IPO 不是對勝者的獎賞，而是下一輪競賽的鼓點。

文丨程曼祺

接連兩天，大模型創業公司智譜和 MiniMax 港股 IPO。對比移動互聯網的幾次上市盛宴，大模型領域的 IPO 並不發生在大戰告一段落之後。它不是對勝者的獎賞，而是下一輪競賽的鼓點。

在智譜和 MiniMax 前後腳登陸二級市場後，他們將開啓更大規模的定增。這是一個商業化仍不確定、持續的研發投入卻十分確定的領域。IPO 的實質意義是更高效地獲得更多資源。

MiniMax 上市前夕，我們採訪了 MiniMax 團隊和他們的多位投資人，共同還原過去 3 年多里，市場對大模型創業機會的多種視角，以及這家公司的特質。

上市前的 7 輪孖展中，30 家機構共投資 MiniMax 15 億美元。阿里投了最多的錢；高瓴是第一輪領投方，按份額計算僅次於阿里，是第二大外部股東；明勢參與了最多輪次。

在今天（1 月 9 日）早上前往港交所敲鐘前，MiniMax 創始人閆俊傑對《晚點 LatePost》分享了他此刻的想法：

希望我們後續能有機會對整個行業智能水平的提升做出更大的貢獻。我們初步探索了一條純草根 AI 創業的路徑，儘管後面還是非常挑戰，如果能對 AI 創新創業生態的發展有啓發我們會感到很光榮。

截止午間收盤，MiniMax 股價較發行價 165 港元上升逾 78% 至 294 港元，市值達到 898 億港元。

熱潮前出發

高瓴：最早投資，最大的外部財務投資人

MiniMax 成立於 ChatGPT 熱潮前夕的 2022 年初，高瓴是它的第一個投資人。

創業籌備期，在當時 MiniMax 的北京辦公室，高瓴合夥人李良和閆俊傑、貟燁禕聊了 3 小時後，拿出了一張估值為空白的 TS（投資意向書）：你們可以寫一個想要的估值和投資金額。閆俊傑給出了計劃中的數字：孖展 3000 萬美元，估值 2 億美元。

創業前，閆俊傑和貟燁禕是商湯的同事。閆俊傑出生於 1989 年，在河南縣城長大，博士畢業於中國科學院自動化所。在商湯的 7 年，閆俊傑從研究員成為商湯最年輕的副總裁，先後擔任研究院執行院長，負責過智慧城市、遊戲等業務；貟燁禕畢業於約翰斯·霍普金斯大學，曾任商湯 CEO 辦公室戰略負責人。

第一個接觸到 MiniMax 的高瓴投資人薛子釗告訴《晚點 LatePost》，在與李良見面的前幾天，閆俊傑給高瓴團隊講了一場 9 小時的 「技術課」：Transformer 架構模型的 Scaling Laws，GPT-3 的進展，DeepMind 做的強化學習，擴散模型帶來的圖像生成，CLIP 怎麼把圖像和語言結合到一起……「當時很少有人能把這些技術拼到一起。我個人也很難相信肯定能做出來，但事後看，IO（閆俊傑）寫的這些判斷都是對的。」

MiniMax 創立早期，團隊在白板上拆解技術變化和市場機會。

MiniMax 的思路是同時做文本、語音和圖像模型，以大模型和多模態技術做出可以服務普通人的 AI 應用。這是 MiniMax 成立時確立的願景：Intelligence with everyone。

高瓴當時判斷，這是一個系統工程，團隊不僅要懂算法，還需要硬件底層、數據、工程和應用的綜合能力。閆俊傑在商湯帶過 1000 多人的團隊，在算法、工程、組織和 AI 商業化上都有經驗。

不到兩周，高瓴走完了 TS、投決會，拿下 MiniMax 天使輪領投。稍晚一周接觸到 MiniMax 的紅杉沒有投進這一輪，1 年半後的 2023 年 7 月，在投前 15.5 億美元的第四輪孖展中，紅杉成為 MiniMax 股東。

