撰文｜何聆箏

編輯｜翟文婷

AI大模型第一股的懸念，終於揭曉。僅僅一天之隔，MiniMax晚於智譜IPO。

1月9日，MiniMax在港交所敲鐘，開盤價235.4 港元，較發行價上漲42.6%，市值超過 800 億港元；

智譜昨天開盤價為120港元/股，市值為528.28 億港元；當前股價 150多港元，市值接近 700 億港元。

AI雙雄的局面還在持續，他們都需要更用力證明自己。

不過對於同一賽道的同類型選手，資本市場同時容納的數量有限，且早晚給出的價格、甚至命運也有所差異。甚至對其他尚未IPO的公司也形成一定影響。

所以，在智譜和MiniMax 幾乎同步爭奪大模型第一股的時候，AI 六小龍之一月之暗面，趕在2025年最後一天，宣佈完成 5 億美元的C 輪孖展，投後估值43億美元。相比智譜和MiniMax 市值並不遙遠。

且當天月之暗面創始人、CEO 楊植麟發布內部信，公司有超過 100 億元人民幣現金儲備。這一數字的披露，被暗指這是在表態，公司急於上市。

塵埃落定，終歸要面對現實。上市不是終點，但可能是個分水嶺，逐漸讓行業格局、玩家排序日漸明朗。

不論對智譜還是MiniMax，上市只是起點，大模型公司都處於嚴重虧損階段，資本市場此刻給出的價格，更多是對未來賺錢能力的期待。能否持續交出預期甚至超預期的成績單，纔是重點。

甚至在阿里、字節和騰訊三巨頭高歌猛進之下，即便成功上市，創業公司的生存空間也在事實上受限。

MiniMax的重點手牌

MiniMax是C端產品驅動的一家公司。招股書不僅詳細披露了旗下AI 原生產品的用戶規模，增速情況，還公佈了每個產品的具體收入貢獻。

面向C端的AI原生產品矩陣主要由Talkie、星野和海螺AI三款產品構成。Talkie、星野作為社交陪伴類產品，一個覆蓋國外，一個覆蓋國內，海螺AI則是面向全球的視頻創作類產品。

2024年，「AI原生產品」成為MiniMax絕對收入支柱，總規模為2180萬美元，2025年前9個月達到3802萬美元，這個板塊的收入佔比已經達到 71.1%。從2023到2025年前9個月，AI原生產品收入增長了近50倍，年均複合增長率超過600%。

成為收入主力的前提是，「AI原生產品」用戶規模急劇膨脹。

從2023年的起步階段到2025年9月30日，MiniMax 總用戶規模已突破2.12億，覆蓋全球 200多個國家和地區。月活躍用戶從2023年的310萬，增長至2024年的1910萬，2025年9月進一步達到2760萬，兩年增長近9倍。

而在MiniMax「AI原生產品」家族中， Talkie/星野最先承擔起養家的重責，2024年貢獻收入佔比一度接近70%，收入達到 1946萬美元。

2024年第四季度，海螺AI開始突飛猛進的增長。2025年前9個月，海螺AI收入已經飆升至1746.4萬美元，佔總收入的32.6%，成為公司第二大收入來源。而此前海螺貢獻的收入佔比僅為7.7%。

海螺AI的崛起對MiniMax而言，既有必然性，也有偶然性。

MiniMax對視頻生成功能最初的定位是成為生產力工具生態中的一部分，更多的目的是為了讓星野中的內容「動起來」。2024年4月首次發布時主打的都還是文本生成。真正的突破發生在2024年8月，MiniMax發布了獨立的視頻生成模型Video 01和視頻生成產品海螺AI，視頻功能意外成為這一年9月至10月全球增長最快的網頁端AI產品之一。

在這個過程中，創始人閆俊傑也迅速意識到，單靠文字無法滿足用戶的深度需求。他在這年9月曾對媒體表示：「為了有非常高的用戶覆蓋度和使用深度，唯一的辦法就是做輸出動態的內容，而不是單純基於文字。」

這也呼應了MiniMax最初的戰略思考：從創業第一天，閆俊傑就明確選擇了「全模態並行發展」的戰略路徑。

自上線以來，海螺 AI累計創作已經超過 5.9 億個視頻，V2版本Hailuo 02也已經躋身全球第二。但從用戶規模來看，海螺AI與王牌產品Talkie、星野相比，仍有不小差距。2025年9月，Talkie、星野已經達到1.47億月活，而海螺AI尚在4235萬。

