VC的錢「燒不起」了，智譜、MiniMax等大模型獨角獸IPO進程加速

澎湃新聞

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作者 | 吳梅梅排版 | 王梓璇來源 |IT桔子封面 |豆包AI生成中國AI大模型頭部公司的基調在2025年發生了轉變：從早期的宏觀規模敘事轉向切實的經營盈利壓力。與此同時，其組織架構、高管人事變動也頗為頻繁。IT 桔子曾盤點過這兩年從大模型獨角獸中離職、再次創業的公司已經有多家。（參見《這兩年從AI六小虎中出走的核心創業者》）更為主要的是，在資本層面，近期，國內大模型的代表性企業智譜和...

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桔子曾盤點過這兩年從大模型獨角獸中離職、再次創業的公司已經有多家。（參見《這兩年從AI六小虎中出走的核心創業者》）更為主要的是，在資本層面，近期，國內大模型的代表性企業智譜和Minimax已經有明確的港股IPO進程，Kimi或也在準備中。他們選擇IPO上市的主要考量是什麼？走到當下的時間節點，中國與美國大模型企業遇到的共同困境是什麼，顯著差異點在哪？今年大模型獨角獸密集申請IPO2025年12月，中國AI大模型領域的資本市場迎來關鍵節點。12月19日，智譜AI（Zhipu AI）正式提交港股招股書並通過上市聆訊，計劃募資約3億美元，最快於2026年初掛牌交易。僅兩天後，MiniMax也於12月21日順利通過港股上市聆訊，擬在2026年1月5日前後啓動招股，計劃募資6-7億美元，估值約40億美元。另據多家媒體報道，月之暗面計劃2026年下半年啓動IPO，官方未確認具體時間表，但知情人士稱上市籌備已在進行，正在評估港交所與紐交所雙重上市的可能性。智譜AI（2019年成立，清華系背景）與MiniMax（2021年成立）都是非常年輕的大模型創業公司，距今成立不過五六年的時間。他們選擇此時衝刺港股IPO，是多重因素交織下的戰略決策，核心可歸結為「VC孖展模式難以為繼、資本化窗口迫在眉睫、資本市場紅利最大化」三大邏輯。AI訓練和推理高度依賴海量計算資源（GPU/TPU），大模型研發對算力資源的需求堪稱海量，這直接導致企業運營成本高企——現金流壓力巨大。但目前的孖展環境並不友好。經過2023年至2024年的密集孖展，大模型公司估值已被推高至高位，VC/PE再難提供可持續的\"彈藥\"。據IT桔子數據，今年智譜AI宣佈的新孖展，基本完全來自於地方國資投資方（成都、北京、上海、杭州）；MiniMax也在今年7月拿到了上海國資3億美元的孖展。由此可見，除了國資等特殊需求的資方外，主流VC市場投資人不再為\"參數規模\"買單，轉而要求清晰的\"單位經濟模型\"。上市成為頭部玩家獲取孖展資金的現實選擇。更加重要的是，行業共識是\"誰先上市\"比\"誰先賺錢\"更重要，資本化窗口時間有限。智譜和MiniMax成為最快通過聆訊的案例，體現了\"必須儘快完成\"的決心。所以，誰先成為「基座大模型第一股」，誰就能享受首發估值溢價，更能顯著提升品牌知名度與行業信譽，進而在人才吸引、合作伙伴拓展等方面佔據主動。此外，港股市場擁有眾多的國際投資者，更強的包容性和流動性，成為兩家大模型獨角獸的共同選擇。從技術競賽到盈利考驗2025年，中國大模型行業正經歷一場深刻的轉型——從「百模大戰」時期的規模擴張、技術參數比拼，逐步邁入以盈利、價值兑現為核心的發展拐點。早期行業焦點集中在模型性能迭代上，模型參數從數億到萬億級，例如智譜AI的GLM-4.5、MiniMax的MiniMax-M2在開源領域保持領先。但隨着企業估值不斷攀升，市場對泡沫的擔憂加劇，疊加持續的鉅額虧損，迫使行業玩家不得不將商業化效率提上日程。從招股書披露的信息來看，儘管兩家企業營收保持快速增長——智譜AI 2024年營收約3.12億元，2025年上半年營收為1.91億元；MiniMax在2024年的營收為3052.3萬美元，2025年前三季度實現營收超5340萬美元。但鉅額的研發投入與算力支出仍導致持續虧損，商業化壓力愈發凸顯。智譜AI 2025年上半年研發支出達15.95億元，是同期收入的8倍以上，累計虧損已超62億元，資金主要用於GPU採購與高端人才儲備。MiniMax 2025年前九個月調整後虧損1.86億美元，儘管現有現金儲備仍可支撐53個月的運營，但計算成本的增長速度已遠超營收增速。所以，虧損仍是行業主流狀態——智譜AI累計虧損超62億元，MiniMax的虧損規模也在持續擴大。市場數據顯示，2024年中國大模型市場規模已達294億元，預計2026年將突破700億元，其中多模態模型的佔比正顯著提升。目前行業主流的API服務與訂閲模式的商業模式需要持續驗證驗證可行性，相比整個市場規模，大模型企業的營收規模有很大的增長空間。智譜AI CEO張鵬曾明確表示，未來API收入目標占比將達到50%。這一轉變也標誌着行業正在走向成熟：從單純依靠燒錢搶佔市場份額，轉向構建生態壁壘與可持續的現金流模式。中美大模型對比：差距明顯，中國增長空間可期虧損不是中國企業的專屬，而是整個AI大模型行業的通病，且營收越高，虧損額往往越大。根據報道，OpenAI 2025上半年的營收達到了43億美元，但運營虧損78億美元，遠超營收。Anthropic 2025年3月披露其年化營收增長至14億美元，xAI的年收入規模約5億美元。與美國頭部大模型企業OpenAI、Anthropic/Claude、xAI/Grok相比，中國單家頭部大模型企業在營收規模上（不足1億美元）仍存在數十倍量級的差距。主要原因是中國C端用户的付費意願不強，且B端客户規模體量小、單價低、滲透慢。C端方面，美國的軟件付費習慣比較強，且能服務全球用户。據悉，OpenAI ChatGPT Plus 的付費用户數量在今年下半年已突破 1.2億，以每月20美元的訂閲費用為平台貢獻了穩定的現金流，整體付費率佔周活躍用户（7億）的約17%。中國頭部大模型目前還基本處於對個人用户免費的姿態，僅Kimi在嘗試推行訂閲付費制。B端方面，美國大模型以高毛利、高客單價的B端服務為主，國內基本還在捲雲服務和低價策略。OpenAI獲取的企業付費客户超300萬，Anthropic的企業客户30萬以上，而智譜、MiniMax的企業客户僅有數萬、13萬。不過，中國企業憑藉技術優勢與開源生態，2025年全球化進程明顯加速，MiniMax的海外收入佔比超70%。以 OpenAI、Google、Anthropic 為代表的海外頭部大模型企業，雖仍佔據技術先發優勢，但當前正面臨三大挑戰——全球監管趨嚴，尤其歐盟 AI 法案對大模型的合規性提出更高要求；算力成本居高不下；開源模型競爭加劇。不過，中國大模型憑藉C端用户基數龐大、場景落地能力突出，在政府政策支持下算力成本也將穩步走低，相信未來的增長空間依然巨大。- End -原標題：《VC的錢「燒不起」了，智譜、MiniMax等大模型獨角獸 IPO進程加速》閲讀原文","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}