2022 年 11 月，張磊組織了一次小範圍的中東行，同行的少數企業家有亞迪創始人王傳福和地平線創始人餘凱，也有當時名不見經傳、啱啱創業不到 1 年的閆俊傑。

在卡塔爾世界盃的 VIP 休息室裏，閆俊傑用不太熟練的英語向中東朋友解釋什麼是 AGI（通用人工智能）。半個月後，這個當時還比較小衆的詞彙隨 ChatGPT 發布傳遍全球。最早接觸 MiniMax 的高瓴投資人薛子釗在 2023 年正式加入 MiniMax：「把自己投進去了。」

高瓴在天使輪後多次投資 MiniMax，上市前，共計持有 MiniMax 7.14% 的股份，僅次於阿里，是 MiniMax 第二大的外部投資人和第一大財務投資人。

米哈遊劉偉：「Super smart 被高估了，而韌性被低估了」

2021 年初，米哈遊創始人蔡浩宇曾在一次演講中說：想在 「2030 年打造 10 億人生活在其中的虛擬世界」。MiniMax 最初設想的應用形態與之契合：用多模態技術做出和普通人交互的 AI 智能體（注：此處 「AI 智能體」 指 「AI 角色」，並非現在常說的 AI Agent）。米哈遊三位創始人中的 「大偉哥」 劉偉和 「羅爺」 羅宇皓也與 MiniMax 團隊相識已久，他們幾乎和高瓴同時得知了閆俊傑創業的消息，投資順其自然。

米哈遊是那類創始人最喜歡的投資人。貟燁禕告訴《晚點 LatePost》：他們並不特別過問公司的運營細節，每次見面，更多聊 「人生道理」，這是基於相信團隊。

閆俊傑親歷過上一輪 AI 熱潮的起伏。「我經歷過一年半一直輸，也經歷過做對之後，一直贏。」 閆俊傑近期與羅永浩的訪談中，回顧了在商湯做人臉識別時的波折，頂着巨大壓力逆風追趕後，他有了更強的技術自信。

他也見證過整個計算機視覺時代，全行業高開低走的困頓。一位 AI 四小龍創始人曾如此評價閆俊傑：他喫過 AI 1.0 的苦。

去年有一次聊起大模型，劉偉對我們說：在大模型創業者中，Super smart 的部分總是被高估，而韌性總是被低估。但創業是長跑，韌性彌足珍貴。

雲啓、IDG 加入，天使輪收關

貟燁禕在商湯期間就與多位投資人相熟，包括約翰斯·霍普金斯的校友、雲啓管理合夥人陳昱，和曾經多輪投資過商湯的 IDG 合夥人牛奎光。

這兩家機構很快加入了 MiniMax 的天使輪陣容。陳昱更早時就和閆俊傑、貟燁禕交流過技術趨勢。當閆俊傑正式決定創業後，上海的一頓晚餐下來，陳昱當場說想投：「我想去賭一個有可能能夠顛覆現有技術方案的路線，以前都是小模型，閆俊傑比較早看到了基礎大模型的價值。」

牛奎光在米哈遊、高瓴發出 TS 後不久聯繫了貟燁禕，上午電話，晚上就飛到上海與閆俊傑和核心團隊面聊，很快敲定了投資。

整個天使輪，MiniMax 共孖展 3100 萬美元，估值 2 億美元。這與團隊最初的計劃——孖展 3000 萬美元、投後估值 2 億美元——相差無幾。MiniMax 拒絕了拿更多錢、獲得更高估值的提議。

明勢：MiniMax 第二輪的唯一新股東，投資 MiniMax 輪數最多的機構

ChatGPT 發布前，MiniMax 有兩輪孖展，第二輪的唯一新股東是明勢資本。明勢創始合夥人黃明明和明勢合夥人夏令第一次見到閆俊傑，是在北京的一個酒店大堂，當時閆俊傑拿着 iPad 正在看論文。直到現在，他依然保持儘量每天花 1 小時瀏覽新論文的習慣。

第一次見面聊了 2 個多小時，閆俊傑講述的起點是技術變化。夏令第一次從閆俊傑口中聽到 AGI，他一邊聊，一邊現場搜索。現在，很多人在同樣情形下的第一反應已不再是百度一下，而是問 ChatGPT 或豆包。

