來源丨鳳凰網財經《IPO觀察哨》

作者丨DW

12月30日，全球領先的消費電子ODM廠商龍旗科技通過港交所聆訊，這是繼2024年3月登陸上交所主板後，龍旗科技再次衝擊港股市場，標誌着其「A+H」雙資本平台格局邁出關鍵一步。

值得注意的是，龍旗科技曾於2025年6月27日首次向港交所遞交上市申請，但招股書於12月27日失效，並於12月29日更新遞交申請材料。

招股書顯示，龍旗科技2024年營收達463.82億元，按年激增70.62%，智能手機 ODM業務以32.6%的市場份額穩居全球第一，看似亮眼的業績背後，卻暗藏客戶依賴、成本承壓、技術迭代、核心股東持續減持等多重風險，成為其本市場征程的關鍵變量。

^{（圖源：官網）}

01 浙大博士賭對安卓，押寶雷軍

從上海莘莊一間200平米的辦公室起步，龍旗科技已用二十餘年的時間，書寫了一部中國電子產業的進化史。

若斯特沙利文資料顯示,以2024年出貨量計,龍旗科技不僅是全球第二大消費電子ODM廠商,還以32.6%的市場份額成為全球第一大智能手機ODM廠商,在智能手錶/手環、平板電腦領域也分別位列全球第二和第三。龍旗科技更是將觸角延伸至AI PC、汽車電子乃至具身機器人，旨在萬物互聯的AI時代開啓第二增長曲線。

^{（上海龍旗科技股份有限公司創始人、董事長杜軍紅，圖源：官網）}

這段崛起史，深深烙印着創始人杜軍紅的個人軌跡。這位浙大博士出身的學霸曾在中興通訊創下兩年晉升產品總經理的最快紀錄。

2002年，他敏銳嗅到產業鏈自主化的商機，毅然辭職創業。龍旗先是以IDH模式陪伴波導、夏新等品牌走過功能機時代，2005年便在新加坡上市，2010年私有化退市。

此後，杜軍紅在安卓浪潮中果斷轉型，並於2013年牽手小米，借勢紅米手機實現跨越式發展。

2015年和2017年，龍旗科技兩次遞交創業板IPO申請均被否決，主要原因是ODM盈利能力較低、過度依賴單一客戶、存在關聯交易等問題。直到2024年3月1日，公司才成功登陸上交所主板，發行價26元，募資15.6億元，上市首日股價暴漲99.69%。

02 客戶集中度高懸，業績穩定性存疑

高企的客戶集中度，始終是懸在龍旗科技頭頂的「達摩克利斯之劍」。

自2013年攜手小米併成為紅米核心ODM供應商以來，這一合作雖奠定了龍旗的行業地位，也使其陷入了「深度依賴」的結構性困局。

招股書顯示，龍旗科技前五大客戶貢獻超過80%的營收，其中第一大客戶（小米及其關聯方）收入佔比在2022-2024年分別為45.5%、42.4%、37.2%。雖然有所下降，但依賴度依然較高。2025年9月前五大客戶合計佔比79.4%，其中小米佔比28.6%‌。公司坦言，若小米未來經營情況或採購策略發生變化，將對其業務和經營業績產生重大不利影響。

這種風險在存量競爭的背景下尤為致命。根據弗若斯特沙利文資料，當前全球消費電子ODM市場寡頭效應顯著，前五大參與者已合計瓜分近七成分額，龍旗與榜首的差距微乎其微，僅差 0.4個百分點。

在貼身肉搏的競爭膠着期，任何核心客戶的訂單轉移都可能引發連鎖反應。雖然公司正試圖通過引入三星、聯想等新客戶來優化結構，但在短期內，想要徹底擺脫「單核依賴」的陰影，依然前路漫漫。

