「IPO全觀察」欄目聚焦首次公開募股公司，報道企業家創業經歷與成功故事，剖析公司商業模式和經營業績，並揭祕VC、CVC等各方資本力量對公司的投資加持。

作者丨薛皓皓

編輯丨巴里

圖源丨天數智芯

又一家通用GPU登陸港股！

天數智芯開盤股價報190.2港元，較發行價144.60港元漲31.54%，總市值達483.7億港元。

左：天數智芯副總裁孫怡樂 右：天數智芯董事長兼CEO 蓋魯江

令市場驚歎的是，這家公司獲得了超100倍的認購倍數，18家知名基石投資者認購總金額達15.83億港元。

天數智芯是近期第四家上市的通用GPU公司，此前摩爾線程、沐曦和壁仞相繼登陸A股和港股市場。

天數智芯是國內最早推出通用GPU的公司，可惜的是，它「起了個大早，趕了個晚集」，在資本進程和社會關注度方面，均落後於上述幾家同行。

不過，近年來，公司具有較強的財務數據：2025年6月，天數智芯累計交付超5.2萬片通用GPU產品；2024年營收5.4億元，和摩爾線程及沐曦位於同一量級；用於AI訓練的天垓已迭代三代，支持百億級參數的AI大模型的運行；前五大客戶佔營收不到40%，而摩爾線程則超過80%。

天數智芯的資方也備受關注，大鉦資本20.62%的持股比例穩居外部機構股東首位，它曾主導了瑞幸咖啡的深度變革，使其成為國內咖啡的頭部品牌。憑藉着早期介入，強勢控股等理念，它對天數智芯的發展起到了極為重要的影響。

按照開盤市值483.7億港元，作為最大的投資方，大鉦資本（20.62%）擁有接近100億元。其它主要外部股東，雲柏資本（3.38%）、紅杉中國（1.16%）、國盛資本（1.14%）、元禾控股（0.67%），分別為約16.3億元、5.6億元、5.5億元和3.2億元。上述5家投資機構的回報倍數分別為6.7、5.4、2.8、5.5和3.2。

創始人為黃錚師弟

核心團隊二度變革

天數智芯的創始人是李雲鵬。2002年，他從南京大學計算機系畢業後，他遠赴美國威斯康辛州大學麥迪遜校區攻讀計算機碩士。他與拼多多創始人黃崢是名副其實的「師兄弟」——黃崢2002年從該專業碩士畢業。2005年，李雲鵬也完成學業，選擇加入甲骨文公司數據庫部門，一干就是十年。

天數智芯創始人李雲鵬

在甲骨文期間，他曾領導一支橫跨5個時區的多國團隊，參與了甲骨文數據庫從10g到12c共六個主要版本的發佈。這段經歷讓他深刻理解了基礎軟件對於一個國家科技自主的重要性，也為他日後的創業埋下了種子。

2015年，李雲鵬做出了一個重要決定：回國創業。彼時的中國，在基礎軟件領域對海外的依賴程度極高，這讓他看到了機會，也感受到了使命。同年12月29日，天數智芯在南京軟件谷正式成立。

然而，與許多急於證明自己的創業者不同，李雲鵬選擇了一條看似"保守"的道路——先做軟件平台，再做芯片硬件。這個決策在當時引發了不少質疑：既然要做芯片，為何不直接切入？但李雲鵬有自己的考量。

2015年的GPU產業還處於起步階段，直接做芯片不僅風險極高，孖展也極為困難。通過軟件平台積累客戶和技術經驗，等待時機成熟再轉向硬件，是更為務實的選擇。

轉折發生在2018年。

這一年，國內AI產業快速發展，GPU需求激增，孖展環境也大為改善。天數智芯通過三年的軟件平台運營，已經積累了充分的客戶資源和技術經驗。李雲鵬當選"南京市十大傑出青年"，公司也在這一年正式啓動通用GPU設計，完成A輪孖展。從軟件到硬件的戰略轉型，標誌着天數智芯進入了發展的快車道。

2019年，天數智芯發佈首款AI芯片Iluvatar CoreX I，這比後來聲名鵲起的摩爾線程早了整整三年。

2021年，公司發佈雲端GPGPU芯片天垓Gen 1，被稱為"國內第一款全自研通用GPU"。

天垓Gen 1 圖源：天數智芯

產品發佈最早、技術突破最快，天數智芯本應成為資本市場的寵兒，但現實卻並非如此。

與摩爾線程、沐曦等競爭對手相比，天數智芯並未在當時獲得更多資本的青睞，創始人的背景或許是關鍵因素之一。摩爾線程的張建中曾任英偉達全球副總裁，沐曦的陳維良來自AMD，他們的"大廠光環"天然吸引資本的目光。而李雲鵬雖然技術出身，但其甲骨文數據庫的背景與GPU領域並無直接關聯，這在一定程度上影響了資本的信心。

