對於外匯和貴金屬市場而言，2025 年呈現出鮮明的對比。外匯市場走勢緩慢，以芝商所波動率指數(CVOL)衡量，外匯期權的引伸波幅穩步下降(圖1)。而黃金、白銀和鉑金的期權價格大幅上升，貴金屬的CVOL也反映了這一變化(圖2)。  　　 　　     　　     　　推動金屬上漲、外匯橫盤的 　　四大宏觀經濟驅動因素 　　在外匯即期匯率相對停滯的背景下，外匯市場的引伸波幅持續下降。2025年期間，彭博美元指數出現下跌，但其跌幅相對歷史水平較小(圖3)。相比之下，貴金屬價格大幅飆升，黃金和白銀均創下歷史新高，而鉑金與鈀金的價格在2025年4月至10月上漲近90%(圖4)。在匯率幾乎維持平穩的情況下，哪些宏觀經濟驅動因素推動了貴金屬價格走高？若各國央行在2026年政策轉向並重新開啓加息周期，貴金屬與匯率又會如何變化？ 　　 　　     　　     　　2025年外匯市場之所以如此平靜，部分原因在於，各國的宏觀經濟、貨幣與財政基本面高度相似，因此不同的法定貨幣難以分化。簡而言之，大多數國家都符合以下情況：1、核心通脹率高於目標水平；2、儘管核心通脹高於目標，幾乎所有央行仍在降息；3、大多數國家失業率上升，經濟增長乏力；4、財政主導，許多國家正維持鉅額財政赤字，且暫無收緊計劃。這讓不同法定貨幣難以分化，也促使投資者轉而尋找央行無法印發的資產。 　　通貨膨脹：幾乎全球各地均高於目標水平 　　在實行浮動匯率且當前未處於戰爭或惡性通脹狀態的21個最大經濟體中，平均通脹率超出各自央行目標約1%。除中國與瑞士等個別國家外，其他經濟體的通脹率均高於目標。  　　不僅如此，大多數國家通脹率還呈上升趨勢。在這21個貨幣區中，過去六個月核心通脹率按年漲幅平均約0.2%。其中，12個貨幣區的核心通脹率上升，4個下降，5個保持不變(見圖5及附錄圖表)。 　　 　　     　　通脹率幾乎普遍高於目標的原因因國家而異。在美國、英國和歐元區，服務業是推高通脹的主因。而在拉丁美洲等地區，通脹主要由商品價格上漲驅動。更深層次的原因與全球多數國家實施了大規模貨幣及財政刺激政策有關。在新冠疫情期間，許多國家用於相關紓困的支出高達國內生產總值(GDP)的10%至20%。此外，一些央行在2020年大幅降息，直到2022年纔開始收緊政策，並於2023年大幅收緊政策。中國是一個例外，其新冠疫情紓困支出為GDP的3%，疫情後沒有出現通脹高漲，且中國央行自2017年以來也未收緊政策。此外，保護主義抬頭、供應鏈近岸化與本土化佈局、軍費支出增加以及人口結構等因素，也可能正在加劇通脹壓力。  　　不過值得注意的是，儘管通脹在幾乎所有地區都高於目標水平，但幾乎各國央行卻普遍在放鬆政策。 　　央行在通脹高於目標的情況下仍在放鬆政策 　　2025 年，僅有日本央行和巴西央行兩家加息，其他央行均已降息(圖6)。 　　 　　     　　經濟學家與投資者當前必須面對的幾個核心問題包括：  　　1、全球貨幣政策寬鬆是否會推動經濟增長提速？  　　2、若經濟增長確實回暖，核心通脹率是否會進一步走高？  　　3、2026年各國央行是否會被迫轉向並收緊政策？  　　4、若政策再度收緊，將如何影響外匯和貴金屬市場？  　　一種觀點認為，在通脹仍高於目標的情況下推行寬鬆貨幣政策，可能會引發新一輪通脹浪潮，這似乎也是當前貴金屬市場價格所反映的情形。另一種觀點則認為，貴金屬投資者可能高估了通脹上行風險，因為央行寬鬆政策是在2023年至2024年通脹率回落的背景下實施的，且實際利率仍維持在相對較高水平(圖 7)。從這個角度看，各國央行或許仍在收緊政策，只是力度較12或24個月前有所減弱。  　　 　　     　　在投資者預期方面，短期利率期貨市場定價反映出對美國進一步降息的預期，有擔保隔夜孖展利率(SOFR)與聯邦基金期貨的交易員普遍預計，到2026年年底聯邦基金利率將降至3%左右。同樣，英國短期利率(STIRS)投資者也認為，英國央行仍存在進一步降息的空間。交易員還預計，加拿大與歐元區在2026年初或仍有小幅寬鬆的可能，但在2026年後期或2027年可能會再度收緊政策。與此同時，市場認為澳大利亞與日本存在加息的可能。