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　　市值579億港元！全球大模型第一股智譜上市！雷軍、徐新押中暴賺，美團浮盈5.7倍，螞蟻、騰訊3倍，但負債112億敲響警鐘 | 原創

　　來源：新財富雜誌

　　智譜華章拿下「全球大模型第一股」的桂冠，以發行估值計算，參與其三輪14次孖展的投資機構可賺得平均3.4倍的浮盈，包括美團、螞蟻集團、騰訊投資等。上市後疊加股價上漲的乘數效應，投資機構獲利將水漲船高。

　　但是，在營收快速增長的同時，智譜華章的業務結構問題已經浮現。其以本地部署為營收支柱，近年雲端部署業務增速較快，不過，雲端業務因競爭激烈導致單價下行，疊加算力服務費大漲，一年成本超過15億元，拖累毛利率顯著下降，盈利能力削弱。

　　隨着業務量放大，智譜華章虧損亦持續擴大，2024年虧損近30億元。到2055年6月末，其負債攀升至112.52億元，淨資產為-61.51億元。上市孖展43億港元后，其債務壓力將得以緩解，但仍需要持續輸血。造血拐點時刻的不明朗，是否會影響其後續估值？

　　2026年1月8日，港股迎來「全球大模型第一股」智譜華章（02513.HK）。其開盤後股價一度跌破發行價，但很快拉昇，最終收盤定格在131.5港元/股，收漲13.17%，市值為579億港元。中金公司擔任其IPO的獨家保薦人、整體協調人，華泰國際、交銀國際、國泰海通國際、招商證券國際聯合擔任整體協調人、聯繫賬簿管理人。

　　智譜華章此次IPO，以116.2港元/股的發行價，公開發行3741.95萬股H股。其中，香港公開發售748.39萬股、國際發售2993.56萬股，超額配售561.29萬股，募資總額為43.48億港元。

　　在港股2026年1月上市公司名單中，其募資規模排名第4，低於壁仞科技的45.5億港元、豪威集團的48億港元、兆易創新的46.8億港元。

　　智譜華章IPO募資淨額中的70%，將用於通用AI大模型的研發投入，進一步鞏固在通用基座模型上的市場競爭力；約10%將用於持續優化公司的MaaS（Model as a Service，模型即服務）平台，包括提供最新的基座模型以及預訓練工具以及基礎設施建設。

　　智譜華章此次IPO，發行市值超過511億港元，是其2025年5月最後一輪孖展後估值244億元的2.1倍，這意味着，最後一輪進入的投資者半年多時間賺了2.1倍。例如，2025年5月，上海浦東國資委持有79.84%的LP份額的上海智慧領航，獨家參與智譜華章B6-4輪孖展，投資了5億元，6個多月後，其手中的股票市值達10.5億元。隨着智譜華章上市後股價上漲，投資者所持股份的市值以及投資收益將水漲船高。

　　那麼，智譜華章的估值高嗎？我們且以市銷率來測算。其IPO估值對應2024年營收，市銷率大約147倍，略高於國產GPU企業摩爾線程IPO時對應的市銷率122.6倍。如果按照2024年業績增速估算，2025年智譜華章全年營收或將達到13.3億元，對應市銷率將是38.4倍。

　　01

　　11家基石投資者認購近七成新股，57家投資者整體浮盈3.4倍

　　對投資標的公司的真正看好，是真金白銀的下注。

　　智譜華章IPO，背後站着強大的基石投資天團，包括JSC International Investment Fund SPC、JinYi Capital Multi-Strategy Fund SPC、PerseverancAsset Management、上海高毅及CICCFinancial TradingLimited、WT Asset Management、泰康人壽、廣發基金、3W Fund、霧凇、Optimas Capital Limited及凌雲光技術國際有限公司，一共11家投資機構。

