IMI財經觀察
編者按
2025年以來，洲際交易所美元指數迎來1973年以來同期最差表現，上半年累計跌幅逾10%，從年初110附近的高位震盪下行。這一輪美元貶值絕非歷史周期的簡單復刻，在經濟增速放緩、貿易與財政雙赤字高企的傳統背景之外，特朗普政府的系列政策也侵蝕美元信用，讓長期支撐美元霸權的「美國例外論」出現裂痕。這場摻雜着政策不確定性與信用透支的貶值，不僅打破了過往經濟周期主導的匯率邏輯，更牽動着國際貨幣體系的重構神經，其走向既關乎全球資本流向，也預示着世界金融格局的未來變遷。
2025年上半年，洲際交易所（ICE）美元指數（USDX）累計跌幅逾10%，創下1973年以來同期最差表現。這一輪美元貶值並非歷史周期的簡單重演，在經濟增速放緩、貿易與財政雙赤字高企的傳統背景之外，特朗普政府的系列政策正從政治、經濟等多重維度侵蝕美元信用基礎，致使長期支撐美元霸權的「美國例外論」出現裂痕。本文通過梳理歷史上的美元貶值周期，剖析2025年以來美元貶值的獨特邏輯與影響，並對其中長期走向作出展望。
01
歷史上的三輪美元貶值周期
ICE發布的美元指數以1973年3月為基期，涵蓋歐元、日元、英鎊等6種發達經濟體貨幣，權重基於1973年貿易額佔比，因覆蓋長周期數據、核心貨幣且權重穩定，成為分析美元周期的核心工具。自1971年以來，該指數共經歷三輪大規模貶值周期，均由經濟周期性因素主導，呈現鮮明的時代特徵。
（一）1971-1978年：國際貨幣體系重構與滯脹衝擊
本輪貶值分為兩個階段，核心驅動力從國際貨幣體系變革轉向國內經濟困境。第一階段（1971-1973年）源於佈雷頓森林體系的內在矛盾——特里芬難題。1944年確立的「雙掛鉤」機制（美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤），要求美元既要維持對黃金的固定平價，又要通過貿易逆差輸出流動性。但在馬歇爾計劃、越南戰爭等影響下，美國財政赤字擴大，貨幣供給激增，全球美元負債增速遠超黃金儲備增速。同時，各國放鬆資本管制後，短期資本流動加劇，美國黃金儲備量1958-1972年間下滑約57%。1971年尼克松政府關閉「黃金窗口」，暫停美元與黃金兌換，1973年各國陸續轉向浮動匯率，美元指數從1971年初的120附近跌至1973年7月的90附近。第二階段（1973-1978年）受滯脹與聯儲局決策失誤拖累。第一次石油危機後，美國陷入「高通脹+低增長」困境，通脹率突破10%。聯儲局在寬鬆與緊縮政策間搖擺，既未解決經濟放緩，又加劇通脹壓力，擴大了與其他經濟體的利差。至1978年10月，美元指數跌至82附近，較1971年初累計貶值約32%。
（二）1985-1995年：政策協調與經濟走弱的雙重驅動
本輪貶值同樣分為兩階段，政策干預與經濟基本面形成疊加效應。第一階段（1985-1987年）是美國主動推動的有序貶值。20世紀80年代初，聯儲局激進緊縮推高利率，吸引外資流入導致美元走強、貿易逆差擴大。1985年9月，美、日、德等五國簽署《廣場協議》，聯合推動美元貶值以改善美國貿易失衡，美元指數從1985年2月的164歷史高點快速下滑，1987年底跌至85附近。1987年2月《盧浮宮協議》簽署後，美元短暫企穩，但後續仍延續貶值態勢。第二階段（1987-1995年）由經濟走弱主導被動貶值。1987-1991年，美國實際GDP增速從3.5%下滑至-0.1%，聯儲局為應對經濟下滑開啓降息周期，導致資本外流壓力加劇。1995年4月，美元指數降至80左右，較1985年初高點累計貶值約51%，創下三輪周期最大跌幅。
（三）2001-2011年：危機衝擊與全球格局變遷
本輪貶值與兩次重大危機深度綁定。第一階段（2001-2007年）始於互聯網泡沫破滅與「9·11」事件，美國經濟陷入衰退，2001年第三季度實際GDP按月折年率跌至-1.6%。同時，美國財政與貿易赤字擴大，歐元誕生進一步分流美元需求，美國經濟佔全球比重從2001年的31%降至2007年的25%，美元指數2007年7月底跌至81附近。第二階段（2007-2011年）受次貸危機與全球金融危機衝擊。2007年8月次貸危機爆發後，美元指數震盪下行，2008年7月跌至71附近。儘管危機初期避險情緒推動資金迴流美國，使美元短暫走強，但聯儲局量化寬鬆政策導致流動性氾濫，疊加美國經濟復甦慢於其他主要經濟體，美元再度陷入貶值通道。2011年底，美元指數運行在79附近，較2001年6月高點下跌約34%。
