瑞銀認為市場對甲骨文股價的暴跌反應過度，其核心邏輯在於兩個關鍵預期：一是OpenAI的大額孖展及GPT-6發佈將消除客戶風險，二是甲骨文自身可通過「表外孖展」等財技緩解資本開支壓力。報告指出，其數據中心建設正按計劃推進，當前估值已過度悲觀，具備修復空間。
自9月中旬高點以來，甲骨文股價經歷了-41%的劇烈回調。這不僅僅是一次技術性修正，更是市場對「OpenAI複合體」信心崩塌的直接映射。投資者目前極為焦慮：OpenAI能否兌現其萬億美元級別的承諾？甲骨文高達880億美元的淨債務是否會壓垮其資產負債表？
據追風交易台，瑞銀在1月4日的最新研報中，對此給出了鮮明的反向觀點，重申 「買入」 評級。瑞銀認為，市場過度定價了OpenAI的違約風險和甲骨文的孖展壓力。只要OpenAI完成新一輪孖展、GPT-6在Q1如期發佈，以及甲骨文通過「表外孖展」手段緩解資本開支壓力，市場敘事將在2026年上半年發生根本性逆轉。
對於投資者而言，目前甲骨文基於2026年預期收益的市盈率為29倍，基於2030年預期收益僅為11倍，風險收益比極具吸引力。
OpenAI信仰充值：資金到位與GPT-6的「救贖」
甲骨文股價的暴跌並非完全因其自身經營所致，而是作為OpenAI核心算力「軍火商」的連帶損傷。市場擔憂OpenAI無法兌現其對供應商的承諾。瑞銀指出，修復這一信仰只需兩個催化劑：錢和技術。
千億美元孖展落地： 媒體報道OpenAI正以8300億美元的估值籌集1000億美元資金，且軟銀已全額資助其400億美元承諾，亞馬遜也在商談100億美元投資。一旦這筆巨資落地，OpenAI對甲骨文的履約風險將瞬間消除。
GPT-6箭在弦上： 儘管ChatGPT的用戶增長在放緩，但OpenAI CEO已暗示Q1將發佈重大模型更新（即GPT-6）。如果新模型能證明算力投入能帶來質的飛躍，將直接粉碎谷歌Gemini帶來的競爭焦慮，並終結市場對AI泡沫的恐慌。
護城河尚在：企業級市場OpenAI仍是王者，Gemini威脅被誇大
谷歌Gemini 3的發佈曾引發OpenAI內部的「紅色代碼」危機，並導致投資者擔憂OpenAI在消費者市場的增長見頂。然而，瑞銀的最新企業AI調查顯示，這種擔憂在B端市場是多餘的。
企業採用率穩步提升： 企業AI項目的生產級採用率已從2025年3月的14%上升至12月的17%。雖然增速不快，但趨勢向上。
OpenAI統治力依舊： 在企業用戶中，OpenAI的模型佔據了前5名中的3席（第一、第三、第五）。儘管谷歌Gemini排名有所提升，但在企業級產品化方面，OpenAI依然遙遙領先。
債務黑洞還是高明財技？表外孖展與BYOC將拯救資產負債表
除了OpenAI的風險，投資者最擔心的是甲骨文自身的資產負債表。截至2025年11月季度末，甲骨文淨債務高達883億美元，淨債務/EBITDA比率為2.8倍（若計入租賃負債，S&P評級視角下可能接近4倍）。為了維持投資級評級，甲骨文必須在鉅額資本開支和債務之間走鋼絲。
瑞銀預測，甲骨文在FY26-FY30期間的平均年度資本開支將高達720億美元。為了填補資金缺口，甲骨文正在採取激進的孖展策略：
表外孖展（Off-balance sheet）： 通過合作伙伴（如Crusoe、Vantage）建設數據中心，甲骨文僅作為租戶，將鉅額基建成本移出資產負債表。
客戶自帶芯片（BYOC）： 甲骨文正在探索一種新模式，即讓大客戶（如OpenAI）利用其自身與英偉達的合同直接購買芯片，然後安裝在甲骨文的數據中心。這將大幅降低甲骨文的直接資本投入。瑞銀估計，如果50%的資金需求通過此類結構解決，甲骨文未來三年的直接孖展需求可能從800億美元降至400億美元，極大緩解信貸壓力。
基建狂魔：Abilene數據中心並未延期，近10萬張GB200已就位
市場上關於甲骨文數據中心建設延期的傳言甚囂塵上，但瑞銀通過實地調研和數據分析駁斥了這一觀點。
交付速度驚人： 甲骨文在電話會上披露，其位於德克薩斯州Abilene的超級集羣已按計劃交付了超過96,000顆英偉達GB200芯片。
收入即將爆發： 瑞銀推算，這96,000顆GPU在上一季度僅部分貢獻了收入。隨着產能爬坡至400,000顆GPU的峯值，僅Abilene一個項目年化收入就可達95億美元。瑞銀預計，受此推動，甲骨文雲基礎設施（OCI）收入增長將在2026年2月/5月季度加速至87%以上。
估值底線：已充分計價風險，目前是抄底良機？
儘管面臨諸多不確定性，但甲骨文的增長故事在科技巨頭中依然是最激進的。公司指引顯示，FY26至FY28收入增長將從16%加速至46%。
瑞銀進行了壓力測試：即使在「災難情景」下（即OpenAI在FY30貢獻的收入歸零），甲骨文目前的股價對應FY30的市盈率也僅為12.4倍。而在基準情景下，對應FY30 EPS（21美元指引）的市盈率僅為11倍。相比之下，微軟的遠期市盈率約為18倍。
瑞銀認為，股價 -36% 以上的跌幅（相對AI板塊平均跌幅）已經過度反映了孖展和執行風險。只要資金到位、基建如期交付，甲骨文將迎來顯著的估值修復。