2026年度格隆匯「下注中國」十大核心資產已正式發布，藥明合聯(02268.HK）經過層層選舉和PK最終入選成為「全球視野」十大核心資產中醫藥行業代表標的。

以下是關於藥明合聯的入選原因和分析邏輯：

2021年，由藥明生物和藥明康德聯合發起成立藥明合聯，對外提供ADC CDMO服務，並於2023年11月正式在港股掛牌上市。

根據藥明合聯2023年招股書，公司已成為全球市場份額第二的ADC CDMO核心供應商，全球市場份額由2020年的1.8%上升至2025H1的22%。

展望未來，考慮到無錫和新加坡等地產能持續增加以及服務管線持續增長，公司將成為全球一體化的ADC CDMO供應商龍頭。

01 行業背景：創新藥科技突破+ADC藥物生產外包率較高

回顧過去十年中國醫藥產業創新轉型歷程，中國創新藥產業實現了從無到有、從量變到質變、從跟隨到引領、從內捲到出海的跨越式發展，成為全球醫藥科技創新的主要貢獻者。

中國創新藥產業的快速發展是政策引導、資本助力、人才支撐的協同成果，目前正在從原有的「成本+效率」優勢逐漸展現出技術領先優勢。

中國醫藥創新實力的提升，與海外MNC、BioPharma拓展新管線的需求雙向奔赴，是未來3-5年的產業趨勢。

最新數據顯示，創新藥對海外授權交易額累計突破1300億美元，標誌着我國從「仿製藥生產大國」邁向「創新藥輸出大國」。

從創新藥產業技術變遷的進程來看，癌症及自身免疫性疾病等主要疾病的治療格局經歷了動態演變。

數十年來，化療及放療等系統治療一直是癌症及其他疾病的標準療法。雖然這些療法可應用於廣泛的癌症類型，但其無差別的攻擊特性可能會損害健康細胞，且時常導致嚴重的副作用，這推動了近年來癌症精準治療及免疫療法的革命性發展。

免疫療法（如程序性細胞死亡蛋白1╱配體1（PD-1）免疫檢查點抑制劑）通過提高療效及耐受性轉變了癌症治療的格局。

然而，這一療法仍面臨着重大的侷限性，包括出現大量無效或耐藥患者以及因副作用而終止治療的情況。

抗體偶聯藥物（ADC）已成為最有前景且發展最迅速的治療方式之一，其能夠利用抗體的靶向及結合能力，將細胞毒性有效載荷精確遞送至癌細胞或其他病變細胞。

全球ADC通過不斷地優化新型連接子和有效載荷，另外持續探索新型雙特異性及多特異性抗體分子，和與其他治療方式潛在聯合療法的探索，持續豐富ADC在研管線。

隨着ADC在泛腫瘤治療及一線療法中不斷證明其有效性，預計ADC的市場規模將大幅增長。

據百利天恒港股招股書，2024年，全球ADC市場規模達到135億美元，預計到2033年將達到1502億美元，同期ADC佔整個腫瘤市場的份額預計將由5.2%增加至27.3%。

2024年，中國及美國的ADC市場分別達到4億美元及49億美元，並預期於2033年將分別增長至242億美元及686億美元。

然而，抗體偶聯藥物的生產工藝放大是一個極其複雜且需精密控制的過程。其偶聯反應對條件要求嚴苛，以確保抗體與毒素的偶聯效率和均一性，同時必須嚴防雜質和副產物的干擾。

ADC技術的高度系統性，整合了抗體、高活性載荷、連接子等多個跨領域環節，對平台能力和生產設施提出了極高要求。

此外，偶聯環節涉及高活性物質的精密處理，全球範圍內合規的GMP產能十分稀缺。

這些因素共同導致了極高的技術壁壘，使得多數生物技術公司難以實現端到端的內部整合，必須依賴專業CDMO，ADC藥物生產外包率遠高於其他生物藥。

同時，ADC CDMO行業的高技術壁壘也帶來了高客戶粘性（因技術轉移與GMP驗證成本高昂），疊加高外包率和重資本投入的產能擴張模式，促使CDMO企業傾向於通過差異化技術與服務鎖定客戶，而非陷入低價競爭。

根據沙利文的報告，全球ADC外包市場規模預計將從2022年的約15億美元增長至2030年的110億美元，年複合增長率高達28.4%。中國市場同樣潛力巨大，預計到2030年市場規模將達165億元人民幣，成為全球增長的重要引擎。

02 基本面拆解：一站式服務構建客戶粘性，海外營收佔比持續提升

藥明合聯是一家服務於ADC業務的一體化的CRDMO企業，作為藥明系成員，藥明合聯實力突出，能夠一站式提供從藥物發現、臨牀前研究、臨牀研究到商業化生產的「端到端」服務。