　　這些基石投資者合計認購29.84億港元的股份，佔智譜華章擬募資總額的68.63%。這意味着，基石投資者以較高的確定性保障了公司上市後的交易基本盤。

　　智譜華章IPO，是其股東的狂歡。除了公司創始團隊和員工身家暴漲之外，其三輪14次孖展中的外部投資者股東，均獲得了不菲的收益。

　　按照發行價計算，其57家外部投資者持股市值313.57億港元，較83.6億元的總投資金額，整體浮盈3.4倍（表1）。以IPO當日收漲13.17%計算，整體浮盈3.85倍。

　　細分來看，不同投資機構均賺得了不錯的收益。

　　例如，6次跟進投資的君聯相道，合計投資45472.25萬元，所持股份IPO時市值21.68億港元，賬面浮盈約3.3倍；

　　螞蟻集團旗下的上海雲玡、上海飛玡合計投資6億元，所持股份IPO時市值18.71億港元，賬面浮盈約2倍；

　　美團旗下的天津三快投資3億元，持股在IPO時市值19.99億港元，賬面浮盈約5.7倍；

　　騰訊投資投入2億元，持股在IPO時市值8.08億港元，賬面浮盈3.6倍；

　　雷軍等控制的北京順贏投資1.5億元，持股在IPO時市值6.03億港元，賬面浮盈2.6倍；

　　今日資本徐新控制的全德美嘉投資2.553億元，持股在IPO時市值13.13億港元，賬面浮盈3.6倍。

　　這樣的投資收益率，或也是智譜華章吸引基石投資者的原因之一。

　　02

　　營收中國第一，模型矩陣全面且幻覺率更低

　　2019年，智譜華章註冊成立，當即啓動通用語言模型的開發。2021年，其發佈首個百億參數預訓練大模型。此後，其不斷迭代、拓展產品，目前已打造出基座模型、反思模型、多模態模型、智能體等全面的模型矩陣，能夠提供集計算、網絡、訓練、通信以及推理加速能力於一體的AI服務。

　　智譜華章趕上了AI深刻改變全球經濟增長、企業運行和人類生活的節點。業界預計，到2030年，AI將賦能全球至少20%的日常商業決策，為全球至少80%的消費者主流智能設備提供支持，創造超過20萬億美元的AI經濟。

　　中國AI市場規模也由2022年的937億元增至2024年的1607億元，年複合增長率為31%，到2030年，其規模將增至9930億元，期間年複合增長率35.5%，這為智譜華章勾勒了未來成長的輪廓。

　　2024年，智譜華章實現營收3.12億元，在中國獨立通用大模型開發商中位列第一，在所有通用大模型開發商中位列第二，市場份額為6.6%。赴港上市後，其資金實力、國際影響力將進一步提升。

　　智譜華章通過MaaS一體化平台為客戶提供服務，其擁有全面的大模型產品矩陣。

　　第一，基座模型。智譜華章旗艦基座模型GLM-4.5發佈即開源，模型參數規模達3550億，輕量版的GLM-4.5-Air，參數規模為1060億。2025年9月，智譜華章發佈編碼能力更強的升級版基座模型GLM-4.6，在權威評估系統CodeArena上位列全球第一。

　　第二，反思及沉思模型。在基座模型的基礎上，智譜華章構建了疊加深度思考能力的反思模型（GLM-Z1）與沉思模型（GLM-Z1-Rumination）

　　第三，多模態模型。其CogView（圖像生成）、GLM-4.5V（視覺理解及推理）、CogVideoX（視頻生成）、GLM-Realtime實時視頻通話）及GLM-4-Voice語音模型），能夠處理並整合來自文本、圖片、音頻、視頻等不同模態的信息。

　　其四，智能體（AI Agent），可在無需持續人工輸入下自主執行多步驟任務。智譜華章的基座智能體模型AutoGLM，可以將類人推理轉化為具體行動。2025年8月，智譜華章發佈AutoGLM2.0，能夠在更廣泛的移動應用程序和網站中模擬人類操作行為，可在雲端自主完成指定任務，無需佔用用戶的手機、電腦。

