中國大模型賽道的資本競賽，終於迎來撞線時刻。

在經歷「百模大戰」與一級市場的瘋狂後，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱「智譜」）搶先一步，鎖定了「全球大模型第一股」。據港交所最新披露，智譜將於2026年1月8日正式在港交所主板掛牌上市。這比原計劃於1月9日上市的MiniMax早了一天。這一天的領先，對於從清華實驗室走出的智譜而言，象徵意義極大。

全球公開發售文件顯示，智譜此次此次募資規模預計達43億港元，引入了包括上海高毅、廣發基金、泰康人壽等在內的11家基石投資者，認購金額佔比接近發行規模的七成。

然而，在光鮮的「第一股」光環與豪華的股東陣容背後，招股書顯示，過去三年半，智譜累計虧損超過62億元。同時，隨着商業模式從軟件交付向雲端MaaS（模型即服務）轉型，其雲端業務的毛利率從2022年的76.1%降至2025年上半年的-0.4%。

一邊是估值超500億港元的獨角獸光環，一邊是「賣得越多虧得越多」的財務黑洞；一邊是清華系的頂尖技術背書，一邊是現金流僅能支撐數月的生存紅線。智譜上市，與其說是高光時刻的加冕，不如說是一場為了延續牌桌資格的「生死時速」。

「清華系」光環下的寵兒

在中國大模型版圖中，智譜不具備互聯網大廠的流量底座，也不像某些創業公司那樣草莽出身，它是典型的「學院派」代表，身上流淌着清華大學計算機系知識工程實驗室的血液。

智譜成立於2019年，其核心創始團隊幾乎全員來自清華。CEO張鵬是清華計算機系博士，董事長劉德兵曾任清華數據科學研究院科技大數據研究中心副主任，而公司「技術靈魂」唐傑教授，則是全球AI領域的頂尖學者，曾主導研發了超大規模智能模型「悟道」。

濃厚的學術背景，讓智譜在技術路線上一直保持着某種「孤傲」與領先。與國內許多套殼Llama的大模型不同，智譜堅持全棧自主研發，推出了GLM預訓練架構。2024年發佈的GLM-4系列，在多項權威評測中對標GPT-4，且在代碼生成等垂直領域表現優異。

技術上的硬核，讓智譜成為了一級市場的寵兒。在IPO前，智譜已完成8輪孖展，累計孖展金額超過83億元。翻開其股東名單，美團、阿里巴巴、騰訊、小米等產業巨頭悉數在列，此外還有紅杉、高瓴、君聯資本等頂級VC加持。這是對智譜技術實力的認可，也反映了在OpenAI崛起後，中國資本對於擁有自主底層模型能力的極度渴求。

不過，與MiniMax重注C端應用（如Talkie）、試圖通過爆款APP獲取流量不同，智譜選擇了更符合其「學院派」氣質，但也更為厚重的B端（企業級）路線。招股書顯示，智譜的收入主要來源於兩大板塊：一是本地化部署（私有化部署），二是雲端MaaS服務（API調用）。

發展早期，智譜更像是一家傳統的軟件解決方案提供商。2022年，其95.5%的收入來自私有化部署。這種模式的客戶多為政府、央國企和大型金融機構。其優勢在於客單價高、毛利高，能夠為公司提供早期的造血能力。

然而，私有化部署是典型的「項目制」生意，交付重、週期長、復購率低，且難以通過規模效應降低邊際成本。招股書披露，2022年至2025年上半年，智譜的前五大客戶無一重合，這意味着公司每年都要不斷尋找新的大客戶來維持增長，獲客壓力巨大。

為了打破這一瓶頸，講出更具想象力的資本故事，智譜開始大力轉型雲端MaaS服務，試圖讓大模型像水和電一樣通過API接口賣給千行百業。2025年上半年，雲端部署收入佔比已提升至15.2%，但這卻將智譜推入了另一個殘酷的戰場——價格戰。

62億鉅虧背後

「快馬財媒」發現，2022年至2025年上半年，智譜AI的累計營收雖然在快速爬坡，但同期的累計淨虧損卻高達62億元。2022年、2023年、2024年及2025年上半年，智譜分別虧損1.44億元、7.88億元、29.58億元及23.58億元。即便剔除優先股公允價值變動等非經營性因素，其經調整後的淨虧損依然十分誇張。

鉅虧與雲端業務毛利率的大幅下降有關。招股書顯示，智譜雲端部署業務的毛利率在2022年還有76.1%，可以說是暴利。但到了2023年直接腰斬至46.6%。2025年上半年，這一數字直接變成了-0.4%。換句話說，智譜每賣出一份API服務，不僅不賺錢，還得倒貼錢。造成這一局面的真正原因，是2025年以來國內大模型市場慘烈的「價格戰」。

為了爭奪開發者和市場份額，豆包、通義千問、文心一言等紛紛將API調用價格壓到「地板價」，甚至免費。對於擁有云計算基礎設施的大廠來說，它們可以用雲服務的收入來補貼大模型的虧損。但對於智譜這類獨立模型廠商而言，這是一場降維打擊。跟進降價，意味着「賣血」經營。不跟進，意味着客戶流失。

招股書中提到，智譜雲端業務的主要客戶是中國前十大互聯網公司中的9家。這些巨頭本身就具備極強的議價能力，且大多擁有自研模型，它們使用智譜的服務更多是出於「備胎」或特定場景補充的考慮，忠誠度極低。在激烈的競爭下，智譜被迫捲入價格戰，導致了毛利崩塌。

除了低價競爭，鉅額的研發投入是虧損的另一大主因。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，智譜研發開支累計達到44億元。其中，2024年的研發費用達21.95億元，是當年營收的7倍以上。

在大模型賽道，算力就是生命線。隨着模型參數量的指數級增長，訓練和推理的成本呈幾何級數上升，僅2024年，智譜的算力服務費就高達15.53億元，佔研發開支的七成以上。為了追趕GPT-4的水平，智譜必須在英偉達GPU和雲算力上持續燒錢。

這種「以虧損換技術」的模式，構建了技術護城河，但也讓公司的現金流時刻緊繃着。截至2025年上半年，智譜賬面現金及現金等價物約為25.5億元。結合2025年上半年17.5億元的淨虧損來看，在不進行孖展的情況下，這筆錢只能支撐公司運營約9個月。

雖然招股書提到公司有數十億的銀行授信額度，但對於一家尚未盈利且資產較輕的科技公司來說，大規模舉債並非長久之計。

這解釋了為什麼智譜的IPO進程如此神速：12月遞表，1月上市。這不僅是為了給身後的阿里、騰訊、美團等早期投資人一個退出的渠道，更是為了在資金鍊斷裂之前，打通二級市場的孖展通道，儲備足夠的「糧草」來應對接下來的持久戰。