對於藥企而言，選擇一家合作伙伴完成全程，意味着更低的溝通成本、更快的研發速度和更高的數據連貫性。這種「一站式」的便利性，形成了強大的初始吸引力。

在行業高速增長與公司較強業務粘性的背景下，近幾年藥明合聯的業績增速也非常亮眼。

2025年上半年，公司的營業收入按年增長62.2%至27億元，歸母淨利潤按年增長52.74%至7.46億元。

自成立以來直至2025年6月底，藥明合聯已執行發現項目累計共有858個。

據公司2025年中報顯示，藥明合聯有225個進行中的綜合項目，其中103個為臨牀階段及商業化的項目。

據華西證券研報，公司臨牀管線佔據全球30%至35%的市場份額。

考慮到公司有19個III期項目，且公司已與全球前20大藥企中的13家合作（其中包括Merck、Lilly、Roche、BoehringerIngelheim等），未來幾年內陸續迎來核心重磅商業化產品，CMO業務將為公司帶來更大的業務彈性。

截止2025年中報，公司在手訂單金額為13.3億美元，按年增長57.9%，其中北美地區的未完成訂單總額佔比超過50%。

相對海外生物藥CDMO行業公司，藥明合聯還具有工程師紅利優勢，公司業務已由單一地區拓展到了全球。

從藥明合聯的收入來源看，北美地區的收入佔比快速提升，2025年上半年佔比達到了51%；其次是歐洲的收入，2025年上半年佔比為22.3%。

按收入計，藥明合聯的全球市場份額由2020年的1.8%上升至2021年的4.6%，並進一步上升至2022年的9.8%，為全球第二大ADC等生物偶聯藥物CRDMO，僅次於Lonza。

2025年上半年，藥明合聯的全球市場份額進一步升至22%。

公司自2024年戰略性佈局新加坡ADC CDMO產能，與公司位於中國無錫/常州/上海的產能，形成「中國+新加坡」雙廠佈局，能更有效滿足國內外客戶需求。

根據公司2025年中報業績交流PPT，在2024年資本開支超15億元的基礎上，預期2025年繼續投資超15億元，建設位於無錫和新加坡的產能，滿足增量市場需求。

且在目前已規劃產能的基礎上，到2029年公司資本開支將超過70億元，顯著超過2022-2025年過去4年的水平，持續擴大國內外產能，預計將實現DP產能和載荷連接子產能翻倍，為未來幾年業績增長奠定基礎。

03 下注藥明合聯，就是下注「創新藥與中國製造的全球競爭力提升」

從需求端來看，2026年海外研發及生產外包需求穩定回暖，國內BigPharma研發支出逐年穩步提升、Biotech伴隨今年板塊情緒回暖，以及IPO增多逐步走出底部，研發外包需求提振有望在2026年兌現。

近期，2025年12月全球醫藥投孖展數據出爐，全球醫療健康產業總孖展規模延續按年增長態勢。

2025年12月單月，全球醫療健康產業孖展總額約53.6億美元，按年增長約35%，按月增長約47%。

2025年12月單月，中國醫療健康產業孖展總額為20.8億美元，按年增長約273%，按月增長約153%。

從供給端來看，經過20-23年行業景氣快速提升——上游產能擴張競爭加劇——盈利下滑行業去產能的周期後，目前整體價格水平已處於底部待回暖的區間，供給端的出清也逐漸穩定，2026年有望隨着需求旺盛盈利得到進一步修復。

根據iFind一致預測，2025年至2027年，藥明合聯營業收入預計分別將達59.65億元、80.58億元、104.22億元，按年增速分別達47.2%、35.08%、29.35%；歸母淨利潤預期分別達15.55億元、21.14億元、27.98億元，按年增速分別達45.39%、35.96%、32.33%。

從估值來看，經過去年一輪創新藥牛市行情，創新藥及CXO產業鏈的大多數公司估值已經難言低估，藥明合聯目前TTM PE為60倍。

當然，投資藥明合聯仍需關注一些潛在風險：

1、地緣政治風險以及美國製造業迴流對CDMO行業發展前景的不確定性。

2、核心管線進展具有不確定性。截止2024年底公司擁有19個III期臨牀和11個PPQ項目，其相關項目進展與其對應的臨牀數據強相關，後續關注相關臨牀進展。

3、藥品關稅會對行業帶來不確定性：後續關注美國藥品關稅相關情況。

4、美國HHS、FDA等機構改革以及藥價改革對行業帶來的不確定性。

5、核心管理團隊和技術人員的不確定性：公司核心管理團隊和技術人員波動有可能會對公司業績具有一定影響。

但是從長期來看，中國醫藥研發與製造業在全球醫藥產業鏈中的地位提升，帶動了國內醫藥產業盈利能力、市場空間的提升，甚至投資回報模式的轉變，疊加全球流動性寬鬆提升市場風險偏好，有望進一步帶動整個創新藥與CXO行業估值的提升。

2026年下注藥明合聯，本質是下注中國創新藥以及配套CXO產業鏈在全球競爭力的提升。

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