作者 | 定焦One 李夢冉
繼卡遊兩次向港交所遞交招股書卻相繼過期失效後，卡牌行業的上市故事未就此停下。
前不久，2019年成立的潮流IP收藏品與消費品公司Suplay向港交所主板遞交上市申請，摩根大通、中金公司為聯席保薦人，卡牌行業的資本化進程再度被推至聚光燈下。
這方寸紙片，撐起的是一個狂飆的市場。灼識諮詢報告數據顯示，中國泛娛樂卡牌市場規模在2025年已突破300億元，預計2027年將衝擊500億大關。
高增長之下，卡牌作為一種融合IP內容與情緒價值的產品形態，到底有什麼魔力？
其實，卡牌只是統稱，細分來看，商業邏輯並不完全一致。
當前市場主流的卡牌形態，有兩種玩法：
一類是集換式卡牌（TCG），核心亮點在於強競技屬性：玩家可通過卡牌組合構建卡組，進行對戰博弈，廠商同步配套賽事運營，形成長期生態。
另一類是收藏式卡牌（CCG），核心邏輯圍繞「稀缺性」展開：通過限量發行、分級設計（如普通卡、稀有卡、隱藏款）強化收藏價值，玩家核心需求集中在收集、交換與保值。
成立於2011年的卡遊雖然自稱以集換式卡牌為主，但目前國內TCG生態還未成熟，仍以收藏玩法為主流，且依託盲盒和拆卡的玩法，刺激着消費者的復購；Suplay則更聚焦於「明卡」為主的中國收藏級非對戰卡牌市場，根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年GMV計，其在該細分市場排名第一。
從定位便能清晰看出：卡遊瞄準的是大衆消費，以低價撬動規模，成為行業龍頭；Suplay聚焦高端收藏，雖營收利潤不及卡遊，卻也能在細分領域實現盈利。
然而，儘管行業熱度不減，資本化之路卻並不順暢。卡遊曾兩度遞表，均因未在6個月審核期內獲得進展而招股書失效，讓「中國卡牌第一股」的位置遲遲懸而未決。
如今，Suplay衝刺港股，能否憑藉其差異化的市場定位彎道超車？這場「你方唱罷我登場」的較量，不僅關乎單個公司的資本化道路，更檢驗着整個卡牌行業的商業模式。
卡牌公司，印紙片堪比印鈔機？
一張小小的紙牌，何以扛起百億級生意？
卡遊與Suplay所處的細分市場、目標人羣並不相同，但從兩家公司的招股書中可以看出，它們都呈現出「低成本、高毛利率」的特點。
先來看看走大衆路線的卡遊。
據此前卡遊招股書，2022年-2024年，其營收分別為41億、26億、100億。2024年按年營收漲幅近300%。拉長時間維度看，2019年其營收不到10億元，五年內即突破百億規模，吸金能力堪稱強悍。
拆解其成本結構，這門生意的「暴利」更為清晰。
以2024年銷售48億包卡牌銷量計算，當年直接材料成本投入約19.38億元。我們粗略估算，將這些直接材料成本全額分攤至售出卡牌，每包卡牌的直接材料成本僅約0.4元。而卡遊卡牌單包均價約1.7元，這意味着每賣出一包，就能實現約1.3元的毛利空間。
在IP授權費用方面，2024年，卡遊支付給IP合作伙伴的版權費為7.68億元，按銷量平攤，每包卡牌的授權成本約為0.16元。
在低材料成本與可複用的IP支撐下，2022年至2024年，卡遊卡牌業務的毛利率分別達到69.9%、71.1%、71.3%，始終維持高位水平；同期，卡遊經調整淨利潤分別為16億元、9億元和45億元，2024年其盈利能力已超過泡泡瑪特的34億元。
支撐這套模型運轉的，並非單純「賣卡」，更重要的是IP+盲盒的玩法。對卡牌進行拆卡的行為就和拆盲盒一樣，能帶來不確定性體驗，持續刺激用戶復購。另外，就像不少用戶在拆盲盒時會因為隱藏款而選擇「端盒（買一整盒）」，卡牌也會在一套中設定大量普通卡和較少的稀有卡，來吸引用戶消費。據業內人士介紹，目前卡牌的稀有度已經細分到約30種，激發了玩家的收集欲。
相比之下，面向成年人、主打高端收藏市場的Suplay，走的是另一條路徑。
根據招股書，Suplay的收入主要來自兩個產品線：收藏品（卡牌）和衍生消費級產品（手辦、盲盒、毛絨玩具等）。2023年、2024年、2025年前三季度，收藏級卡牌分別佔總營收的33%、42%、70%，同期分別對應的收藏卡銷量為156萬張、275.3萬張、458.2萬張，卡牌業務已成為公司營收的核心支柱。