「坦白說，當時對 AGI 沒有很敏感，但他很快講到了 GPT 是端到端數據驅動的模型。」 明勢曾投資理想汽車 7 輪，自 2021 年起，智能駕駛領域的一大趨勢就是端到端模型帶來的大幅提升。

閆俊傑也聊了技術變化如何改變商業邏輯：上一批 AI 公司的長期難點是，當時的模型不夠通用，針對不同場景和任務，往往需要重新訓練模型。而大模型是 「One Model for all」（一個模型可以服務多種場景和任務），這意味着 AI 的商業化能跳出過去 to B、to G 定製開發的老路。

2022 年初，夏令又見了閆俊傑兩次。這之前不久的明勢年底總結會上，夏令做了一次未來 5 年的 AI 技術趨勢推演，當他把 「多模態技術值得把 Adobe 重做一遍」、Agency、更智能的機器人等想法告訴閆俊傑後，對方放下筷子，分享了 MiniMax 具體想做什麼方向的應用。

再下一次見面，正好趕上 2 月 14 日。這次夏令想驗證：MiniMax 更看好 to C 還是 to B？「to C。」 閆俊傑說，不會再走定製化 to B 項目的老路，這也是夏令心中所想。講得投入，兩人都沒怎麼喫菜，這個節日沒有鮮花，夏令給家裏打包回了一盤魷魚花。

與高瓴相似，明勢也看重閆俊傑從算法、工程到業務的綜合經驗。這在投資當年得到驗證：2022 年下半年，已經訓了幾版文本模型的 MiniMax 開始在全國四處尋找 GPU，正好一批自動駕駛公司退場，不少 GPU 算力被退租，MiniMax 以大模型熱潮到來後的半價租到了算力。

明勢創始合夥人黃明明如此描述閆俊傑創業時的決心：「那時 ChatGPT 還沒發布，OpenAI 也不溫不火，在商湯已經做到中高層的閆俊傑跳出來要創業。」 明勢是投資 MiniMax 輪次最多的機構之一，算上 IPO 的基石輪投資和上市前的 7 輪投資，明勢投了 8 輪中的 6 輪。

ChatGPT 來了，一切不一樣了

快共識下的投資盛況

2022 年 10 月，MiniMax 發布第一款產品 Glow，沒做什麼投放，在 2 個月裏積累了上百萬二次元用戶。對一個正式運營不到一年，嘗試 AI to C 新路徑的創業公司，這本是一個不錯的開局。但很快，11 月上線的 ChatGPT 掀起巨浪，Glow 成了一朵小水花。

快共識下，MiniMax 一方面直接受益，它在 2023 年初迅速開啓第三輪，總計融到了 2.6 億美元，是此前兩輪孖展之和的 3 倍多，投後估值達到 11.57 億美元。騰訊、小米、小紅書等戰投方，順為、綠洲等新股東加入，老股東全部繼續投資。

另一方面，MiniMax 也不再是市場上僅有的幾個選擇。百模大戰開啓，一批各有特點和優勢的創業公司湧現：王慧文自投 5000 萬美元成立光年之外，做出過搜狗輸入法等超級應用的王小川創立百川智能，李開復成立零一萬物。新銳技術力量中，有同樣更早起步、成立於 2019 年的智譜；開發過 XLNet、Transformer-XL 的楊植麟創立的月之暗面，他的學術背景與大語言模型直接相關。這些公司都迅速獲得了孖展。一些投資方則同時投資多家公司，如阿里、騰訊和順為。

MiniMax 的策略是更多保留主動權，不要太快稀釋股份。騰訊本想在 MiniMax 的第三輪中投資更多，最終 MiniMax 拿了騰訊 5000 萬美元。

字節跳票、紅杉入局

2023 年 5 月，王慧文因健康原因結束光年之外，後來影響中國大模型格局的另一個重要角色也做出選擇：字節跳動。

字節當時已組建大模型團隊，但也考慮對外投資。類似 Google 投資 Anthropic；騰訊、阿里自研和投資雙線並進。到 2023 年 6 月前後，字節已給兩家大模型公司發出投資意向，MiniMax 和當時組建完不久的階躍星辰。