2021年5月27日，天數智芯迎來了創業以來最大的變局。就在公司首款GPU芯片量產、進入商業化關鍵期之際，創始人李雲鵬出局，由刁石京接任董事長兼總經理。

刁石京的背景頗為特殊：他曾任工信部電子信息司司長、紫光集團聯席總裁，擁有深厚的政企資源和產業管理經驗。這次人事變動的背後，是大鉦資本等投資方對公司戰略方向的重新考量——在商業化和孖展的關鍵期，政府背景的管理層能夠帶來更多的政策支持和產業資源。

然而，刁石京的任期並不長。2022年，因與紫光集團調查相關的個人原因，刁石京退出天數智芯管理層。董事會再次調整，由財務背景的蓋魯江擔任董事會主席兼CEO，由技術背景的孫怡樂領導核心研發。蓋魯江擁有約17年的財務及投資經驗，曾在普華永道、德勤等機構擔任高管；孫怡樂則擁有14年GPU芯片設計經驗，曾在AMD擔任高級經理。

兩次管理層變動，對於任何一家初創企業而言都是巨大的考驗。但天數智芯不僅沒有停滯，反而在產品和市場上持續突破。

2023年，天數智芯推出了天垓Gen 2，而天垓Gen 3將在2026年量產，性能大幅提升。同時，它還推出了另一個系列智鎧，目前迭代了兩代，用於AI大模型的推理場景。至今，天數智芯形成了AI訓練天垓和AI推理智鎧兩大齊頭並進的產品線。

黎輝欲再造GPU領域的「瑞幸」？

在天數智芯的股東名單中，大鉦資本是一個繞不開的名字。這家由黎輝於2017年創立的投資機構，以22.92%的持股比例穩居外部機構股東首位，僅次於創始人團隊的23.61%。

黎輝的投資履歷堪稱傳奇。在創立大鉦之前，他曾執掌華平投資亞太區，主導了神州租車、紅星美凱龍、銀泰百貨等一系列重磅投資。2017年，他創立大鉦資本，以"投資驅動變革"為slogan，立志打造"中國的KKR、華平和黑石"。

最令大鉦聲名遠揚的是瑞幸咖啡，在瑞幸咖啡財務造假風波前，大鉦通過多次出手成為其最大的外部股東；在造假風波後，大鉦再次出手成為瑞幸咖啡的控股股東，並帶領瑞幸走出泥潭，成為中國最大的咖啡品牌之一。2025年4月，黎輝重回瑞幸董事會，並出任董事長。

就在大鉦成立的同一年，大鉦通過關聯企業新餘建輝完成了對天數智芯的早期佈局，首次投資近3000萬元，而新餘建輝是天數智芯的首位投資方。此後數年，大鉦一路深度陪跑：2019年B輪出資2億元，2020年C輪出資超4億元，2023-2025年D輪和D+輪追加投資逾10億元。累計投資超15億元，從最早的6800萬元一路見證公司成長至120億估值。

大鉦的投資策略有三個顯著特點：投資介入並對管理施加強力影響；資源賦能。無論是瑞幸咖啡還是天數智芯，這是典型的PE投資的做法。但在公司發展出現問題更換管理層，強勢介入管理，並這在以往中國VC/PE和科技投資中並不常見。同時亞洲文化是寧為雞頭，以及缺乏有經驗的職業經理人的實際困難，以往更換CEO和董事長在中國失敗居多。大鉦在這兩個案例中，都成功平安軟着陸，為中國的PE投資做一個好的樣本。

大鉦都選擇在瑞幸和天數智芯的發展早期投資，並通過持續加註獲得影響管理決策的重要權力。

並且，它主動推動管理層重組。在瑞幸，大鉦主導了從陸正耀時代到郭謹一時代的權力交接；在天數智芯，大鉦同樣推動了從李雲鵬到刁石京、再到蓋魯江的兩次管理層更迭。

另外在資源賦能方面。大鉦為瑞幸深度優化供應鏈和門店管理；對天數智芯的賦能則側重"投資+技術+市場"，支持關鍵技術路線決策，協助引入高端研發人才，幫助對接產業客戶和政府資源。

從投資回報的角度看，大鉦無疑是天數智芯上市的最大贏家。按照開盤市值483.7億計算，大鉦所持20.62%（IPO後）股份價值接近100億元。相較於累計15億元的投資成本，預期回報倍數約6.7倍。

在天數智芯發展至C輪和D輪之際，有了更多知名投資方進入，例如上海國資國盛資本在C輪進入，紅杉中國和元禾控股則在D輪進入。

值得一提的是，紅杉中國曾押中了所有「國產GPU四小龍」，摩爾線程、沐曦已經在A股科創板上市，天數智芯如今也成功港股IPO。不過遺憾的是，紅杉中國曾在2019年11月壁仞成立之初，參與早期投資，但是在2019年12月退出。