　　在此基礎上，智譜華章推出AutoGLM的高級版AutoGLM Rumination，這是一款專為探索開放式命題並根據其發現結果採取行動而設計的自主AI智能體，融合了GLM-Z1-Rumination模型的推理能力和AutoGLM的交互操作能力，可以實現「邊想邊幹」。

　　根據GitHub上發佈的大語言模型幻覺率排行榜，經休斯幻覺評估模型（HHEM-2.3）評估，智譜華章的GLM-4.5-Air（2025年7月發佈）及GLM-4.6的幻覺率分別為9.3%及9.5%，處於較低水平。

　　2025年9月，根據檢索增強生成（RAG）領域的LLM幻覺排行榜，GLM-4.5的幻覺率為全球第二低及中國最低。該基準檢驗通過向大模型發出故意誤導性問題，依據大模型生成不存在答案（即幻覺）的頻率對其進行評估。

　　目前，智譜華章的模型和智能體已應用在互聯網和傳統行業等多個不同領域。

　　其一，應用於技術及互聯網行業，例如，幫助金山辦公、智聯招聘、捏Ta等平台改進服務質量、減低運行成本、改善用戶體驗。

　　其二，應用於傳統製造業，例如，通過部署GLM系列模型，智譜華章幫助汽車製造商的智能座艙系統交互能力從簡單的問答模式轉變為直觀且自然的交流，具備了個性化、情感深度和自適應交互能力。

　　其三，應用於零售行業，例如，智譜華章協助蒙牛乳業創建了AI營養師「濛濛」，為消費者提供專家級、個性化的營養與健康服務。

　　產品與服務的持續落地，推動智譜華章營收快速增長。

　　03

　　營收兩年增長4.4倍，機構客戶1.2萬家

　　2022—2024年，智譜華章營收由0.57億元增至3.12億元。2025年，其營收繼續增長，上半年實現營收1.91億元，同比增長3.2倍。

　　智譜華章的營收主要來自大模型兩大部署業務（表2）。

　　其一，核心收入來源於本地化部署業務，主要面向政府、金融、能源等對數據安全有嚴格要求的B端客戶，採用「開源+商業化」雙輪驅動模式，向客戶提供私域專屬的AI模型解決方案。

　　這一業務營收從2022年的5481.5萬元增至2024年的2.64億元。2025年，該業務營收繼續保持高速增長，上半年實現營收1.62億元，同比增長5倍。

　　本地部署業務始終保持着超過50%的毛利率，2024年毛利率高達66%，2025年上半年微降至59.1%，為公司貢獻了穩定的現金流。

　　其二，佔比較小的雲端部署業務，該業務貢獻營收從2022年的2594萬元上升至2024年的4.85億元，在總營收中的佔比由4.5%上升至15.5%，成為其第二增長曲線。2025年上半年，該業務實現營收2.9億元，同比增長60.7%。由於雲端部署具有企業接入門檻和成本較低、靈活快捷、快速迭代等優勢，其營收快速增長。

　　不過，伴隨着雲端部署客戶增加，其token（詞元，AI模型處理數據的基本單位）消耗量飆漲，日均消耗量從5億增至2025年6月末的4.6萬億，2025年11月為4.2萬億。

　　值得一提的是，2024年，中國大語言模型市場規模達到53億元，其中機構客戶貢獻47億元，個人客戶貢獻6億元，機構客戶的採買佔了89%。市場預計，到2030年，中國大語言模型的市場規模將增至1011億元，2024—2030年的年複合增長率高達63.5%，這一進程中，機構客戶仍是核心驅動力。