海螺AI之所以能在收入上與Talkie、星野分庭抗禮，是因為客單價較高。2025年前9個月，海螺AI每位付費客戶平均支出達到56美元，是Talkie、星野的11.2倍。

海螺AI的用戶付費意願還在不斷增強，從2024年的36美元增長至 2025 年前9個月的56美元，增長幅度達55.6%。

相比之下Talkie/星野的客單價更低。2023年至2025年前九個月各個期間的客單價分別是6美元、8美元、5美元。不過Talkie/星野龐大的用戶基數抵消了低客單價的弱勢，所以依然是公司最大的收入來源。截至2025年9月底，星野累計用戶達1.47億人，付費用戶為139萬人。

但是作為一家成立不過三年的年輕公司，這個局面不是一開始就有的。從收入結構來看，MiniMax的C端和B端業務過去三年裏發生了根本性逆轉。

2023年，MiniMax的收入主要依賴B端開放平台，收入為2702萬美元，佔78.1%；AI原生產品收入為75.8萬美元，佔21.9%。第二年這個比例就徹底發生逆轉。

To B業務方面，MiniMax具備成熟的語音大模型能力，具體以API模式為主，主要落地場景包含角色扮演、AI客服、智能硬件、AI教育、辦公、招聘等領域。截至2025年9月，開放平台已累計服務超過13萬家企業客戶與開發者。

招股書顯示，MiniMax的B端付費客戶數在兩年內從100家增長至2500家，增長25倍，毛利率高達69.4%。

看上去雙輪驅動的模式很美，但依然不足以彌補嚴重虧損。

虧損還是嚴重

雖然收入保持爆發式增長，但MiniMax的虧損規模還在急劇加大，且金額不小，尚未擺脫大模型行業「高增長、高虧損」的普遍困境。

智譜聯合創始人、董事長劉德兵道出了一種無奈：當前大模型企業都是虧損的狀態，市場投資人也很認可鉅額的研發投入。因為基座模型的投入確實需要這麼多錢，如果基座模型能夠提升，它帶來的商業增加值也非常值得。甚至如果你在基模上的投入不夠了，反而會讓大家有疑慮。

根據招股書，MiniMax於2022年、2023年、2024年經調整虧損分別是1215萬美元、8907萬美元和2.44億美元，可謂虧損逐年增加。而如果是2024年和2025年兩個年份的前三個季度，虧損分別是1.7億美元及1.86億美元。

橫向來看，智譜的調整淨虧損2023年約為5.1 億美元，2024年虧損規模進一步擴大至 9.3億美元，虧損幅度高於MiniMax。

MiniMax的核心支出集中在三個維度。

最主要的成本項是服務器與算力開支。作為全模態大模型研發與產品運營的基礎，隨着文本、語音、視頻等多模態模型的迭代及用戶規模擴大，算力消耗持續增加。2025年前三季度，公司雲計算費用已佔當期銷售成本的80%以上，為公司最大成本項。

其次是研發相關成本，包括核心技術人員薪酬、模型訓練數據採購等。2025年前九個月研發開支1.80億美元，同比增速降至30%，顯著低於同期174.7%的收入增幅；公司成立至2025年9月累計研發投入約5億美元。

此外便是運營與渠道成本，包括海外市場的服務器部署、本地化運營及應用商店渠道分成等。隨着海外收入佔比提升至約七成，相關開支成為成本增長的重要因素。

儘管虧損面仍然巨大，但可以明顯看到，MiniMax的淨虧損收窄、毛利率由負轉正。

2025年的前九個月，MiniMax收入同比大幅增長174.7%，經調整淨虧損僅小幅上升8%，這意味着MiniMax每單位收入對應的虧損額大幅下降了60%，虧損率持續大幅收窄。

此外，MiniMax的毛利率已經轉正，2023年還是-24.7%，第二年轉正達到12.2%，而在2025年前九個月已經提升到了23.3%。

MiniMax將其歸因於模型智能水平提升、模型及系統效率提高、基礎設施資源配置優化及收入相對算力資源比例提高。

MiniMax通過全模態模型架構創新，比如M2文本模型、Hailuo視頻模型，結合算法優化，將推理成本降到僅為OpenAI的30%。人效方面也居於行業前列，385人的團隊，平均年齡29歲，研發佔比約74%，CEO以下不超過3層職級。

