上市首日，智譜開盤價120港元/股，盤中最高上漲16.18%至135港元，市值近600億港元。

2025年年底，資本市場連續給出了幾個極具象徵意義的信號。通用GPU公司密集上市，並獲超高估值，宣告傳統估值模型對AI硬件資產已經失效。

幾乎在同一時間，這種變化也蔓延到了非硬件領域。

Meta以40億至50億美元收購AI應用公司Manus，成為Meta史上第三大併購。從2025年3月出圈到被收購僅用九個月，Manus的估值從2023年種子輪的1400萬美元飆升至500億美元，增幅超350倍。

這筆交易再次印證——不要用舊世界的尺子，量AI新世界的資產。

就在今天，511億港元估值的智譜正式登陸港股，成為「全球大模型第一股」。

如果將Manus的50億美元估值、OpenAI的5000億估值作為參照，那麼智譜——這家被稱為中國版OpenAI的公司，估值顯得格外樸實。

01

全球大模型第一股，智譜=OpenAI+Anthropic

Manus的50億美元估值 VS 智譜約66億美元市值（按511億港幣換算）。

但兩者技術含金量卻不在同一量級。

從產品形態看，Manus並未選擇自研底層通用大模型，而是基於Anthropic的Claude API 及多種成熟模型能力，構建面向用戶的自動執行與任務代理體驗。其價值核心在於應用層的創新速度與市場卡位。

相比之下，智譜的價值則深植於更底層、更基礎的技術基座之中。智譜被認為是中國的OpenAI。OpenAI在2024年6月的官方博客中稱智譜為"頭號競爭對手"。

兩者的共同點在於：都是全球極少數真正擁有成功預訓練框架的大模型廠商。

2021年，智譜發佈了中國首個預訓練大模型框架GLM框架，並推出了MaaS產品開發及商業化平台。這比OpenAI的大模型在中國開始大規模商業化早了兩年。

圍繞GLM，智譜率先發布了中國首個百億模型、首個開源千億模型、首個對話模型、首個多模態模型，以及全球首個設備操控智能體（Agent）。在Code Arena等國際評測平台上，GLM系列模型的編碼能力已與OpenAI、Anthropic處於同一梯隊。

基於大家都知道的原因，對於中國市場而言，沒有底層，就談不上真正的自主可控。

但智譜與OpenAI真正的分歧，出現在商業化路徑上。

OpenAI將核心重心放在To C市場，ChatGPT成為歷史上增長最快的消費級產品之一，用戶量已突破10億。然而，當前ChatGPT目前付費轉化不足5000萬。即便在最成熟的海外市場，C端付費用戶佔比仍然偏低。

可見，消費級大模型的變現，強烈依賴用戶長期付費意願。而這一點在國內市場面臨更高不確定性。

Anthropic則幾乎放棄To C路徑，轉而聚焦To B，通過API、開發者調用與雲平台合作實現收入增長。

智譜顯然更早意識到了To C變現的挑戰，選擇了一條更接近Anthropic、但又具中國特色的路徑——高度聚焦To B，但不依賴To G項目。這與傳統AI公司完全不同。

這一點從其客戶結構中可以得到驗證。招股書顯示，智譜的8000家企業客戶中，收入佔比最大的是互聯網公司，2024年超過50%，前10大互聯網公司中有9家都在合作。前三大行業是：科技、公共服務、通信。G端客戶的佔比不到20%。

此外，智譜是唯一一家做到MaaS有規模收入的創業公司。MaaS平台在智譜收入中的佔比持續提升，未來智譜的目標是將MaaS收入佔比提升至50%。

在智譜的產品矩陣中，GLM Coding Plan的表現尤為亮眼。這對標Anthropic的Claude，是面向開發者的編程訂閱產品。它一上線兩個月付費開發者就超過15萬，滲透速度快於Claude的早期階段，並推動其ARR快速破億。

智譜上市當天，智譜創立發起人兼首席科學家唐傑發佈內部信，宣佈將很快推出GLM-5。信中表示，在智譜旗艦模型GLM-4.7發佈後，其MaaS ARR年化收入從2000萬增至超5億，10個月獲25倍增幅，與Anthropic指數級增長同頻。更超預期的是，2025年全年MaaS同比增速超900%，次增長態勢顯著優於海外龍頭同期表現。

如果說OpenAI代表的是「最底層技術驅動的想象空間」，Anthropic代表的是「謹慎而剋制的ToB落地路徑」，那麼智譜真正試圖做的，是把這兩者合併成一個可持續、可驗證、可規模化的大模型公司形態。

02

用AI新時代的「新尺子」重新審視智譜

在AI估值體系重構的當下，傳統財務指標已無法完全定義一家公司的價值。

聰明的投資人會先換尺子，而不是繼續算賬。

顯然，Andreessen Horowitz（a16z）有自己的「新尺子」。作為硅谷最具影響力的風險投資基金之一，a16z從互聯網、移動互聯網，到雲計算與SaaS，再到當下的人工智能浪潮，都投了非常多標誌性項目。其成長基金合夥人David George直接主導或參與投資了Anthropic等AI項目。

David George指出，當前AI產品核心跟蹤指標正在發生變化。

在a16z的新框架中，「營收增長」這個指標本身已經不再神聖，真正重要的是增長是否伴隨高留存、高復購和高頻使用。智譜的營收增長確實迅速——從2022年的5740萬元增至2024年的3.124億元，複合年增長率超過130%，但更關鍵的是其用戶行為數據。智譜MaaS平台付費用戶的年復購率約70%，這在To B和開發者工具領域屬於挺高的水平。