但年中的一次高層會後，字節決定不再對外投資大模型公司。張一鳴的態度是：我們為什麼不自己做大模型？我們應該自己做，我們也能自己做好。

同期，紅杉中國領投 MiniMax A+ 輪，此時高瓴擁有的三輪 Super Pro-rata（優先投資權）已經結束。

這一輪，MiniMax 孖展 5000 萬美元，投後估值來到 16 億美元。紅杉在此後多輪加持，這也是迄今為止紅杉中國在大模型領域投資金額最大的項目之一。IPO 前，紅杉中國持有 MiniMax 3.81% 的股份，為第三大財務投資方。紅杉也投資了光年之外、月之暗面、階躍星辰等大模型公司。

據《晚點 LatePost》了解，紅杉和高瓴就這一輪中各自份額多少，討論到了小數點後三位數。

阿里大額出手，那個改變很多人命運的春節

在上一輪 AI 熱潮中，阿里既是重要的支持者，也與創業公司有微妙的競爭，恰如此時此刻大廠與 AI 創業公司的關係。

阿里曾同時在商湯和曠視的董事會。2017 年，兩家公司都有意收購中國安防領域的老三：宇視，給視覺 AI 找到硬件載體，方法是收購宇視母公司千方科技。但最後，阿里以 37 億元人民幣收購了千方，把宇視納入囊中，這是為了幫阿里雲開拓政企市場。

時過境遷，阿里雲逐漸淡出了以私有部署為主的政企業務。大模型熱潮後，阿里第 6 號員工吳泳銘在 2023 年迴歸，擔任集團 CEO 和雲 CEO，他提出阿里雲新戰略：AI 驅動，公共雲為先。

阿里開始廣泛投資大模型公司，這是雲上 AI 算力的主要客戶。2023 年下半年，阿里陸續投資了智譜、百川智能、零一萬物。

到 2023 年底，阿里開始同時接觸 MiniMax 和月之暗面。

這是月之暗面後來居上的關鍵一輪。當時月之暗面原本尋求以 9 億美元投前估值獲得小紅書等的投資，而春節前，阿里殺出，投前估值跳漲至 15 億美元，阿里大手筆投了近 8 億美元。

早期公司一般會慎重接受如此大額的投資，因為佔股太高。但阿里帶來的影響力立竿見影：8 億美元投資迅速成為 AI 行業頭條；配合 Kimi 2024 年上半年的產品投放和增長，月之暗面的聲量達到了頂點。

阿里最初也想在 MiniMax 佔到約 30%~40% 的股比，後來雙方談下來的方案是接受了阿里 4 億美元的投資。這是 MiniMax 的第 5 輪孖展，於 2024 年 3 月交割，總孖展額 6.54 億美元，MiniMax 投後估值達到 25.5 億美元。同期加入的新股東還有經緯中國和中國人壽等。

上市前，阿里持有 MiniMax 超 13% 的股份，是最大的外部股東。

險資、製造業家辦，當更多機構投資大模型

2024 年初阿里對大模型的大額投資後，2024 年到 2025，基礎模型領域的孖展頻率明顯降低。字節、阿里等科技巨頭加大對 AI 模型和產品的全面投入，有數倍於創業公司的人力、算力，並掌握流量和廣告平台。暫時不考慮商業化壓力、聚焦模型研發的 DeepSeek，極致、簡單、純粹，把一批需要孖展的典型創業公司擠到了聚光燈之外。能繼續融到錢的公司少了，能投出大錢的投資方也是。

風險投資之外的更多類型投資方成為 MiniMax 股東，包括中國最早開始做股權投資的險資——國壽投資；李澤楷掌管的盈科拓展；寧德時代聯合創始人、副董事長李平單獨出資成立的柏睿資本等。他們提供了看待大模型的不一樣的視角。

中國人壽：看到了一個讓人放心的團隊

「歲數不大、決心很大，總是笑眯眯的，講話也不緊不慢。」 這是顧業池對閆俊傑的第一印象。顧業池是國壽投資保險資產管理公司股權業務負責人，曾在監管部門工作過十年，後來又做了十年股權投資。

