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　　文/新浪財經香港站  趙嵐

　　2026開年港股迎來科技板塊「未來之星」密集上市潮。從「百模大戰」中殺出的「AI六小虎」智譜、MiniMax（稀宇科技）將「前後腳」在港交所上市。智譜擬於1月8日掛牌，成為「AI通用大模型第一股」，MiniMax稍晚一天，計劃於1月9日登陸港股。

　　早前1月2日，同樣備受矚目的「科技之星」、「國產GPU四小龍」之一的壁仞科技已成功掛牌，成為「港股GPU第一股」。

　　這三家企業均曾被視為A股科創板的潛在明星標的，壁仞科技更是曾啓動科創板上市輔導，但最終選擇轉向港股。為什麼優質科技企業「集體南下」？背後資本有怎樣的考量？他們又能給香港市場帶來什麼？

　　未盈利科企的「生存通道」  科創板or港股「18C」？

　　通常來說，科企「明日之星」有兩條上市路徑，或選擇A股科創板，或通過港股18C章程於港股主板掛牌。

　　2019 年 6 月，A股科創板正式開板，7 月，首批 25 家公司在科創板上市。

　　科創板提供了五套差異化上市標準。

　　盈利要求方面，除第一套標準外，第二至第五套均無盈利門檻。第一套標準要求企業盈利， 「最近兩年淨利潤均為正且累計≥5000 萬元」 或 「最近一年淨利潤為正且營收≥1 億元」。

　　市值與營收方面，五套標準均引入市值指標，分為10-50 億元不等，同時降低了營收門檻。當中第二套標準僅要求最近一年營收大於或等於1 億人民幣，相對主板營收要求大於等於15 億，已有大幅減讓。

　　現金流方面，除第四套標準要求企業「最近三年經營活動現金流淨額累計≥1 億元」，其他標準無強制現金流要求。

　　科創板作為 A 股註冊制改革的 「試驗田」，突破了傳統的以「盈利為導向」的審查要求，開創了「市值 + 多維度」的包容型指標體系。在審核、治理、再孖展等環節也提供了更市場化的便利，可以適配科技企業 「研發週期長、盈利不確定性高」 的特點。

　　港交所 18C 章程（即「特專科技公司上市規則」）與 A 股科創板要求類似，均為支持硬科技企業孖展的重要平台。

　　18C為港交所2023年推出的特專科技上市新規，明確將AI、半導體等企業納入支持範圍，取消了持續盈利要求，2024年進一步降低市值門檻，將已商業化公司的市值要求從60億港元降至40億港元，未商業化公司從100億港元降至80億港元。

　　具體來看，18C 在多個維度降低了上市條件，提供更靈活的制度安排。

　　在財務指標方面，港股 18C相對多了些許包容。市值方面，港交所 18C 對已商業化的企業要求40 億港元的市值，未商業化的要求80 億港元。

　　盈利方面，18C完全豁免盈利要求，允許企業在無盈利甚至累計虧損狀態下上市。

　　營收方面，18C對已商業化企業，要求最近一年營收大於等於2.5 億港元，而對於未商業化的公司則無營收要求。

　　現金流方面，18C無強制現金流要求，僅要求未商業化公司有充足營運資金，至少覆蓋上市後 12 個月開支的 125%。

　　科創屬性方面，18C對企業研發投入更加關注。對於已商業化的企業要求研發開支佔營運支出大於等於15%，未商業化的要求大於等於30%。創業板要求研發投入大於等於5%，或最近三年累計大於等於8000 萬元。

　　而在股權架構方面，港股18C的靈活度優勢盡顯。紅籌架構上，18C全面支持紅籌企業上市，無額外合規障礙；允許 VIE 架構企業直接上市。同股不同權上，允許設定不同投票權架構，無市值門檻限制，且對特殊表決權比例無嚴格限制，但通常不超過 10 倍。營業記錄上，18C與科創板相同，都要求3 年連續營業記錄，但港股18C對業績連續性要求更寬鬆。

