金吾財訊 | 中金公司發研報指，2021年造紙牛市後利潤分配向漿端傾斜，造紙產能出清呈現「長尾效應」。我們認為，造紙產業鏈目前呈現「資源端高度集中，加工端分散博弈」特徵，紙漿作為稀缺稟賦資源品、掌握強定價權，而中游造紙受漿價高企與需求疲軟擠壓，利潤空間持續收窄。由於單噸投資高昂且折舊壓力大，行業在供大於求周期下的出清速度緩慢，規模效應難以轉化為價格紅利，盈利穩定性較大程度依賴成本端的有效傳導 。戰略範式由產能擴張轉向產業鏈一體。我們認為，中國紙企已步入存量博弈成熟期，單純靠資本開支驅動的增長難以為繼，戰略核心已轉向利用自有纖維對沖金融屬性強的漿價波動。這種一體化佈局本質上是將不穩定的加工利潤沉澱為確定的資源性溢價，使龍頭企業從「全球資源搬運工」逐步向「價值整合者」轉型，成為在周期底部維持ROE穩定的關鍵。太陽紙業則是在國內資源約束下，率先突破建立「林漿紙一體化」的代表。2026年短期木片供需缺口將現，看好木片、漿價中樞修復。短期來看，國內近年來大規模投產自制漿，但優質木片資源的配套建設周期遠滯後於設備投產，我們預計2026年國內木片市場將出現階段性供給缺口，原材料緊缺將推升成本重心；隨需求端邊際改善，2026年紙漿價格中樞有望迎來修復，具備全產業鏈自給能力的頭部企業將繼續演繹「加工製造」到「資源重估」溢價機會。