02
2025年以來美元貶值的獨特邏輯與影響
2011年以來，美元指數經歷了歷史上最長的超級強美元周期，2024年第四季度在「特朗普交易」推動下加速走強，2025年1月升至110附近。但特朗普重返白宮後，美元指數急轉直下，一季度下跌4.0%，二季度下跌6.7%，上半年累計下跌10.8%，其驅動邏輯與歷史周期存在本質差異。
（一）與歷史周期的核心差異：非經濟內生性驅動
歷史上的三輪貶值周期，即便有政策因素介入（如《廣場協議》），最終仍迴歸經濟基本面矯正邏輯——或源於國際收支失衡，或基於經濟增速差異。而2025年以來的美元貶值，集中體現了特朗普個人政策風格的直接影響，融合了三重歷史政策特徵：一是類似胡佛政府的關稅保護，通過加徵關稅引發貿易摩擦；二是復刻里根時期的「雙赤字」擴張，削弱美元信用基礎；三是延續卡特政府對聯儲局的干預，導致政策預期不穩定。這種以個人政策偏好為核心的非經濟內生性驅動，打破了「經濟周期主導」的傳統模式。
（二）美元信用基礎的四大損傷維度
1． 政治基礎動搖：同盟關係受損。冷戰後，美國同盟體系與共同價值觀是美元霸權的重要保障。但特朗普政府將「對等」交易邏輯置於首位，對澳大利亞、英國等盟友加徵10%「對等關稅」，在俄烏衝突、北約防務等議題上與盟友分歧加大，要求盟友承擔更多經濟與安全成本。盟友信任流失後，開始構築排除美國的貿易和安全網絡，瓦解了美元信用的政治支撐。
2． 資本環流斷裂：關稅政策衝擊。佈雷頓森林體系崩潰後，美元形成「貿易項下輸出、資本項下回流」的循環機制：美國通過貿易逆差提供美元流動性，非美經濟體將美元儲備投向美債實現迴流。2025年4月，特朗普宣佈對全球開徵「對等關稅」，若貿易逆差縮減，將從供給端收縮全球美元流動性；同時，單邊關稅政策違背國際貿易規則，類似1971年「尼克松衝擊」，從需求端削弱了全球持有美元資產的意願。
3． 獨立性根基侵蝕：干預聯儲局運作。聯儲局的獨立性是美元國際信用的核心支柱，保障了貨幣政策不受短期政治利益干擾。但特朗普多次公開貶低聯儲局專業性，施壓要求降息，並干預人事安排——醞釀解僱聯儲局主席鮑威爾，2025年8月解除理事麗莎·庫克職務（1913年聯儲局成立以來首次），引發市場對美元「政治化」的擔憂。伯南克與耶倫聯合警告，干預聯儲局獨立性可能造成持久經濟損害。
4． 避險屬性弱化：財政赤字膨脹。美債憑藉深度與流動性，被視為「終極安全資產」，是美元避險屬性的核心錨點。但特朗普政府的「大而美」法案將聯邦債務上限一次性提高5萬億美元，2024年底美國未償國債佔GDP比重達121.52%。投資者對美債信心下降導致期限溢價攀升，其「安全資產」地位受侵蝕，直接削弱了美元的避險吸引力。
（三）「美國例外論」的裂痕顯現
「美國例外論」認為美國憑藉制度優勢與經濟韌性，長期是全球資本「安全港」，這一意識形態是美元韌性的重要支撐。但2025年以來，兩大現象標誌着其光環褪色：一是股債「蹺蹺板」關係打破。歷史上，美國金融市場穩定性強，衝擊下往往呈現債跌股漲的互補關係。但2025年上半年，在通脹溫和、加息預期平淡的背景下，美國出現5次股債匯「三殺」（標普500下跌超1%、10年期美債收益率上升逾5個點子、美元指數下跌超0.4%），數量居2000年以來之最，核心原因是特朗普政策不確定性引發系統性風險擔憂。二是資金逃離美元體系。傳統避險場景下，資金會湧向美元與美債，但2025年4月美元指數單月下跌4.4%時，歐元、日元對美元升值約5%，瑞士法郎升值約7%，黃金價格上漲約6%。美國財政部數據顯示，2025年上半年國際資本淨流入按月減少2020億美元，外資減少美國股票配置903億美元，顯示全球資本對美元資產的風險偏好下降。
（四）貶值未達預期：成效有限與風險加劇