中國人壽是險資，不能投錯，這比獲得超額回報更重要。在陸續見了幾乎所有頭部大模型公司創始人後，顧業池和中國人壽投資團隊選擇了 MiniMax，在 2024 年年初和年底連投兩輪。

顧業池大概每兩個月就會見一次閆俊傑。他認為閆俊傑是一個 「真實、有前瞻性深度思考、篤信技術、一以貫之」 的創始人：「2023 年時，俊傑開始講 MoE（混合專家系統），接着就訓了 MoE，這也是現在行業的主流架構；一年多以前，他和我講大模型公司應該主要依靠技術而不是投流，他們後來就這麼做了，現在這也是行業的主流敘事。」

「這讓我們很放心。」 顧業池說。

柏睿資本：想找到能成為企業家的科學家

「如果沒有 MiniMax 這個項目，我們不一定會投大模型。」 柏睿資本管理合夥人王利民告訴《晚點 LatePost》。

柏睿資本是寧德時代副董事長李平作為唯一出資人支持的創投機構。李平在 2010 年作為聯合創始人創辦寧德時代，現任寧德時代副董事長。

ChatGPT 後，原本重點關注先進製造、硬科技的柏睿資本也開始研究大語言模型推動的生成式 AI 革命，他們並不急於出手。

2023 年 11 月，李平和柏睿團隊在上海錦江飯店和閆俊傑聊了 3 小時後有了初步投資意向。柏睿後來參與了 2024 年初交割 MiniMax 第四輪孖展，這也是柏睿第一次投資軟件信息技術。

閆俊傑的成本控制意識，MiniMax 當時對算力的提前佈局和成批探索應用、儘早為研發造血的想法，讓柏睿感到熟悉。寧德時代在汽車動力電池發展早期也經歷了類似過程：靠大巴和商用車業務先形成第一個商業閉環，用這些早期業務的收入投入後續研發，提升電池性能，驅動電池成本陡峭下降。

「閆俊傑很清醒今天的大模型創業的公司、尤其是中國的大模型創業公司，沒有那麼多錢燒，也沒有那麼多最先進的算力集羣，中國的大模型公司必須走自己的路，在成本和算力受限的條件下發展自己的基礎模型。」

「我們從 Robin（曾毓羣）身上學到的一點就是，一個頂級的科學家也要頂級的商業思維，才能把企業做好。」 王利民說。

「留在浪潮裏」

過去 3 年多，共識快速形成，又被更快推翻：2023 年是追隨賽，所有人都錨定 GPT-4；2024 年始於阿里的鉅額下注，結束在豆包的後來居上；2025 年，DeepSeek 以極低成本開源了世界一流的推理模型，全球頂尖創業公司的估值來到數千億美元，誰會成為中國 OpenAI 的問題失去意義。

MiniMax 的生存方式不是極致強化某個長板，而是不斷調整腳下，逼近讓 AI 服務普通人的方向。

它既做大語言模型，又不放棄多模態生成，因為閆俊傑認為服務普通人的 AI 需要聰明，也需要視覺和語音的多模態交互。做模型、也做應用；閆俊傑曾說 「如果沒有產品承接，即使你有技術進展，它最終也不是你的」。做國內市場，也做海外。

星野/Talkie 等陪伴型 AI 應用，生成視頻、語音內容的海螺 AI 和 MiniMax 語音，以及開放平台的 API 業務各自給 MiniMax 帶來約 3 成的收入，平衡的 1:1:1。

而在閆俊傑直接負責的技術板塊，他願意冒險。2023 年下半年，MiniMax 幾乎把全部研發資源投入到做 MoE（混合專家模型）模型，訓練失敗了兩次；2024 年，又把 80% 的資源投入做線性注意力架構的新模型，即後來在 2025 年初發布的 M1，這都是重注他當時看到的上限最高的技術方向。

四處嘗試商業化的可能性和力出一孔的技術研發是一體兩面。就像 MiniMax 這個名字，在極大的不確定性裏，用有限資源尋找極小的成功概率。

2025 年初，閆俊傑說，希望自己一直在浪潮裏：「一是能參與推動浪潮繼續發生；二是我們能讓公司持續發展下去。」

所以，先留在浪潮裏。