03 毛利率持續承壓，成本傳導能力薄弱

ODM行業「薄利多銷」的基因，註定了龍旗科技對成本波動極為敏感。

近年來，公司整體毛利率從2022年的8.1%下滑至2024年的5.8%，創下2022年以來最低水平。

雖然2025年前三季度毛利率回升至8.59%，但仍處於較低水平。智能手機業務作為核心業務，2024年毛利率僅為4.92%，按年下滑3.76個百分點。

其根源在於，芯片、螢幕等核心原材料佔據了七成的生產成本，一旦市場供需生變，成本傳導的滯後性便會演變為吞噬利潤的黑洞。例如，2025年二季度，存儲芯片價格單季上漲15%，也會導致公司毛利率被擠壓。

財務數據直觀地揭示了這一困境。2024年，龍旗營收雖漲70%至463億元，歸母淨利潤卻反降17%，陷入典型的「增收不增利」怪圈；而至2025年前三季度，這種頹勢進一步演變為營收與利潤的雙降。

與此同時，供應鏈的「安全閥」也面臨失效風險。為規避貿易壁壘，龍旗加速向越南、印度等地轉移產能。

然而，全球化佈局帶來的不僅有紅利，還有新的脆弱點。2025年三季度，越南工廠出現了因訂單轉移及產品認證測試過程導致的交付節奏延遲。在全球供應鏈重構、地緣政治衝突加劇的背景下，海外產能的運營風險或將持續放大。

04 「小米系」持續減持，新興賽道佈局承壓

2018年，面對全球智能手機市場的存量博弈，杜軍紅果斷開啓龍旗的「二次創業」，確立了「1+2+X」戰略，試圖以 AIoT 和汽車電子尋找新的破局點。

其中，「1」為智能手機核心業務，「2」為AI PC和汽車電子，「X」為平板電腦、智能穿戴等多元化業務。

^{（圖源：官網）}

這一轉型已初見成效。AI技術的爆發式發展正在重塑消費電子行業，也給龍旗科技帶來雙重挑戰。

一方面，技術迭代周期縮短至 1-2 年，AI PC、AI眼鏡等新興品類成為行業增長核心，若公司未能及時跟進技術路線變化，可能導致產品競爭力下降。儘管龍旗科技已佈局AI相關終端，2024年智能眼鏡出貨量超200萬件，但在AI算法優化、硬件適配等核心技術上仍需持續投入。

與此同時，跨界「造車」與佈局機器人的挑戰更為嚴峻。相比消費電子，汽車電子對產品可靠性與安全性的要求呈指數級上升，研發周期漫長。儘管龍旗已通過與智元機器人合作切入賽道，但在這一高門檻領域，面臨技術積累薄弱、供應鏈適配難度大等天然壁壘。想要在汽車電子這一萬億級市場中分一杯羹，新增長曲線的培育註定是一場漫長的長跑。

在外部環境上，龍旗科技面臨的競爭壓力持續升級。在智能手機ODM細分領域，龍旗與排名第二的公司合計佔據60%的市場份額，形成雙寡頭競爭格局，價格戰與技術戰日趨激烈。隨着ODM滲透率接近天花板，行業增長紅利逐漸消退。

更為關鍵的是，資本市場的信心正遭遇考驗。根據觀點網報道，綜合全年減持情況，雷軍系資本2025年通過減持龍旗科技股份，累計套現超14億元，持股比例從年初的9.04%大幅降至年末的4.95%（僅天津金米剩餘持股）。

截至2025年12月31日，龍旗科技A股股價報收42.26元/股，年內累計下跌8.65%，跑輸同期電子製造行業指數。截至2026年1月6日當日收盤，龍旗科技股價為47.66元/股。

對於即將登陸港股的龍旗科技而言，IPO 募資雖能為技術研發和新興業務提供「彈藥」，但在存量競爭加劇、核心股東減持的背景下，如何化解客戶依賴、成本波動等結構性風險，並在激烈的行業廝殺中鞏固頭部地位，將是其上市後必須直面的長期大考。