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　　荀玉根思考

　　核心結論：①25年A股增量資金市場特徵明顯，槓桿資金、私募資金等活躍資金成為主要入市力量，險資亦有較大入市體量，主動偏股公募整體淨贖回。②當前入市資金或主要來源於高淨值人羣，隨着大部分居民風險偏好自低位逐漸修復，26年普通居民資金有望成為主力入市資金。③25年宏微觀背景與20年均具有一定相似性，但增量資金結構存在差異，借鑑歷史伴隨居民資金入市進程推進，26年全年增量資金預計達2萬億元。

　　入市增量資金有望超兩萬億

　　——2026年牛市展望系列1

　　在《26年牛市的變與不變-20260103》中我們指出，隨着基本面的修復由點至面擴散，配合居民資金進一步入市，A股牛市將在2026年走向後半場。對此，我們圍繞2026年牛市的驅動力及重點關注領域分別展開系列深度研究。本篇是系列報告的第一篇，我們重點聚焦於本輪A股上行的重要動力之一：微觀資金面。

　　2024年924牛市啓動後，投資者的信心及風險偏好持續得到修復，2025年A股賺錢效應進一步加強，上證指數時隔逾十年時間再次站上4000點。回過頭來看，2025年的牛市背後的重要驅動力之一是投資者微觀資金的持續入市。回顧2025年，究竟哪類資金推動市場走高？展望2026年，A股市場還有多少增量資金可以期待？我們將在下文展開分析。

　　1． 2025年A股增量資金主力來自活躍資金

　　回顧2025年，A股整體表現亮眼，Wind全A指數25年全年累計上漲28%。微觀流動性是影響A股走勢的主要因素，25年亮眼行情的背後離不開充裕的資金面支撐。具體到增量資金流入節奏來看，25年的資金入市可分為兩個階段。

　　25年上半年市場行情震盪修復，政策支持+產業催化下各路資金「多點開花」。上半年在特朗普上任、DeepSeek大模型推出、美國「對等關稅」等一系列事件影響下，A股走勢行情波動較大。在此背景下，除主動偏股公募資金外各類資金均有所流入。一方面，國產AI應用端的突破使得市場交投情緒回暖，25年上半年代表散戶資金的銀證轉賬資金流入2400億元，外資亦階段性迴流約1000億元；另一方面，在25年初《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》的政策引導下，追求長線投資的險資大幅流入，權益資產規模增速明顯高於市場漲幅，於上半年流入約4200億元，此外在美國關稅政策擾動下起到穩定市場作用的ETF資金於上半年亦流入約800億元。

　　行業層面看，上半年增量資金主要流入科技和紅利板塊。上半年領升行業主要包括銀行、有色等資產，以及受益科技產業趨勢的科技板塊。從可測算資金看，險資方面，基於前十大股東口徑測算，上半年險資主要增配銀行（較行業自由流通市值超低配比例增加1.8個百分點）、交運（1.5個百分點）、通信（0.6個百分點）等紅利板塊。被動資金方面，基於ETF跟蹤指數成分股權重測算，上半年被動資金主要流入計算機（216億元）、軍工（128億元）和銀行（117億元）。外資方面，基於陸股通行業持倉變化情況，上半年外資主要流入汽車（較行業自由流通市值超低配比例增加0.6個百分點）、電子（0.6個百分點）、銀行（0.6個百分點）。

　　Q3以來市場放量拉升，主要增量資金來自私募和孖展交易等活躍資金。三季度以來「反內卷」政策、雅江電站開工、算力需求爆發等主題性事件有效提振市場情緒，隨後9月聯儲局重啓降息、重要會議召開、中美貿易談判進展等事件進一步抬升風險偏好，A股指數加速走高。在市場賺錢效應明顯回暖的背景下，高風險偏好的資金或有明顯入市跡象。一方面，槓桿資金大幅入市，截至12/31，A股孖展餘額已突破2.5萬億元，並於10月末創下歷史新高，7月以來槓桿資金入市約7000億元；另一方面，11月中國私募證券投資基金規模已突破7萬億元，較6月增長約1.5萬億元，同時陽光私募股票多頭指數平均倉位也自6月的61%提升至高位66%，我們估算Q3私募資金或大幅流入股市約4000億元。

　　行業層面看，Q3以來增量資金主要流入有色、電子和新能源板塊。三季度以來在「反內卷」政策提振下，有色、新能源表現良好，同時伴隨海內外算力需求爆發，電子、通信同樣漲幅靠前，上述板塊的漲勢同樣離不開增量資金的持續流入。一方面，從私募資金看，根據華潤信託，Q3以來陽光私募股票多頭指數成分基金的材料板塊倉位明顯上升，截至目前已達到8%並進入倉位最高的前三行業中，此外私募資本貨物（含新能源等製造）板塊倉位也提升明顯；另一方面，從槓桿資金看，電子（截至12/31，7月以來孖展餘額增長1679億元，下同）、電力設備（950億元）、通信（602億元）、有色金屬（479億元）等行業孖展餘額增長速度較快。

