的精華油具備保濕功效以及幫助皮膚更好的吸收，並且隨着植物提取物代替高封閉油脂，「悶痘」的副作用對於特定膚質的影響逐步減小。2020年後隨着消費者護膚認知的逐步提升+大量國內新鋭品牌上新+直播電商的進一步破圈，根據青眼數據，2023年面部+眼部精華油的市場規模為51.9億元，按年增長近50%，預計2025年將突破110億元大關。目前國內「以油養膚」市場的大半壁江山由國內新鋭品牌佔據，據《2025年以油養膚市場消費趨勢洞察》數據，2025年上半年抖音CR10為52%，並且逐步的呈現高端化趨勢，500元以上高價格帶市場增速更快並且目前競爭格局優於低價格帶市場。抖音為大部分頭部品牌的首選渠道，據《2025年以油養膚市場消費趨勢洞察》數據，2025年上半年面部精華油市場線上渠道中抖音佔比63%，林清軒渠道結構中抖音佔比達到72%排名第一，2025年1-11月林清軒/pmpm/lan線上三渠道GMV按年+212%/2%/34%，頭部品牌目前仍然保持較高增速。據灼識諮詢預測，預計2029年面部精華油市場規模將達到139億元，2024-2029年CAGR為21.3%，我們粗略測算面部精華油在精華中滲透率預計為15%。林清軒：「以油護膚」高端市場的引領者，產品渠道多維發力。林清軒作為「以油護膚」的高端品牌，以「山茶花精華油」全新的品類以及「修復」的差異化價值主張，將產品功效與深厚的植物文化傳承綁定。公司大單品山茶花精華油持續迭代帶動產品功效全面升級，同時憑藉「核心技術複用+用户需求延伸」圍繞大單品持續進行「1+4」品類拓展。渠道方面，公司憑藉直營店優先的策略通過「免費服務+導購推銷+會員制」在全國進行穩步擴店，2025年上半年同店收入增速達到19.6%。疫情後重心從線下轉移至線上，抖音渠道多維佈局打造IP矩陣，2025年1-11月抖音渠道佔比達到72%，為第一大渠道。風險提示：消費表現不及預期、行業競爭加劇、新品類拓展困難、渠道進展增長不及預期、線下門店擴展不及預期向上滑動查看更多固收：當前行情，信用債為何這麼穩？——固定收益點評報告作者：顏子琦/楊佩霖報告發布日期：2026年1月6日報告摘要：本篇報告解決了以下核心問題：1、信用債表現強勢，哪些品種更受青睞；2、信用債表現強勢的背後原因；3、後續行情的觀點。事件點評：跨年後的首個交易日，信用債整體表現相對穩健，各期限等級信用債收益率均較2025年末有所下行，其中短端走勢相對亮眼，1年期AAA中短票收益率較12月31日下行約4.4bp，信用利差（減國開）則下行約7.0bp，相較中長久期信用債更為強勢。原因方面，我們認為跨年後的配置需求以及短期內市場風險偏好變化催生的避險情緒是當前短端信用債表現相對強勢的主要影響因素，具體來看：政府債靠前發行的供給擔憂。從供給端來看，2026年政府債供給繼續靠前發力，1月地方債計劃供給規模較高，山東省已於1月6日集中發行723.81億元，其中10年（不含）以上規模584.48億元，供給衝擊下長端債券的流動性溢價或有進一步提升的壓力，機構出於避險需求下或增加對中短久期票息資產的配置力度。權益市場轉暖的擠壓效應。節後首個交易日，上證指數收升逾1個百分點，收於4023.42點，滬深兩市成交量超2.5萬億元，與此同時，2025年12月PMI數據按月回暖，重回擴張區間，市場對後續經濟數據改善的預期有所抬升，因此整體上市場風險偏好有明顯改善，此消彼長下或將對債市資金產生擠壓或分流效應。跨年後配置盤的配置需求。在經歷近一周信用債成交情緒寡淡、機構普遍為新年積蓄配置彈藥的行情下，開年以來機構配置力量有明顯提升，首日信用債經紀商成交筆數超過1600筆，中短久期成交佔比較高，在當前的市場環境下，機構仍傾向於中短久期穩健票息為主要配置對象。信用債天然的做多優勢。與利率債相比，在當前低利率行情下，信用債的投資屬性更加傾向於配置，而利率債則更偏向交易，因此資產負債存在優勢的自營類資金通過利率債的債券借貸可以對公募產品形成交易優勢，但信用債資產由於借貸交易相對不活躍，缺少直接沽空工具，因而成為產品類投資者的安全資產。後續來看，我們認為通過加大對短信用債的配置來抵禦債市波動的策略將會成為2026年機構行為的縮影。一方面，短久期信用債的利差保護相對更為充分，在波動的環境下能夠帶來更加穩健的收益表現，而另一方面，在低利率與低利差的組合下，通過擇時獲取收益的賠率在降低，因此更多機構選擇增加短久期信用債的配置以降低組合波動。