　　因此，機構客戶的獲取和留存，是大模型企業競爭力的核心指標之一。2022—2024年，智譜華章的機構客戶數量從48家增至3156家，這主要得益於其雲端部署客戶的大幅增加，2024年同比將近翻倍。2025年，其機構客戶加速增長，2025年9月超過1.2萬家，較6月末的3061家增長了近3倍（表3）。

　　但是，隨着市場競爭愈加激烈，智譜華章的雲端部署業務亦面臨盈利挑戰。首先是成本的上升，導致其毛利率從2022年的76.1%下滑2024年的3.4%，2025年上半年進一步下滑至-0.4%，招股書解釋，這是「持續戰略性降低服務價格並順應市場趨勢所致」，即以降低價格換取市場份額。

　　那麼，2026年行業競爭將持續白熱化，智譜華章能否在雲端市場保持競爭力呢？我們從其技術實力和研發投入方面，或許可以更客觀地評估。

　　04

　　院士領銜的清華「AI夢之隊」，研發投入是營收的7倍以上

　　智普華章，是站在巨人肩膀上起飛的獨角獸。

　　其技術積累起源於1996年成立的清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG），這是國內最早進行自然語言處理、知識圖譜研究的實驗室之一，其核心成員唐傑在2006年開發出AMiner平台，即成為智普SaaS（Software as a Service，軟件即服務）平台的雛形。

　　經過20多年的積累，到2019年，唐傑與清華校友劉德兵、張鵬、李涓子、許斌等聯合創立智譜華章，註冊資本1000萬元，致力於將實驗室研究成果進行產業轉化，因此，智譜華章核心創始人團隊均為數據科學家和工程師，堪稱中國AI大模型「夢之隊」。

　　清華大學KEG仍是智譜華章最強的技術後盾。正如招股書中所示，「我們的核心技術團隊與KEG保持着密切而持久的合作伙伴關係，形成了獨特而強大的技術交流。這種聯繫植根於共同的學術血統，有助於在我們技術路線圖中注入連續性和連貫性。這使我們能夠系統地與KEG進行合作，以取得前沿研究成果。」

　　智譜華章首席科學家張鈸，為中科院院士、俄羅斯自然科學院外籍院士，清華大學AI研究院院長、教授、博士生導師，是中國AI研究的奠基人之一，曾發表AI領域相關論文400多篇，其在模式識別、知識工程與機器人等基礎AI理論和應用領域積澱深厚，在公司創立和後續的產品研發中發揮了關鍵作用。

　　董事長劉德兵，師從中國工程院院士、AI研究專家高文，在全球擁有超過50項發明專利，在公司制定技術創新與戰略研究方向中發揮了領導作用。

　　聯合創始人、CEO張鵬，專注於知識圖譜和大規模預訓練模型，是智譜華章開發GLM模型系列和AMiner的核心貢獻者。

　　聯合創始人李涓子，是語義內容管理及文本與社交網絡挖掘領域的頂尖專家，工作貫通基礎AI研究與實際系統部署。

　　聯合創始人許斌，專精知識圖譜、數據挖掘與AI，開發用於科學情報挖掘與知識服務的大規模教育知識圖譜和可擴展技術。

　　這樣背景的智譜華章創始人團隊，將研發視為公司發展第一驅動力，提出「研發貫穿於我們所做的每一件事」。這使得其研發呈現三大特點。

　　第一，其研發開支遠高於營收。2024年，其研發開支21.95億元，同比增長3倍，是同年營收3.12億元的7倍。2025年，其繼續增加研發投入力度，上半年投入15.95億元，是營收的8.3倍（表4）。

　　數據來源：智譜華章招股書，《新財富》雜誌整理

　　第二，其研發團隊人員佔比高。截至2025年6月末，智譜華章研發團隊有657人，佔總員工數的74.4%。

　　第三，其在中國擁有86項註冊專利及234項申請專利，擁有160項著作權、314個商標及58個域名。

　　然而，隨着研發團隊和投入規模的急劇增長，其研發支出結構也發生了不小的變化。

　　05

　　費用兩年放大20倍，算力成本飆漲至15.5億元

　　隨着業務規模放大，智譜華章的費用支出也大幅增長，由2022年的1.32億元增至2024年的27.16億元，兩年間放大了20.5倍。其中，研發開支佔大頭，佔比達81%，且增速最快（表5）。