　　總結來看，25年以來A股整體具備鮮明的增量資金市特徵，其中私募基金、槓桿資金等活躍資金入市較多，險資入市資金也有較大體量，外資於上半年存在階段性迴流，公募基金資金端出現一定分歧，主動偏股公募出現淨贖回的同時被動基金和「固收+」基金小幅流入。

　　2． 我國居民資金入市進程仍在初期階段

　　前文提到，25年全年視角下，槓桿資金和私募資金等活躍資金成為A股主要入市力量，可見伴隨市場賺錢效應開始回暖，部分風險偏好較高的資金入市意願明顯增加，也引發市場對居民資金入市進程的討論，下面我們將從這一視角展開分析。

　　種種跡象表明部分居民資金正率先入市，來源或主要是高淨值人羣。24年924牛市啓動後，市場悲觀情緒大幅扭轉，以散戶遊資及槓桿資金等活躍資金為代表的增量資金大量入市。在25年以來的牛市氛圍中，整體居民風險偏好延續回暖，根據央行城鎮儲戶問卷調查，25Q3有18.5%的儲戶傾向於更多投資，較24年末增加5個百分點，其中股票、基金信託等高風險資產的投資意願比重也有所上升。風險偏好的修復對於居民資金入市具有重要推動作用，種種跡象表明25年居民風險偏好正在提升，例如居民存款的活化程度不斷提高，流動性較低的定期存款按年增速自年初高位13.5%降至近期低位10.7%，但流動性較高的活期存款按年增速則自低位4.4%持續上升至高位8.9%。此外，非銀金融機構存款相對居民存款的高增或指向我國居民存款在部分流向金融市場，25年6月以來滾動3月加總的非銀存款增量均高於居民戶存款增量，其中7月單月非銀存款增量達2.15萬億元，創2015年有數據記錄以來的同期最高水平。

　　但當前居民資金入市可能仍是局部的入市，或主要來自於高淨值人羣。前文提到，25年以來A股市場的增量資金市主要集中在私募和槓桿資金等活躍資金，上述渠道對於居民投資者而言具備一月供資門檻，因此我們認為25年A股的增量資金可能更多來自於高淨值人羣。事實上，根據《萬通保險·胡潤百富2025中國高淨值人羣金融投資需求與趨勢白皮書》，源於高淨值人羣對資產保值增值與財富傳承的強烈需求，當前其將金融投資作為首要資金安排方向（79%），也與25年A股市場的增量資金結構相互印證。

　　我國居民資金入市空間仍較大，源於大部分居民風險偏好仍在低位運行。前文提到伴隨25年居民風險偏好有所回暖，居民資金入市進程或有提速，但現實情況可能是目前入市資金主要來自於部分風險偏好較高的高淨值人羣，居民資金大部隊並未見大規模入市信號。一方面，根據巨量算數統計的抖音股票搜索情況，2025年7月A股加速上漲以來股票搜索分按月增長僅為19%，較此前牛市期間超100%的搜索增速相差較大，這背後可能是儘管25Q3期間A股整體漲幅較可觀，但並未出現短期急漲，因此較難引發傳播的「破圈效應」。我們統計滾動5日Wind全A的最大漲幅，該指標在25年5月以來的最大值約為6%，明顯低於24年924的34%和20年7月的13%；另一方面，在25年5月大行存款利率下調後，當時較為龐大的定期存款到期資金仍傾向於買入低風險產品，作為對比，截至9月貨幣基金份額達14.7萬億份，按年增長12.5%，而同期主動偏股公募仍在延續淨贖回，Q3主動偏股公募淨贖回約2100億元。

　　大部分居民對收入和房價預期仍不高，風險偏好在低位運行，或是掣肘25年居民資金全面入市的主要因素。自媒體股票熱度提升速度不高，以及大量居民資金仍在低風險產品中周轉，背後或均源於大部分居民風險偏好仍在低位運行。風險偏好來源於收入穩定和財富增值預期，根據央行城鎮儲戶問卷調查，25Q3城鎮儲戶未來收入信心指數為45.9%，雖較25Q2小幅回升但仍低於23年末水平，同時25Q3預期對未來房價下降的佔比達23.5%，較25Q2有所提高並處歷史高位，可見廣大居民對未來收入預期和財富保值預期或仍不高，從而使得其投資風險資產的意願仍偏低，居民資金入市長期來看仍有較大空間。

　　3． 2026年微觀資金望淨流入兩萬億元

　　前文提到，2025年的A股是由活躍資金入市推動的牛市，我們也對流入規模較為可觀的增量資金進行了覆盤。如何全面地跟蹤A股微觀資金面的結構？我們從流入與流出兩個方向對A股各類微觀資金進行自下而上匯總測算。具體來看：