　　在上市流程上，港股18C也顯得更高效。審核流程上，18C為雙重存檔制，審核週期約6-8 個月、無強制輔導備案要求，並且問詢輪次通常少於科創板；科創板為註冊制，審核週期約6-9 個月，但加上平均8個月的輔導期，總計約 為14-17 個月。發行比例上，港股18C公開發行比例 要求大於等於10%，無強制新股發行數量要求，科創板要求公開發行股份比例大於等於25%，在股本超 4 億股時可大於等於10%。鎖定期方面，港股18C要求控股股東鎖定12-24 個月、核心技術人員為12 個月、資深獨立投資者已商業化 的公司要求6 個月，未商業化 的12個月，科創板要求控股股東或實控人鎖定36 個月、IPO 前股東為12 個月、董監高及核心技術人員有額外鎖定要求。

　　港交所 18C 章的核心簡化在於完全豁免的盈利要求、放寬的營收限制、靈活支持紅籌與同股不同權架構、縮短控股股東鎖定期、無強制輔導期等，而科創板則更注重企業的產業化能力與財務穩定性，對科創屬性企業有相對更嚴格的多重指標要求。

　　落實到企業上，以智譜和MiniMax為例，二者是否符合科創板要求呢？

　　智譜2025 年上半年營收1.91 億元。IPO 市值超過 500億港元，約合465 億人民幣。2024 年研發開支佔營運支出大於15%，擁有 84 項發明專利，基本滿足科創板第五套標準。

　　MiniMax 2025年前三季度營收約3.76 億人民幣，IPO 市值約 364 億。研發持續高投入，研發團隊佔比超 70%。同樣基本滿足第五套針對未盈利企業的標準，只是公司紅籌架構需額外審批。此外，公司成立時間不足 3 年，不符合科創板 「連續 3 年營業記錄」 要求，若採用 VIE 架構，需額外審批，可能影響上市進程。

　　如今二者雖然均已通過18C機制即將在港掛牌，但也有稍許不同，MiniMax股票後綴有 「WP」，其中 「W」 代表同股不同權，「P」 代表未滿足商業化收入門檻；智譜無特殊股票後綴，因其2024 年經審計收入已達3 億港元，滿足商業化收入 2.5 億港元門檻，不被視為 「未商業化」 企業。

　　不是「18C」更有吸引力 而是港股更有「性價比」？

　　「A股科創板雖支持科技企業，但對研發佔比、營收增長的隱性要求，可能讓未盈利的前沿科技企業望而卻步。」沙利文大中華區執行總監周明子曾表示。對於聚焦AI大模型、GPU等前沿算法，短期難盈利的初創公司，港股提供了內地市場難以替代的孖展出口。

　　由於科技研發的「燒錢」屬性，「高增長、未盈利」為智譜、MiniMax、壁仞等企業的共同困境。招股書數據顯示，2022年至2025年上半年，智譜累計研發投入超44億元，MiniMax 2025年前三季度經調整淨虧損為1.86億美元，壁仞科技三年半累計虧損超63億元，2025年上半年淨虧損仍達16.01億元。這種盈利狀態與A股科創板的「隱藏門檻」或有一些衝突。

　　有保薦人向新浪財經表示，「AI大模型、GPU企業的研發成果，較難以用傳統財務指標衡量，但科創板的審核邏輯更側重盈利前景的確定性，這類企業希望技術迭代優先於盈利，企業的發展邏輯和上市規則有些天然矛盾。」

　　壁仞科技在招股書中明確提及轉投港股的原因，「聯交所能夠公司提供獲取資本並吸納多元化投資的平台」，間接印證了政策適配性的作用。

　　此外，科技企業的上市地選擇背後，蘊含着資本與企業發展需求的磨合，比如股權架構的兼容性。

　　招股書顯示，智譜、MiniMax、壁仞均存在外資股東或特殊治理架構，而港股在紅籌架構、AB股制度上相對科創板更包容。

　　MiniMax採用AB股架構，創始人閆俊傑以約28.25%的持股掌握約74.91%的投票權，這種架構設計能有效保障創始人對企業的控制權，卻與A股現行規則存在衝突。智譜的股東名單中不僅有阿里、騰訊等國內大廠，還有紅杉、高瓴等國際投資機構，IPO前累計孖展超83億元，股權結構呈現多元化特徵。壁仞科技的股東陣營同樣包含PA GCC Limited等外資機構及上海臨港等國資背景企業，無控股股東的治理結構對上市規則的靈活性提出了更高要求。

