進入2026年，一路從「百模大戰」「AI六小虎」中「廝殺」出來的大模型玩家，資本化之路正在提速。

2025年12月底，智譜華章（02513.HK，以下簡稱「智譜」）與MiniMax（00100.HK）正式通過港交所聆訊，並陸續啓動招股，分別於1月8日、1月9日敲鑼。

其中，智譜更是頭頂「全球大模型第一股」光環，成為全球首個以基座大模型為主營業務的上市公司，比OpenAI更進一步——先於其上市。

據悉，智譜擬以每股116.20港元發行3741.95萬股H股，募資規模最高達51億港元，IPO（首次公開募股）市值預計突破518億港元（假設超額配股權全部獲行使）。

但翻看其招股書，雖頂着「清華系」背書，智譜的大模型生意卻一點也不「性感」：鉅額研發投入下現金流緊繃、商業模式從「重交付」向「輕服務」艱難轉型，毛利率不斷走低甚至為負的智譜，上市除了孖展之外還能多些什麼？

上市生死

智譜的上市之路充滿戲劇性。

2025年4月，智譜曾啓動A股上市輔導備案，輔導機構為中金公司（601995.SH），試圖衝刺A股的「大模型第一股」，但數月後進展停滯。

虎嗅報道稱，智譜內部始終同步推進A+H兩地上市準備，最終選擇港股18C章（特專科技公司上市規則）快速突圍。這一轉向背後，是A股對盈利要求的嚴格限制，以及港股2025年5月出台的「科企專線」對科技公司虧損的更高容忍度。

招股書顯示，智譜IPO前已完成8輪孖展，累計募資超83億元，股東陣容覆蓋美團（03690.HK）、阿里巴巴（09988.HK，以下簡稱「阿里」）、騰訊（00700.HK）、小米（01810.HK）等產業資本，以及紅杉、高瓴等頂級機構。

截至招股書日期，智譜的控股股東為北京鏈湃、劉德兵、唐傑、張鵬、慧惠、智登等一致行動人，其共同持有智譜約33.03%股權。值得注意的是，清華大學計算機系教授、聯合創始人和控股股東之一唐傑逐漸從公司管理層淡出，其持股比例為6.66%。

此次港股IPO，智譜引入11家基石投資者，包括JSC International、高毅資產、泰康人壽等，認購金額達29.8億港元，佔發行規模近七成。高比例基石認購與高估值既顯市場信心，亦是出二級市場對虧損企業的謹慎——若缺乏知名機構背書，智譜難獲高估值。

從時間線看，智譜的港股IPO進程「神速」。12月19日，通過港交所聆訊；12月30日，啓動招股；2026年1月8日掛牌。

這一速度與其現金流壓力密切相關。截至2025年6月30日，智譜賬面現金僅25.5億元，按上半年淨虧損17.5億元計算，僅能維持約9個月。

上市孖展已成為其延續研發投入的生死線。

毛利變負

智譜的營收增速十分亮眼，2022-2024年，其收入從5740萬元飆升至3.12億元，年複合增長率達130%；2025年上半年收入1.9億元，同比增長325%。

然而，其高速增長背後的代價尤其刺眼。

由於智譜屬於「基模五強」中業務偏B端的企業之一，其收入較為依賴本地化部署的「項目制」模式，且客戶穩定性有待加強。

2022年，智譜95.5%的收入來自私有化部署；至2025年上半年雖降至69.4%，但仍佔主導。這類客戶多為政府、金融機構及國企，雖然單筆訂單金額高，但復購率低。招股書顯示，2022-2025年上半年，智譜的前五大客戶無一重合，且合作週期多為1-2年，缺乏長期穩定的客戶關係。

同時，客戶回款能力持續下降，平均回款週期從2023年的21天拉長至2025年上半年的112天，遠超項目平均交付週期。

更值得注意的是，智譜還存在「採銷倒掛」現象。2022-2025年上半年，智譜向最大客戶A銷售2.42億元，但向其採購額高達2.47億元，採購額超過銷售額，類似情況在客戶P、Q中同樣出現。

此外，智譜的雲端API服務尚未形成規模效應，毛利率卻急劇下降。

智譜試圖將MaaS（模型即服務）平台作為第二增長曲線，但其雲端收入佔比僅從2022年的2.4%提升至2025年上半年的30.6%。儘管CEO張鵬宣稱2025年API收入將增長十倍，但招股書數據顯示，該業務毛利率從2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%。

核心原因在於競爭環境，國內雲廠商為爭奪市場，常以免費API或補貼策略擠壓獨立廠商生存空間。例如，阿里、騰訊等巨頭通過「模型+雲服務」捆綁銷售，使智譜的「獨立第三方」標籤在價格戰中反而成為劣勢。