　　①流入股市的資金主要有5個來源：散戶資金（用客戶交易結算資金餘額來測算）、槓桿資金（僅統計場內的孖展餘額）、國內機構資金（包括基金、保險、社保等，其中對公募基金資金用基金份額、淨值和A股倉位來估算，而私募基金、資管和保險類資金則用剔除股價升跌幅後的估算持股市值變化代表資金流入流出）、海外資金（採用季度披露的陸股通持股明細進行估算）、派息及回購（只測算剔除大股東後二級投資者的口徑）。

　　②流出股市的資金主要有3個去向：股權孖展（其中增發只考慮現金認購的規模並扣除大股東認購的比例）、產業資本淨減持（通過公司股東二級市場交易明細自行計算）、交易稅費（孖展費用、印花稅和其他交易費用）。

　　2025年整體資金流入情況與2020年類似，但資金增量結構出現了新的變化。25年的宏觀環境與市場特徵與2020年較為相似，一方面，從市場特徵看，A股在20年和25年的早期均因極端外部事件的衝擊大幅波動，隨後均在積極的宏觀政策環境下企穩回升，2020年全年Wind全A指數收漲26%，25年則上漲28%；另一方面，從宏觀與產業環境看，20年和25年均處於聯儲局降息周期中，宏觀流動性環境均較為寬鬆，此外20年的新能源產業爆發與25年的AI浪潮表明兩者均處於產業變革加速階段。與相似的市場特徵和宏觀產業環境相對應，基於上述我們對資金面的測算，20年和25年的整體資金淨流入情況也大致相同，2020年全年淨流入約2萬億元，截至12/31，25年全年估算淨流入約1.9萬億元。但不同的地方在於，20年和25年的增量資金結構差異較大，20年主要增量資金為居民借道主動權益基金入場，而25年則主要依靠槓桿資金、私募和險資推動，背後或與前文提到的當前居民風險偏好仍處低位有關。

　　展望2026年，伴隨居民資金入市進程推進，全年增量資金預計達2萬億元。前文提到，從宏觀產業環境、市場特徵、資金流入情況來看，2025年與2020年均較為相似，但增量資金結構出現了新的變化。借鑑2020-21年曆史經驗，也結合2025年出現的新變化，展望2026年，我們預計全年增量資金望達2萬億元。具體來看：

　　從資金流入項目看，散戶活躍資金有望進一步入市，險資和派息規模或將延續高增，公募和外資資金或得到改善。首先，從居民端資金看，根據胡潤集團《2025中國高淨值人羣品質生活報告》，高淨值人羣於2026年將增加A股、基金投資的人數佔比較高，短期視角看居民風險偏好仍有望延續回暖，此外疫情後預防性儲蓄增加，我們基於住戶存款與GDP（TTM）的比值進行估算，截至25Q3居民超額存款或接近30萬億元，長期視角下居民入市空間還很大，我們預計26年散戶活躍資金有望進一步入市，孖展盤+銀證轉賬入市規模合計或達10000億元。

　　其次，從機構端資金看，一方面得益於險企保費收入增長和險企新準則的政策提振，近年來險資入市規模快速擴張，我們認為在政策提振的背景下紅利資產對於險資仍具備配置價值，26年險資或將延續高增，預計全年流入7000億元；另一方面，2021年外資和主動公募在市場賺錢效應改善+基本面預期回暖的情況下均較2020年有所改善，參考歷史經驗看26年或也有所期待，同時23年以來的被動投資趨勢於26年或仍將延續，預計全年主動偏股+被動權益+「固收+」流入約7000億元，外資流入約1000億元。

　　最後，24年4月新「國九條」進一步強化上市公司現金派息監管，同時24年11月證監會發文鼓勵「增加派息頻次，優化派息節奏，合理提高派息率」，政策引導下近年來A股上市公司派息意願趨勢性上升，2025年A股整體派息比例已接近50%，在26年企業微觀盈利整體溫和修復的情況下，全年A股派息規模或將延續高增，預計流入約9500億元。

　　從資金流出項目看，伴隨市場情緒回暖，孖展和減持規模或將放量。借鑑20-21年曆史經驗看，A股孖展規模和產業資本淨減持規模往往伴隨行情回暖快速放量，儘管25年市場情緒已明顯修復，賺錢效應也邊際改善，但孖展和減持規模仍處相對低位。展望2026年，伴隨市場風險偏好回暖，疊加資本市場制度建設不斷完善，A股投孖展環境或有望持續修復，孖展環境或邊際轉向活躍，預計全年IPO規模2000億元、再孖展規模5500億元、產業資本減持5500億元。此外，股市相關的稅收及費用方面，交易稅費預期規模基於2026年市場成交額預測值進行換算，孖展沽空費用從槓桿資金產生，我們預計26年市場交投情緒將維持高位，全年交易印花稅+孖展沽空費用規模約7000億元。

　　風險提示：資金面數據多為大致估算，與真實情況或有出入；部分數據的預測基於大勢研判觀點，或因未來行情改變而改變。

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責任編輯：凌辰