此外便是營銷開支，這部分佔收入比例高達74%。不過費用方面的投入效率提升，也為虧損收窄提供了助力。

2023年至2024年，為推動Talkie海外擴張及海螺AI冷啓動，MiniMax曾階段性加大投放，主要用於海外社媒UGC內容推廣和應用商店渠道，主投北美、歐洲、東南亞。2024年11月，Talkie在全球AI應用投流榜中排名第四。星野也在2024年12月單月投放素材量超10萬組。

當時MiniMax國際業務總經理盛靜遠告訴外界，「不把重心放在營銷或投流」，更依賴口碑和社媒自然傳播。

進入2025年，MiniMax開始踐行這種策略。隨着產品形成自然傳播勢能，尤其是「貓跳水」等現象級內容在TikTok等平台上播放量破3億，MiniMax 的費用投入開始收縮，2025年前九個月銷售及營銷開支同比下降 26%。實現了「花錢更少、效果更好」的高效轉化。

目前MiniMax賬上現金儲備還有10.46億美元，行業估算至少可以支撐37-53個月。因此有聲音認為，對MiniMax而言，謀求上市不像是「救命」，而是為了「加速」。但也有人提出質疑，如果資金足能支撐 50個月，為何還要急於上市？

如何贏得更多生存空間

作為六小龍的兩個熱門選手，MiniMax和智譜爭奪AI 大模型第一股成為 2025 年年末的焦點話題。看上去是階段性勝利，但行業更多將此解讀為「搶灘」。

誰能第一個衝過終點線，誰活下來的概率就會更大。

因為從整個行業的走勢來看，留給創業公司的生存空間正在持續收窄。尤其是2025年，大模型競爭已經成為巨頭的獵場。

甚至有從業者預言，2026年開始，全球大模型可能會進入淘汰賽，真正能留在全球牌桌上的模型公司會越來越少。

資金與算力優勢是巨頭的第一重壁壘。尤其是算力，通過「自研芯片+規模化部署」，巨頭能在一定程度上掌握算力的定價權。一定程度上，這也決定了大模型的水平。而這是應用解決問題能力的前提。

生態協同能力和用戶規模是巨頭給創業公司造成了第二重碾壓。

比如豆包依託抖音的短視頻流量，可以將AI生圖、AI視頻等功能反哺給電商、內容創作等場景。比如阿里將千問與淘寶、支付寶場景深度綁定，實現場景無縫滲透，改版後的千問App上線23天月活即突破3000萬，這些都能進一步推動其形成「流量-用戶-變現」的閉環。

巨頭對頂尖AI人才的挖角也不遺餘力。

前有小米挖角前DeepSeek團隊核心成員羅福莉，後有騰訊聘請曾任職OpenAI的清華姚班博士姚順雨擔任首席AI科學家。包括此前閆俊傑在羅永浩的採訪中也承認，對人才而言，大公司具有特別的吸引力。

三季度，字節跳動旗下豆包月活達1.59億，月均下載量達3447萬，首次超越DeepSeek成為AI助手市場雙料冠軍；四季度，阿里剛完成千問升級，螞蟻就緊接着推出「靈光」，30秒生成小程序的創新功能，首日下載量即破20萬，形成「模型 + 應用」的雙輪夾擊。

與之對比，創業公司月活僅為巨頭零頭，MiniMax 2760萬月活約等於豆包 1/5，智譜、Kimi 則不及其1/10。

如何在這場殘酷的競爭中獲得更多的生存空間，是創業公司必須正視的問題。

在創業公司陣營裏，MiniMax有自己的獨到之處。與國內多數AI公司「先國內後海外」的路徑不同，MiniMax從成立之初就將海外市場作為核心戰場，再憑藉全球化佈局、全模態技術路線與極致研發效率，形式了屬於自己的生存之道。

2023年，MiniMax海外收入佔比不足20%，2025 前三季度已達到73.1%。成為國內AI公司中「海外收入佔比最高」的企業之一。

MiniMax的「全模態+全球化+C端訂閱」的路線已經證明其能從底層適配全球市場，但難的是如何繼續走下去。

在12月羅永浩的採訪中，閆俊傑提出過一個觀點：中美AI公司的資源差距達50-100倍，但技術差距僅5%。

這種對全球AI競爭的「非對稱性」理解，也道出了閆俊傑深刻的清醒。對創業公司而言，如果說未來還有機會，那麼機會絕非擊敗巨頭，而是如何利用極致的技術效率優化生存空間。

此前，閆俊傑在談及對AI 的信仰，他曾說，本質上，現在沒人能定義出什麼是 AGI。能定義的只是，智能水平會不停進步。它有點像長征，你不知道最終目的地具體在哪兒，但你知道更好的智能水平有意義。