招股書顯示，智譜雲端業務的主要客戶為中國前十大互聯網公司中的9家，但此類客戶同時接入多家模型服務，忠誠度低，進一步加劇了盈利難度。

技術層面，智譜的研發投入與成果相對突出，其GLM系列模型在Code Arena編程評測中與OpenAI、Anthropic並列全球第一，日均token消耗量從2022年5億增至2025年上半年4.6萬億。

近期智譜最新發布新一代的旗艦模型GLM-4.7，更面向Coding場景強化了編碼能力、長程任務規劃與工具協同，顯著提升聊天、寫作與角色扮演等方面的綜合性能。在全球知名的權威大模型評測排行榜Artificial Analysis Intelligence Index（AA智能指數）中，GLM-4.7以68分綜合成績獲開源模型與國產模型雙料前列；在Code Arena中，GLM-4.7亦位列開源前列、國產前列，超過GPT-5.2。但技術領先未能直接轉化為商業優勢。IDC統計，2024年中國大模型平台市場份額前三分屬百度（09888.HK）、阿里、商湯（00020.HK），智譜僅列第四。

引人深思的是，上述排名與招股書引用的弗若斯特沙利文排行榜，因統計口徑差異形成鮮明對比。2024年中國大語言模型市場規模53億元，前五名分額總和為33%；其中，智譜AI以3.1億元的收入，位列第二，排在科大訊飛（002230.HK，4.4億元）之後及阿里（3億元）、商湯（2.9億元）、百度（2.2億元）之前。

財務困境

與此同時，智譜「獨立廠商」定位雖避開了與巨頭的直接火拼，卻不得不直面更殘酷的生存考題。

智譜的財務數據揭示了大模型行業的現實，即技術軍備競賽需以鉅額虧損為代價，這一點，即使是目前走在前列的OpenAI也無法倖免。

招股書顯示，研發投入方面，2022-2024年，智譜的研發開支從8440萬元暴增至21.95億元；2025年上半年，更達15.95億元，累計研發投入約44億元，其研發費用佔收入比高達8.4:1，遠超有微軟（MSFT）、谷歌（GOOG）、亞馬遜（AMZN）等支持的OpenAI和Anthropic，據外媒報道，後兩者比例分別為1.56:1和1.04:1。

其中，算力成本成為吞噬利潤的黑洞。僅2024年，智譜的算力服務費就高達15.53億元，佔研發開支70.7%，且全部費用化處理，無法形成資產。這也讓公司的虧損隨之指數級擴大。2022-2024年，智譜經調整淨虧損從0.97億元增至24.66億元，2025年上半年再虧17.52億元。

現金流危機更是懸頂的達摩克里斯之劍。以2025年上半年淨虧損17.52億元計算，智譜賬面25.5億元現金僅能支撐9個月；若以經營活動現金流出淨額13.3億元/半年計算，現金儲備尚可維持約1.9年；若以經調整淨虧損17.5億元/半年估算，則可維持約1.5年。儘管招股書補充稱「可動用資金達89.43億元」，但其中61億元為銀行授信額度，非實際現金；其短期投資更在三個月內從5.49億元縮水至2.29億元，減少3.2億元。

若上市後無法快速改善現金流，智譜或需在兩年內啓動新一輪孖展。

成本結構分析進一步揭示經營壓力。2022-2024年，智譜研發人員工資成本分別為0.42億、1.37億、3.24億元，2025年上半年進一步增至2.66億元。考慮到智譜擁有657名研發人員，其人力成本投入遠低於國際同行，像OpenAI技術員工年薪可達50萬美元，Meta（META）CEO扎克伯格更是開出上億美元年薪搶奪AI大牛；當前智譜研發人員平均年薪僅約50萬元。相對的國產低成本策略雖延緩現金消耗，卻也可能影響長期人才競爭力。

白鯨實驗室2025年9月底爆料稱，國內AI頭部企業智譜被曝在IPO前夕啓動多部門緊急裁員。智譜方面雖回應稱，網上不實造謠行為屬個例。但多位內部員工曾透露稱，裁員時間點卡在9月30日第三季度財報截止前，旨在通過縮減人力成本提升人效比，使財務報表更符合上市要求。

晚點報道稱，智譜高峯期員工有1000多人，2024年已經縮減上百人，不少交付、銷售人員離開。另據公開資料統計，智譜2025年已有多位高管離職，包括智譜應用AI與合作副總裁李惠子、首席戰略官張闊、副總裁曲滕、COO張帆和CFO彭建標等。

另外值得關注的是，2025年12月底，證監會又對智譜在A股上市出具補充材料要求，其A股上市日期尚存變數。