風險提示 信用債流動性風險，信用債違約風險，資金面超預期風險，經濟基本面超預期風險，海外不確定性因素風險，政策超預期風險向上滑動查看更多計算機：Neuralink量產在即，國產腦機鏈有望充分受益——計算機事件點評報告作者：劉熹/謝婧茹報告發布日期：2026年1月7日事件：美國時間2026年1月1日，埃隆·馬斯克在社交媒體宣佈，旗下腦機接口公司Neuralink將於2026年開啓大規模量產，並轉向更精簡、全自動化的外科手術流程。投資要點：Neuralink佈局三大產線，遠期意在實現全人類AI互聯Neuralink為埃隆·馬斯克於2016年創立的生物醫療公司，主要圍繞微創侵入式植入體來實現大腦與外部設備的高精度交互。技術系統包括植入體芯片、柔性電極線、自動化手術機器人、配套交互軟件等。根據大腦不同區域，目前已形成三大產品佈局：(1) Telepathy心靈感應：面向運動功能障礙患者，目前使用64通道設備已實現意念操控電子設備與機械臂；(2) Blindsight盲視：聚焦視覺重建，通過高通道電極刺激視覺皮層，計劃2026年實現黑白輪廓感知，未來或與VR/AR技術融合，構建數字視覺；(3) Deep深入：面向神經調節領域，通過深部腦電極植入調節異常神經元放電，針對帕金森、抑鬱症等疾病的治療方案已進入動物實驗階段。馬斯克指出Neuralink終極目標為在大腦任意區域實現神經元監聽與寫入，通過無線高速傳輸實現深度連接，最終普及對特斯拉擎天柱機器人的意念操控。為此其短期計劃：2026年將設備電極數增至3000個，啓動視覺恢復；2027將電極數量增加至1萬個，並實現多設備植入運動皮層、言語皮層或視覺皮層；2028年將電極數量增加至2.5萬個、全面接入大腦任意區域，觸及更深層腦區以治療精神類疾病、神經性疼痛，同時首次探索醫療之外的全人類AI互聯。醫療剛需引領、消費工業跟進，腦機接口催生千億賽道腦機接口市場展現出強勁的增長潛力，Precedence Statistics預計到2025年全球下游應用市場規模將達到約31.9億美元。麥肯錫進一步預測，到2030年和2040年，全球腦機接口醫療應用市場規模有望分別達到400億美元和1450億美元，其中疾病治療市場達到150億美元和850億美元，醫療消費市場則有望增長至250億美元和600億美元。與此同時，在睡眠健康、康復護理、消費娛樂等方向，以非侵入式技術為主的腦機接口產品如助眠設備、智能靈巧手、仿生腿等，也展現出廣闊的應用前景。聚焦中國市場，中商產業研究院及賽迪顧問預計2025年國內腦機接口市場規模將突破38億元，並以約20%的年均增長率持續擴張，到2028年有望達到61.4億元。當前產業呈現出「醫療剛需引領、消費與工業應用逐步跟進」的格局。醫療領域需求明確，在脊髓損傷康復等場景中已表現出較高的臨床有效率，且醫保對相關項目獨立立項收費，進一步增強了醫療機構採購動力。消費電子領域，意念打字、睡眠監測等產品已進入代工量產階段。工業場景目前多處於試驗階段，腦控機械臂等在精密裝配、高危作業中展現出潛在應用價值。政策鋪路構建產業支撐體系；技術攻關實現多維里程碑突破政策層面，我國已構建了多層次、全覆蓋的腦機接口產業支撐體系。工業和信息化部等七部門聯合發布《關於推動腦機接口產業創新發展的實施意見》，明確提出到2030年建立具有國際競爭力的產業生態。國家醫療保障局創新性地設立了腦機接口醫療服務價格項目，為臨床收費提供明確依據；地方浙江、上海、北京等地精準施策，覆蓋了從研發、臨床、定價到醫保支付的全鏈條；浙江將非侵入式腦機接口適配費納入醫保支付範圍，上海推出「腦智天地」集聚區並給予最高5000萬元資金支持，北京則通過標準先行和平台建設推動技術轉化。技術方面，我國腦機接口領域在2025年已實現多項突破，形成多技術路線並行發展的格局。侵入式領域，成功開展首例侵入式腦機接口臨床試驗，成為全球第二個掌握該技術的國家；半侵入式領域，「北腦一號」啓動多中心臨床試驗；非侵入式技術也在超聲路徑等方面取得創新。全國產腦機接口芯片完成首例臨床植入，高通量無線系統（如256通道的WRS02）將端到端延遲壓縮至100毫秒以內，並創新性地採用在線重校準技術以維持系統高性能。腦機接口技術正從實驗室向規模化應用的跨越。行業評級及投資策略：我們認為Neuralink宣佈2026年量產為代表的腦機接口規模化突破，標誌着該領域正從實驗室研發邁向規模化商業應用轉折點。考慮到醫療康復領域的剛性需求、非侵入式技術在消費級市場的廣闊潛力，以及國內政策支持與產業鏈配套上的加速佈局，我國腦機接口產業鏈企業將率先受益；基於此，維持對計算機行業「推薦」評級。相關個股：巖山科技、熵基科技、狄耐克、華大智造、領益智造、藍思科技、漢威科技、東方中科、普利特、譜尼測試。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}