特朗普政府期望通過美元貶值改善貿易失衡，但實際收效未達預期。從理論上看，貨幣貶值對貿易的影響受J曲線效應與馬歇爾勒納條件約束——短期內出口價格難調整，進口成本上升可能擴大逆差，且需進出口需求彈性之和大於1才能改善收支。2025年前8個月，美元廣義實際有效匯率下跌5.6%，但美國商品貿易逆差按年上漲18.5%、按月上漲10.1%，進口商搶先補庫存進一步加劇了失衡。同時，貶值還引發輸入性通脹風險。高盛測算顯示，截至2025年6月，美國企業與消費者承擔了86%的關稅成本，預計10月消費者承擔比例將升至67%。在進口成本未大幅下降的情況下，美元弱勢進一步推升通脹壓力，美國國會預算辦公室已下調2025年經濟增長預測，上調通脹與失業率預期，預示美國可能陷入早期滯脹。
03
2025年美元貶值的趨勢展望
（一）短線波動：反彈基礎薄弱
2025年7月，美國經濟數據向好、貿易談判取得階段性進展，疊加聯儲局鷹派信號，美元指數反彈3.4%。但8月非農數據疲軟與鮑威爾鴿派講話推動回調，9-10月聯儲局兩次降息後，美元指數因鷹派指引與非美貨幣走弱震盪上行，11月初重回100關口，11月14日收報99.28，較年初累計貶值8.5%。
整體來看，美元反彈依賴短期因素，根基並不牢固。聯儲局「數據依賴型」決策機制下，就業、通脹等關鍵數據波動均可能引發降息預期調整，導致美元指數反覆震盪。市場對美國經濟「軟着陸」的預期搖擺不定，進一步放大了短線波動風險。
（二）中長期趨勢：貶值壓力持續
從估值角度看，美元仍有較大下調空間。歷史上，ICE美元指數多數時期在80-110區間波動，貶值周期中通常下探至90以下，2008年金融危機期間曾跌至70附近。當前，國際清算銀行口徑的美元實際有效匯率處於1994年有統計以來的歷史高點（108附近），顯著高於歷史均值，估值迴歸壓力較大。
從國際環境看，貨幣體系多極化加速推進。截至2025年二季度末，全球美元儲備份額佔比56.3%，連續11個季度低於60%，較1999年一季度下滑14.9個百分點。與此同時，黃金再貨幣化趨勢明顯，2025年6月底全球官方黃金儲備市值約3.88萬億美元，超過同期全球美元外匯儲備持有的美債規模；2024年底，黃金儲備已超過歐元成為第二大儲備資產，佔比20%。世界黃金協會調查顯示，95%的受訪央行預計未來一年黃金儲備增加，73%認為未來5年美元儲備佔比將下降。
（三）關鍵變量：特朗普政策的調整方向
中長期看，美元走勢既受經濟周期性因素牽引，更取決於特朗普政策的調整幅度與方向。在「重商主義」邏輯與「交易藝術」風格驅動下，政策的反覆性與激進性將持續侵蝕美元信用。
關稅政策的「無常性」是核心風險點。儘管美國已與歐盟、日本簽署貿易協定，但協議不平等性引發廣泛不滿，執行階段仍存變數；與中國、加拿大等國的全面協議尚未達成，若後續談判不及預期，特朗普可能再度加徵關稅，加劇全球貿易動盪，削弱美元資產吸引力。耶魯大學數據顯示，關稅政策將使2025-2026年美國實際GDP增速每年降低0.5個百分點，2026年底失業率上升0.7個百分點，經濟基本面弱化將直接壓制美元表現。
聯儲局獨立性面臨持續挑戰。2025年下半年，特朗普政府對聯儲局的干預從「口頭施壓」轉向「實質性行動」，若掌控聯儲局理事會多數席位，可能終結自1951年以來的獨立性傳統。一旦市場徹底定價「聯儲局決策服從政治利益」的風險，美元信用將遭遇系統性衝擊。
財政赤字與債務擴張則可能瓦解美元「安全錨」。美國國會預算辦公室預測，「大而美」法案將在未來10年增加3.4萬億美元財政赤字，而特朗普加徵關稅的合法性正面臨聯邦最高法院審議，若關稅被取消，未來10年關稅收入將減少2.4萬億美元。中長期看，美債供需失衡風險加劇，若「無風險資產」標籤失效，全球資本將加速逃離美元資產。
04
結論
2025年以來的美元貶值，是經濟周期性因素與特朗普政策衝擊共同作用的結果，其核心特徵在於美元信用基礎的系統性侵蝕，這與歷史周期形成本質區別。儘管短線美元指數呈現反彈與回調的反覆博弈，但中長期來看，美元估值高位、國際貨幣體系多極化推進，疊加特朗普激進政策的持續影響，貶值壓力仍將延續。
若特朗普政府能收斂激進風格，穩定關稅預期、停止干預聯儲局獨立性、重拾財政紀律，美元走弱可能只是階段性插曲，隨着信用信心修復，有望迴歸相對穩定區間。但倘若繼續堅持「透支信用」的政策路徑，任由關稅反覆、央行獨立性受損、財政赤字擴張等問題發酵，2025年以來的美元弱勢將大概率演變為長期趨勢，進而動搖美元在國際貨幣體系中的核心地位。全球金融市場正面臨一場由政策不確定性引發的信用重構，美元霸權的「例外」光環正在逐步褪色。
責任編輯：郭建