從上市後的股權看，天數智芯的持股平台佔比21.25%，大鉦資本的持股平台20.62%，海南數芯6.76%，雲泊資本3.38%，是佔股比較大的幾家股東。

如今，在港股上市的時候，市場的認可印證了大鉦的判斷。超100倍的認購倍數、18家基石投資者的背書、15.83億港元的基石投資，都說明資本市場對天數智芯前景的信心。

國內首家量產通用GPU的公司

"首家"二字，在天數智芯的敘事中反覆出現：首家實現GPU芯片量產、首家實現訓推雙量產、首家實現全棧自研。這些"首家"都有着紮實的財務和運營數據支撐。

2021年，天數智芯發佈首款產品天垓 Gen 1，是國內首款通用GPU芯片，並實現了量產出貨。相較而言，摩爾線程是2022年量產首款通用GPU芯片「蘇堤」。

從2022年的7800片到2024年的16800片，再到2025年上半年的15700片，出貨量實現翻倍增長。

截至2025年6月，天數智芯累計交付超5.2萬片通用GPU產品，服務客戶超290家，完成超900次實際部署應用。

更值得關注的是客戶結構的優化：前五大客戶收入佔比從2022年的94.2%下降至2025上半年的38.6%，客戶總數從2022年10餘名，上升至2025年上半年的106名，這意味着公司已經擺脫了對少數大客戶的依賴，建立起了更加健康的客戶生態。

相較之下，摩爾線程和沐曦的前五大客戶收入佔比超過75%。

技術層面，天數智芯構建了從芯片架構、指令集到核心算子、軟件棧的全鏈條自主技術體系。硬件端，天垓系列專注AI模型訓練，已完成Gen 1到Gen 3的三代迭代，單卡支持百億參數大模型運行，集羣部署時性能線性躍升，精度差異控制在0.6%以內；智鎧系列專注AI推理，優化低延遲高吞吐量表現，實際性能可達市場同類產品的2-3倍。

軟件端，公司自主研發的全棧套件涵蓋編譯器、驅動程序等核心組件，深度適配PyTorch、TensorFlow、PaddlePaddle等主流框架，兼容x86與ARM架構。這種"雲邊結合、訓推協同"的全場景覆蓋能力，使天數智芯成為國內少數能提供全棧自研且跨平台兼容能力的通用GPU廠商。

財務數據同樣呈現積極趨勢。2022-2024年，公司收入從1.89億元增至5.40億元，複合年增長率達69%。雖然仍處於虧損狀態，但淨虧損率從2022年的292%下降至2024年的165%，盈利能力正在穩步改善。

2022-2024年累計研發投入18.45億元，研發投入佔同期的營收比例均超140%，小於摩爾線程和沐曦（分別超過600%和250%）。

收入結構在優化：AI算力解決方案收入佔比從2022年的0.4%提升至2024年的約30.8%，公司正從單純賣硬件向更具客戶粘性的"硬件+服務"模式升級。

與競爭對手相比，天數智芯的優勢在於更加"務實"。摩爾線程和沐曦孖展規模更大、品牌效應更強，但天數智芯在產品量產能力、客戶基礎、毛利率、虧損改善速度等維度上均處於領先地位。

用相對較少的孖展實現最多的產品交付，用最務實的方式完成從技術突破到商業閉環的驗證。

至此，「國產GPU四小龍」均已登陸資本市場，標誌着以孖展驅動、技術突圍為核心的第一輪「卡位賽」暫告一段落。隨着天數智芯的上市，也勾勒出本土玩家不同的成長路徑：從天數智芯的「務實量產」與「資本操盤」，到摩爾線程、沐曦的「明星光環」與高舉高打，各自的故事都映射出產業早期在技術、資本與商業化之間的艱難平衡。

如今，四家公司的資本市場「座次」也已顯現：壁仞、天數智芯市值分別為900億、400億規模，沐曦、摩爾線程在科創板則高達3000億規模。但上市不是終點，只是第一階段資本市場爭奪戰的階段性勝利和座次排名。

市值的高低排序已然落定，但決定其長期走勢的商業價值——即收入增長與盈利能力的殘酷競賽——纔剛進入深水區。下一階段，戰場將從PPT與孖展額，徹底轉向產品性能、量產規模、生態構建與可持續盈利能力的綜合較量。市場將用訂單為真正的產品力投票，而市值也將隨之在財報的審視中劇烈波動、重新排位。

值得注意的是，戰局遠未定型，且競爭維度正在分化。「四小龍」主要面向通用市場開發GPGPU，而燧原科技、崑崙芯等則更側重服務其背後巨頭的內部生態與雲業務。如果說「四小龍」的集體上市宣告了獨立初創企業第一輪賽跑的結束，那麼接下來，一場橫跨獨立廠商的「通用市場」突圍與巨頭旗下公司的「生態閉環」深耕之間的多維對決，即將全面展開。

中國英偉達們的自主之路，註定是一場路徑各異、考驗綜合實力的馬拉松。資本的哨聲只是開場，真正的耐力與速度，將在漫長的商業兌現途中見分曉。

附孖展圖：