業績表現上，2023年-2024年，其營收分別為1.46億元和2.81億元，按年增長92.5%；2025年前三季度，營收已按年增長39.4%，達到2.83億元，超過了2024年全年水平。
盈利能力也同步改善，同期毛利率由2023年的41.7%提升至2024年的54.5%，非國際財務準則下，經調整淨利潤從2023年的1600萬元漲至2024年的6480萬元，增幅超過300%。
儘管增速很快，但無論是營收體量還是賺錢能力，Suplay目前仍顯著低於卡遊，這也決定了兩家公司在成本攤薄能力和規模效應上的差異。
一位關注消費賽道的投資人對「定焦One」解釋，這種差異，核心在於商業模式與成本結構的不同。
卡遊的高毛利，本質是規模化生產和極致渠道效率的結果。它把卡牌做成快消品，靠海量出貨攤薄固定成本，將材料、包裝、物流成本控制在極致水平，屬於典型的薄利多銷；而Suplay的高毛利，則來自情感溢價與稀缺性定價。它的卡牌不是玩具，而是被包裝為帶有藝術屬性和資產預期的收藏品，這種模式天然具備更高定價權和更低價格敏感度。
從定價上看，這一差異尤為明顯。根據公開信息，Suplay單卡發行價超10元，單包零售價介於59.9元-89.9元。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，其收藏卡牌單包平均收入分別為31元、42.3元、43元，消費級產品單包平均收入分別為39.4元、46元、29.4元。兩者在價格和定位上存在顯著差異。再和卡遊平均單包約為1.7元的售價相比，兩個品牌的價格帶與消費定位已形成明顯分層。
「Suplay的銷量規模比不上卡遊，就意味着無法攤薄代工與IP成本，均會拉低整體毛利，且短期這種差距難以逆轉。」該投資人補充道。
卡遊和Suplay分別證明了，卡牌在大衆消費與高端收藏兩個方向都具備賺錢能力，但誰的模式更具備穩定性與可持續性，或許纔是資本市場關注的焦點。
卡遊和Suplay，誰更接近「卡牌第一股」？
從商業路徑上看，卡遊憑藉龐大的IP矩陣和強大的渠道下沉網絡，形成規模優勢；Suplay則試圖在更細分的「收藏級」卡牌賽道中，構建高客單價與高溢價能力。兩種模式各有優勢，卻也各存隱憂。
卡遊的核心優勢體現在規模與渠道上。
截至2024年底，卡遊已經擁有包括奧特曼、哈利波特等在內的70個IP，僅靠奧特曼一個IP就貢獻了當年73%的營收。在市場份額上，卡遊以71.1%的市佔率領跑。
在渠道端，卡遊構建起了龐大的經銷商網絡。截至2024年底，卡遊有351個卡遊中心，217個經銷商，覆蓋中國31個省及若干海外地區，2022年、2023年及2024年，來自經銷商的收入分別佔同期總收入的93%、81%及80%。
但是，這一模式的另一面是對IP的高度依賴。
從成本端看，2022-2024年其IP授權費從2.11億元飆升至7.68億元，2024年的這一支出超出同期的名創優品和泡泡瑪特。
尤其值得注意的是收入結構的高度集中，奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、火影忍者與斗羅大陸五大IP，在2022年至2024年的收入佔比分別高達98.4%、89.9%和86.1%。
圖源 / 卡遊官網截圖
這意味着，只要核心IP出現授權變動或熱度下滑，就可能影響業績。這種風險在2023年已然顯現，核心IP奧特曼的版權波動導致其營收從2022年41億元下滑至27億元。
從中長期看，續約風險同樣不容忽視。截至2024年底，卡遊的70個IP中，自有IP僅「卡遊三國」一個，2024年GMV不足3億元，其他69個都是授權IP。據悉，2025年-2027年卡遊將有84份IP協議到期，僅2025年就有38份面臨續約考驗。
進一步看，即便在授權IP中，大部分也是非獨家授權IP。以奧特曼為例，除了卡遊，布魯可、啓蒙積木、靈動創想等都在做奧特曼系列周邊產品，且都針對中小學生，競爭十分激烈。
Suplay則以賽道創新與定位升級構建差異化，率先引入國際通行的卡牌評級機制，旗下「卡卡沃」是中國首個獲得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大權威評級機構全面認證的卡牌品牌。這一做法的本質，是將卡牌從消費品，包裝為具有資產屬性的收藏品。