　　「當前A股對紅籌企業上市的市值門檻相對較高，深市主板要求紅籌企業二次上市市值不低於2000億元，創業板雖允許未境外上市紅籌企業上市，但對營收和市值的要求也讓不少初創科技企業難以企及。」有投行人士指出，港股對紅籌架構和AB股制度態度幾乎「全面接納」，企業無需為迎合上市規則進行復雜的股權重組，大幅降低了上市成本和時間成本。此外，港交所2025年推出的「科企上市專線」，更允許符合條件的企業保密遞表，這對於處於技術攻堅關鍵期的智譜、MiniMax等企業而言，能有效避免商業機密過早暴露，贏得競爭先機。

　　資本層面的優勢進一步堅定了企業的港股上市選擇。

　　「最重要的是孖展環境」，有接近上述公司的內部人士對新浪財經表示。「香港市場的國際資本是最大的吸引力。」

　　毅盛金融科技董事黎家聰對新浪財經表示，在港股市場，不少優質科企的基石投資者覆蓋中外頭部機構，這些基石不僅能為新股發行提供穩定的認購基礎，其專業背書也能提升市場信心，港股外資機構參與 IPO 的意願和可行性高於 A 股，這為企業引入全球長線資金創造了有利條件。

　　另外，港股市場的資本運作靈活性也更高，黎家聰表示，相較於 A 股，港股在股權架構調整、再孖展等操作上流程更簡化、方式更多元。港股平均再孖展週期為 15 個工作日，能讓企業快速捕捉孖展機遇。對於未來可能開展的第二輪孖展、股權優化等資本動作的企業，港股市場的高效機制能提供支撐。

　　「像AI、GPU這種領域的企業，研發投入大、週期長、風險高，對長期穩定的資本需求更迫切。香港作為國際金融中心，多元化的投資者結構和全球化的孖展平台，也能匹配這類企業的發展需求。」 黎家聰表示。

　　對於具有海外業務佈局的企業而言，港股上市更能實現孖展與業務的協同。MiniMax 2025年前三季度海外收入佔比達73.1%，港股上市後，其國際知名度的提升將直接助力海外市場拓展。華鑫證券分析師指出，非大廠背景的智譜、MiniMax赴港上市，不僅為自身孖展，更將為整個AI行業提供估值錨點，推動行業敘事邏輯從「技術故事」向「商業價值兌現」轉變。

　　不過，值得注意的是，選擇上市地非排他性決策，「先H後A」的路徑，也是企業平衡國際孖展與國內資本對接的理性選擇。壁仞科技就在招股書中表示，將在符合規則的前提下適時推進A股發行上市。

　　科企「續命生存」後  「抽新股者」如何「生存」？

　　畢馬威中國資本市場及執業技術主管合夥人劉國賢早前對新浪財經表示，對於投資者而言，投資未盈利科技公司的需要一定‘門檻’。投資者在判斷AI等高技術壁壘的領域，公司業務、商業化前景等都需要足夠的信息來判斷。這些公司是高風險的、不穩定的，但也不能說他們是‘不好的’」。

　　對於大量未盈利科技企業而言，赴港上市更像是一場「生存之戰」。「很多企業是為了兌現對賭協議、滿足資本退出需求而衝刺上市‘續命’，而非具備了持續發展的基礎。」有諮詢公司從業者認為。

　　目前，市場冷卻信號已然顯現。2025年港股新股首日破發率升至29%，而上年同期為21%，當中，未盈利特專科技公司的破發率更是高達30%。2025年11月，港股單月上市11只新股中有5只破發，破發率高達45.45%，12月22日更出現明基醫院、華芢生物等四隻新股集體破發的景象。

　　香港前財政司司長曾俊華直言，不理解為何會有4只新股集體破發，「是不是有的工作沒做到位？若不小心，香港國際金融中心地位或會毀於一旦」。他還暗示，香港IPO市場暢旺背後是監管寬鬆、「中門大開」的結果，並會引發一些後遺症，比如新股破發及貨源歸邊等問題。「雖然現在可吸納更多資金入場，但情況有如殺雞取卵，一旦‘玩具被玩爛’，資金離場，屆時只剩一地雞毛。」