　　拆分其研發開支來看，智譜華章的研發成本結構在3年內發生了不小的變化，由工資佔大頭變為算力成本佔大頭。

　　2022年，研發團隊的工資總支出為4.2億元，佔其研發支出的49.8%。到2023年，其算力服務費達到1.37億元，同比增長2.26倍，佔研發支出的58.9%，成為最大的一筆費用。2024年，其算力服務費進一步飆漲至15.53億元，佔研發支出的70.7%。2025年上半年，其算力成本繼續飆漲，達到11.45億元，同比增長90%，佔研發開支的71.8%，佔比為歷史最高。

　　招股書解釋，由於迭代基座模型、投資更先進的模型訓練基礎設施，導致智譜華章向第三方算力供應商支付的算力服務費增加了5.42億元。

　　此外，由於算力採購迅猛增長，智譜華章預付了部分費用。2024年，智譜華章預付算力服務費為3952.2萬元，2025年上半年預付費用大幅增長至6.11億元，大模型企業算力成本之重以及算力需求的緊俏，由此可見一斑。

　　算力成本高企，也將是制約智譜華章雲端業務擴張的關鍵掣肘因素。

　　作為一家科技創新企業，智譜華章大手筆投入研發之外，還有過半員工持股，將員工利益與公司成長牢牢綁定，公司上市成功或將催生一批億萬富翁。

　　06

　　51.2%的員工持股，16名全職實習生「顧問」持股

　　截至2025年6月末，智譜華章擁有員工883人，其中452名員工持股，佔比高達51.2%。

　　這些員工通過兩大持股平台慧惠和智登持有公司股份，兩大平台均成立於2021年6月。

　　慧惠的GP（普通合夥人）為現任智譜華章董事長的劉德兵，持有30.33%的合夥權益，LP（有限合夥人）合計426人，其中，張鵬和執行董事張笑涵分別持有20.98%、0.46%的合夥權益。

　　智登的GP為劉德兵，其持有39.01%的合夥權益，LP合計25人均為公司員工和顧問，其中，執行董事張鵬持有4.63%的合夥權益，16名顧問均為全職實習生，均為公司委聘的算法專家（獨立第三方）。

　　截至招股書提交日期，兩大員工持股平台共持有666.79萬股股份，佔公司總股本的16.55%，並已與創業班底簽署了一致行動人協議。

　　劉德兵作為共同且唯一的GP，對慧惠和智登擁有絕對控制權，LP中無任何一方可以影響其控制權。

　　智譜華章創立6年多即上市，慧惠、智登的持股市值也隨之大漲。以發行市值計算，慧惠的持股市值45.86億港元，除去劉德兵等三人51.77%的合夥權益，另外48.23%的權益由424名員工持有，人均持股市值521.7萬港元。而智登持股市值31.6億港元，員工24人持有56.36%的權益，人均持股市值7420.7萬港元。

　　創始股東的身家同樣有了翻倍增長（表6）。其中，劉德兵掌握92.7%股權的北京鏈湃，持有智譜華章7.73%的權益，以發行市值計算，這部分股權價值36.63億港元，加上其直接持股市值1.07億港元，持股市值合計可達37.7億港元；唐傑的持股市值也達到31.19億港元。

　　數據來源：《新財富》雜誌整理

　　07

　　3年半完成14次孖展83.6億元，估值放大60倍至244億元

　　外部孖展能力，是高科技創業企業技術實力和競爭力的表徵。智譜華章在創業之初即受到業界關注，2022年1月至2025年5月，近3年半時間，智譜華章進行了三輪14次孖展，合計募集超過83億元。