在這方面，日本比較特殊——其央行的政策利率仍顯著低於核心通脹率(圖 8)。 　　 　　     　　若不同貨幣對應的貨幣政策出現分化，即部分央行收緊政策，而另一些繼續放鬆，這可能會導致匯率出現明顯的趨勢和更高的波動。通常情況下，實施緊縮政策的央行所對應的貨幣，相較於央行持續寬鬆的貨幣，其匯率往往更容易走強。不過，利率變化只是影響匯率的衆多宏觀因素之一，其他因素還包括預算赤字與經常賬戶赤字規模的相對變化，以及經濟增長速度的相對差異。一般而言，投資者更傾向看到預算赤字與經常賬戶赤字收窄(或順差擴大)，也更偏好經濟增速加快的貨幣，而非經濟增速放緩的貨幣。  　　對於貴金屬而言，美國利率走低、其他地區利率持穩或走高的情形或許並非壞事，因為貴金屬以美元計價，對美元的敏感度高於其他貨幣。儘管如此，若聯儲局在2026年意外加息，這可能會對貴金屬市場造成重大沖擊，因為貴金屬通常會對利率預期上行作出負面反應。 　　增長放緩和失業率上升 　　人們或許會疑惑，在全球多數地區通脹高於目標且仍在攀升的情況下，央行為何還在推行寬鬆貨幣政策？ 答案在於經濟增長乏力，尤其是就業市場的疲軟狀態。在許多國家，招聘幾近停滯，失業率緩慢上升。澳大利亞、加拿大、新西蘭、瑞士和美國的失業率呈上升趨勢，東歐國家也是如此。在歐元區、日本、韓國及拉丁美洲大部分地區，失業率保持穩定；巴西的失業率則有所下降，這或許可以解釋為何巴西央行逆勢加息(圖 9)。好消息是，目前尚未出現過去經濟衰退時期的大規模裁員。然而，央行似乎更傾向於優先保障經濟增長，而非抑制通脹。 　　 　　     　　美國勞動力市場凸顯了央行所面臨困境的複雜性。雖然就業增長已明顯放緩，但美國工資水平仍以相對較快的速度上升。這意味着勞動力羣體的薪酬總額繼續以每年約5%的速度增長，略高於2010年代佔主導的4%-5%的增速區間。 　　財政主導：預算赤字高企且棘手 　　儘管截至9月美國失業率僅為4.4%，且關稅收入佔GDP的比重今年以來已從0.2%升至1.1%，但美國的預算赤字仍維持在GDP的6%，這一規模在當前經濟周期階段是異常高的。而美國並非個例。英國的預算赤字約佔GDP的4.5%，法國約為 5.5%。在德國，隨着新政府增加國防與基礎設施支出，赤字規模預計將在2026年進一步擴大。日本的情況類似，儘管公共債務與GDP的比率已接近200%，新任首相仍呼籲加大財政刺激力度。  　　與此同時，許多中等收入國家也面臨類似局面。巴西和中國的預算赤字均為GDP的8.5%。2017年以來，中國的稅收收入佔GDP的比例已從29%下降到21%。墨西哥的預算赤字佔GDP的4%，明顯高於歷史水平，且失業率創下新低。 　　更值得注意的是，上述國家幾乎沒有採取果斷措施來控制赤字。全球趨勢已從近幾十年央行主導轉向財政主導。在央行主導的模式下，財政政策要麼受貨幣政策制約，要麼讓位於貨幣政策；而在財政主導之下，中央政府往往會維持鉅額赤字，央行只能在抑制通脹與支持經濟增長之間權衡，決定收緊政策的程度。 　　在衆多國家面臨相同或相似處境的情況下，投資者很難區分各國政府發行的法定貨幣之間的差異，因此匯率波動受到抑制。但如果貨幣政策、財政政策以及經濟增速等方面在2026年出現分化，這種情況可能會發生改變。 　　相比之下，在2025年，許多投資者達成共識，認為法定貨幣整體相對於貴金屬正在貶值。若預算赤字進一步擴大，且央行在通脹高於目標的情況下仍繼續推行寬鬆政策，這種趨勢可能會持續到2026年。  　　儘管如此，持有貴金屬多頭頭寸的投資者仍面臨一個重大風險，即更多央行可能會效仿巴西央行，在通脹略高於預期水平時選擇加息。在過去的十年，巴西央行一直是其他央行政策的「風向標」：2021年，巴西央行率先加息，早於其他拉美央行及聯儲局，又於2023年率先降息。若其他央行再次跟隨巴西的步伐，可能會遏制貴金屬價格的上漲勢頭，就像2022-2023年的加息周期曾導致貴金屬價格出現回調和盤整。 　　(作者系芝商所董事總經理兼首席經濟學家，嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。)