　　此外，已有多位市場分析師表示，大量新股密集上市會稀釋港股的流動性。德勤中國資本市場服務部上市業務主管合夥人歐振興早前對新浪財經表示，「資金向優質標的集中的趨勢會更加明顯。」 有保薦人透露，新股密集上市會導致市場資金被過度分散，港股中小市值項目已經出現認購不足、被迫縮減規模的情況。大量資格平平的未盈利企業上市後可能陷入交易清淡的困境，這種分化不僅會加劇企業估值紊亂，更可能影響港股生態的穩定性，削弱港股市場的整體吸引力。

　　更值得警惕的是潛在的退市潮風險。2025年12月29日，HMVOD視頻因持續虧損、資產縮水收到港交所退市預警，成為未盈利企業上市後經營困境的縮影。隨着3-5年商業化考覈期的臨近，或許有大批未能達成盈利目標的企業將集中面臨退市審查，這不僅會讓投資者蒙受損失，更可能會引發市場信任危機。

　　18C的「模糊界定」  僞科技企業的「偷生空間」

　　監管層同樣面臨挑戰。觀察發現，18C對「特專科技」的定義、行業邊界、研發投入的計算口徑、非名單內企業的認定標準、已商業化 / 未商業化的劃分，以及生物科技公司的特殊排除條款均存在「模糊界定」。

　　比如，在港交所提供的示例性質的行業名單中，涵蓋五大領域 20 個子領域。分別為新一代信息技術、高端製造、前沿醫療、新材料、新能源，子領域涵蓋AI大模型應用、半導體、雲服務（SaaS/PaaS/IaaS）、先進通信、機器人、生物技術、新能源及新能源汽車等。

　　但同時也明確表示 「並非涵蓋所有可接納行業及領域」。目前名單更新機制不透明，且缺乏固定週期，比如量子計算、腦機接口等新興技術不在其中，並且部分交叉領域，如醫療 AI、工業互聯網等未有明確歸屬。

　　對於不在官方名單內的企業，港交所設定了四項定性標準。

　　第一，高增長潛力。但沒有量化指標，比如複合增長率、市場規模等。第二，核心業務採用新科技、新業務模式，但「新科技」 與 「傳統技術」 的界限模糊，難以區分技術創新與商業模式創新，此外，跨領域企業的歸類也存在問題，如果企業同時涉及特專科技與傳統業務，缺乏明確的業務佔比標準來判斷是否 「主要從事」 特專科技領域。第三，研發貢獻大部分預期價值，但「大部分」 缺乏具體比例，無法客觀衡量研發對企業價值的貢獻度，依賴主觀評估。第四，研發佔大部分開支，「大部分」 無明確閾值，且與研發投入比例要求存在衝突，易產生雙重標準。

　　另外，18C對「非特專科技業務」的容忍度不明確。18C 未規定企業可從事非特專科技業務的最大比例，因此，可能存在部分企業通過少量特專科技疊加大量傳統業務，進行組合申報；對 「分部間收益」 的排除標準模糊，導致難以判斷集團內部交易產生的收益是否應計入特專科技業務收益；同時，也未明確非特專科技業務的類型限制，比如房地產、金融等傳統行業是否絕對禁止等。

　　政策的「寬容」給部分僞科技企業鑽制度空子留下了空間。加上未盈利企業披露的前瞻性、預測性信息難以驗證，導致非資深投資者更容易面臨「信息不對稱」問題。而這些素質較差的企業「僥倖上市」後，依靠「市夢率」炒高估值，一旦市場情緒反轉，股價便大幅下挫，散戶往往成為最終的受害者。

　　因此，寬嚴並濟更考驗監管層智慧。

　　目前，港交所正通過完善退市機制、強化信息披露要求等方式，構建「能上能下」的市場生態。有專家建議引入「技術+商業」雙評委機制，讓產業專家參與聆訊前評估，避免企業過度包裝上市；同時設定流動性緩衝帶，強制IPO配售部分股份給長期科技基金並鎖定，平抑市場波動風險。

　　業內普遍肯定港交所支持未盈利科技企業上市的「里程碑」舉措，認為這對於完善科技創新孖展體系、推動產業升級具有重要意義。但只有通過嚴格審核、完善監管、理性投資與企業自律的多方協同，才能讓資本市場真正服務於科技創新。未來港股市場能否通過制度完善與生態優化，將18C打造成真正的「科技的孵化器」，而非」有大波動雷區「，也需要更多案例持續檢驗。

責任編輯：郝欣煜