　　其投資者陣容堪稱豪華，其中包括螞蟻集團（上海雲玡、上海飛玡）、騰訊投資、達晨財智資本、華控資本、中關村科學城、珠海華髮、天津武清國資控制的海河富新優達基金、北京國資委控制的人工智能基金、杭州城投產業基金、北京大興區國資委控制的大興產業基金、雷軍等控制的北京順贏、徐新控制的全德美嘉等，這些機構合計貢獻了83.7億元（表7）。

　　數據來源：智譜華章招股書，《新財富》雜誌整理

　　吸引豪華投資天團近百億資金「站隊」背後，智譜華章每一次重大產品發佈或商業化落地節點，都伴隨着孖展的注入和估值的抬升（表8）。

　　數據來源：智譜華章招股書，《新財富》雜誌整理

　　其A輪融後估值達到6.65億元，較天使輪的3.87億元估值翻倍，主要因為智譜華章早期知識圖譜相關產品開始產生穩定收入，其研發團隊已啓動大語言模型的預訓練工作。

　　2021年9月，智譜華章發佈首個500億參數預訓練大模型GLM-10B，市場知名度提升，帶動其B1輪估值提升至21億元。

　　2022年8月，智譜華章發佈開源大模型GLM-130B，2022年9月發佈高性能代碼模型CodeGeeX，擴大了產品組合和客戶範圍，推動其B2輪估值提升至32億元。

　　2023年3月，其發佈10億參數基座模型ChatGLM及開源ChatGLM-6B，推動其B3輪估值提升至45.72億元。而由於這兩個產品發佈後市場影響增加，其B4輪孖展估值也增至72.28億元。

　　2024年8月，智譜華章發佈中國首批通過監管備案的大模型產品之一——生成式AI助手智譜清言，支持通用問答、多模態理解生成、定製智能體等廣泛的應用場景，帶動其B5輪估值抬升至超過133.6億元。

　　而GLM-4及GLM-4V發佈後，智譜華章B6輪估值穩步攀升，在2025年5月孖展後最終增至244億元。

　　2025年，在完成最大規模B6輪孖展（43.77億元）的同時，智譜華章加快了上市進程。

　　2025年3月，智譜華章整體改制為股份有限公司，註冊資本3622.44億元。2025年6月28日，智譜華章進一步股份拆細，股份的面值由1元變更為0.1元，註冊資本4028萬元，分為4.028億股。

　　大模型開發與運維，是極其「燒錢」的業務，即使近百億資金入賬，智譜華章也依然面臨着持續虧損且負債規模不斷擴大的局面。

　　08

　　負債規模攀升至112.52億元 ，仍面臨孖展壓力 

　　持續依靠外部孖展輸血，是多數高科技企業初創階段共同的求生模式。

　　2022—2024年，智譜華章分別虧損1.44億元、7.88億元、29.58億元，2025年上半年虧損23.58億元，虧損金額持續擴大，尚不具備自造血能力。

　　其負債規模也急劇放大，總負債由2022年的5.42億元飆漲至2024年的83.31億元，2025年上半年進一步攀升至112.52億元。

　　高負債下，智譜華章的財務報表早已「資不抵債」，2025年6月末的淨資產為-61.51億元，IPO孖展43億港元之後，其債務規模依然不小。

　　上市後的智譜華章，仍面臨着多重平衡的考驗。一是平衡研發投入的力度與質量，保證技術的商業轉化成果，進而保持市場競爭力；二是平衡本地化部署業務和雲端部署業務的增速，以高毛利率的本地化部署業務保證現金流基本盤，以高成本、低毛利的雲端業務提升市場份額；三是平衡業務規模擴張速度與資產負債規模，逐步降低負債率。

　　智譜華章何時能夠實現規模效應並走到盈利拐點？這是其留給市場的謎題。

責任編輯：楊紅卜