毛利率水平是a16z評估AI公司的另一個關鍵標準。

在傳統SaaS行業，毛利率低於70%的企業估值會大打折扣。與之不同，AI產品的邊際成本並非趨近於零。很多海外投資人指出，如果一家AI公司長期維持80%以上毛利率，反而值得警惕——這往往意味着產品使用頻率不足。

a16z預測AI企業的毛利率將在50%左右。智譜的毛利率結構恰好落在一個「正常且偏高」的區間。招股書顯示，2022–2024年及截至2025年6月30日止六個月，其毛利率均維持在50%以上。相比之下，堅持高毛利策略的AI公司可能無法充分釋放產品的使用價值。

最後，是平台屬性。a16z判斷，偉大的公司要麼擁有獨特產品，要麼擁有獨特渠道。偉大的企業往往兩者兼具，通過產品的獨特性催生渠道優勢。

智譜的策略趨向於「模型即渠道」。截至2025年6月30日，智譜的開源模型在全球開發者社區中的下載量超過4500萬次，基於GLM創建的開源項目已超過1000個。智譜的日均token調用量從2022年的5億快速增長至2025年6月的4.6萬億。一旦開發者基於GLM構建應用，智譜便自然嵌入下游產品與服務之中，天然地形成渠道。這種渠道優勢不是通過銷售團隊強行拓展的，而是模型產品力自然外溢的結果。

值得一提的是，以上屬性也清晰劃分了平台型AI公司與傳統項目型AI公司的界限，也定義了評估全球頭部AI企業的新維度。

03

從Beta到Alpha：智譜的增長飛輪與未來形態

如果說前文回答的是Beta從何而來，那麼智譜自身的Alpha則在於其未來如何持續增長，以及最終可能成長為怎樣一種形態。從招股書與已披露的經營數據來看，智譜的增長路徑已經呈現出相對清晰的結構。

首先，是MaaS服務的規模化與飛輪效應。

當初，Anthropic的ARR從10億美元飆升至50億美元僅用8個月，成為歷史上增長最快的科技公司之一，在約10個月左右，ARR進一步逼近 70 億美元。隨着AI商業化加速，Anthropic有望繼續保持高速增長，向2028年700億美元營收目標邁進，證明MaaS模式具備指數級的增長潛力。

Anthropic 的增長曲線非常典型：一旦MaaS平台跨過早期臨界點，收入增長就會從線性擴張，轉向由調用頻率、使用場景和模型迭代共同驅動的複合增長。正是在這一機制下，Anthropic的 ARR 才能在體量快速放大的同時，維持較高的增長斜率，而非出現「規模一大即失速」的情況。

智譜的MaaS也正在呈現出相似的早期特徵。根據招股書披露，智譜圍繞GLM預訓練框架構建的一體化MaaS平台，已成為其商業化的核心載體。2025年上半年雲端部署收入佔比已達15.2%，較2022年的4.5%大幅提升。

公司計劃將MaaS收入佔比提升至50%。這一目標通過明確的飛輪效應實現：開源模型打造影響力，吸引開發者試用，自然導向API調用和訂閱，最終形成經常性收入。目前，智譜擁有超290萬企業及應用開發者，形成了強大的網絡效應。這種飛輪一旦啓動，將自我強化：更多用戶使用帶來更多數據，進一步優化模型性能，吸引更多用戶。

其次，海外市場正成為智譜的"第二曲線"。2025年上半年，海外收入佔比已達9.8%，且增速最快。根據公開數據，海外開發者通過OpenRouter平台（全球大模型超市）使用GLM模型，智譜在該平台的調用量和收入均位居前列，收入超過所有國產模型加起來的總和。

值得一提的是，過去是中國應用被質疑"套殼"海外模型，現在出現了「反向套殼」。近期，全球多地用戶在使用Cursor等編程工具時發現，其生成代碼中頻繁出現中文註釋；當用戶直接詢問Windsurf，其官方回覆明確表示，其所採用的基座模型來自中國的「智譜AI」。這種底層能力的反向輸出，意味着智譜正以"底座大模型能力"形式嵌入全球AI生態。

真正的全球化，不是出海賣產品，而是成為別人產品的一部分。

另外，智譜還通過"主權大模型"項目幫助「一帶一路」沿線國家構建自主可控的AI基礎設施。

展望更長的未來，Manus的高估值，反而解釋了智譜的長期發展潛力。

Manus作為成功退出案例至少驗證了一點：AI應用正在以前所未有的速度吞噬用戶時間，這是Meta收購它的核心理由。

但與此同時，Manus也清晰地暴露了AI應用層的長期約束。無論是通用智能體、代碼助手還是其他形態的AI應用，其長期競爭力都不可避免地受制於三個因素：模型能力的上限、推理成本曲線以及底層模型的迭代速度。而這三點，最終都掌握在模型層公司手中。

尤其是，智譜憑藉與OpenAI比肩的底層能力，已在海外市場獲得廣泛認可。這意味着它不僅受益於國內AI應用浪潮的興起，更在全球範圍內持續釋放潛力。

從估值的角度來說，應用百花齊放、層出不窮。應用公司可以憑藉先發優勢獲得短期高估值，但長期價值最終會向掌握核心模型能力的公司匯聚。智譜作為中國極少數擁有自研通用基座模型體系的公司、也是中國唯一一個可對標OpenAI與Anthropic的稀缺性標的，但其當前市值約為OpenAI的百分之一、Anthropic的五十分之一。

對全球大模型第一股而言，這本身或許正是想象空間所在。（全文完）