2024年Suplay以GMV優勢登頂國內收藏級非對戰卡牌市場，並進入全球前五。這種定位既避開了低齡市場的競爭，也契合資本對「情緒經濟」的期待。
但Suplay同樣未能逃脫外部IP依賴的漩渦，而且這一趨勢正在加劇。
招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，自有IP產品收入佔比從40.6%一路下滑至14.4%、4.1%；反觀授權IP，前五大授權IP貢獻的收入佔比卻從47.8%攀升至61.5%、77.7%，核心收入來源對外部IP的依附性急劇增強。
這一變化，在一定程度上反映出Suplay對成人高端收藏客羣規模的增長焦慮，試圖通過綁定頭部授權IP拓寬收入空間。
除商業層面的不確定性外，對於卡遊而言，還要面臨監管與對賭壓力。
其核心用戶羣體年齡偏低，儘管國家市場監管總局2023年出台《盲盒經營行為規範指引》禁止向8歲以下兒童銷售盲盒，卡遊也發布《陽光公約》限制未成年人消費，但其商業模式仍難完全擺脫監管審視。
同時，卡遊需在2026年6月前上市，否則需向紅杉、騰訊等投資方支付超13億元回購款及8%年息，對賭條款的倒計時加劇了它的短期壓力。
未來誰能成為「卡牌第一股」，還需看它們如何解決各自面臨的問題。
暴利生意，還是被高估的情緒消費？
卡牌行業作為一個新興且快速增長的市場，吸引了大量資本的關注。然而對於卡牌是否只是一個短期的「情緒消費」，還是長期的「好生意」，依然未能有定論。
從競爭格局看，中國卡牌市場已逐步走向「一超多元」的格局，但還遠未定型。
卡遊佔據超過七成的市場份額，除了Suplay外，其餘玩家圍繞不同IP類型、玩法機制與人羣定位展開錯位競爭。
集卡社通過龐大的IP矩陣，穩步進入市場；閃魂抓住了熱門遊戲IP的機遇，專注於遊戲IP的卡牌產品；Hitcard則瞄準了影視IP這一細分領域，進一步細化市場競爭。此前還傳出Hitcard正在推進上市進程的消息。
除了國內玩家，外來品牌如萬代、寶可夢等國際大牌也在加速佈局中國市場，帶來了更激烈的IP爭奪和市場競爭。
面對同質化與內卷壓力，行業正在尋找新的增長點。
一個方向是，發力TCG競技卡。相較於當前主流的「盲抽+收藏」模式，TCG強調對戰規則、策略深度與賽事運營，用戶粘性更強、生命周期更長。日本寶可夢卡牌、美國萬智牌的成功已驗證這一路徑。卡遊、閃魂等紛紛發布TCG產品，如2025年卡遊在各線下門店陸續推出競技及現場教學。但截至目前，國內尚無真正意義上的本土TCG爆款，市場空間與不確定性並存。
另一方面，出海成為共識。Suplay通過提升授權IP比重以增強國際合規性，比如通過與迪士尼等全球頭部IP合作，完善授權流程，規避跨境版權風險等。卡遊則加大對東南亞、中東經銷網絡的佈局，試圖將「奧特曼模式」複製到新興市場，不過文化適配與本地化運營仍是不小挑戰。
圖源 / suplay潮玩微博
行業前路道阻且長，對品牌而言，尋找屬於自己的第二增長曲線，或許纔是最現實的突圍方向。
以卡遊為例，2022年-2024年，集換式卡牌的收入佔到整個公司收入的95.1%、81.8%和81.5%，長期以來都維持在八成以上。2024年，卡遊在卡牌業務之外，拓展「穀子經濟」，推出包括人偶、吧唧（徽章）、色紙、立牌等周邊衍生品；同時，還切入文具賽道，推出帶有授權IP的筆、筆記本、本冊等產品。數據顯示，其文具業務在2024年實現收入5.13億元，佔總營收的5.1%。
此前有關注潮玩行業的投資人向「定焦One」表示，這一延伸路徑與卡遊主業務的核心消費青少年及學生羣體高度重合，戰略方向具備合理性，但能否扛起營收重任還需繼續觀察。
如果將卡牌行業置於更廣闊的「情緒消費」中審視，其不確定性也愈發清晰。
2024年起，泡泡瑪特旗下Labubu一度成為明星標的，二級市場價格翻了數十倍，也帶動泡泡瑪特股價飛升，資本對其「IP造神」能力高度追捧。但近期熱度退潮，Labubu在二級市場價格大跳水，情緒消費的波動性再次顯現。這一過程，也為卡牌行業提供了一個可對照的樣本。
毫無疑問，卡遊當下的確是門賺錢的生意，但放在更長周期裏，真正的懸念不在於這些玩家誰先敲鐘，而在於誰能長期創造價值。
*題圖來源於卡遊與suplay潮玩微博截圖。