摘要

2024-2025年，美國「房地產鏈」整體處於下行周期。2026年，在地產銷售企穩和聯儲局持續降息的背景下，美國房地產市場能否迎來複蘇、彈性幾何？

一、熱點思考：居者有其屋，昂貴的「美國夢」

（一）美國房地產市場疲軟的核心矛盾？居民購房成本處於歷史高位，需求是「短板」

2025年以來，美國房貸利率累計回落80BP，但地產銷售、投資表現仍低迷。2025年以來，美國房貸利率從7%左右至6.2%，回落幅度達80BP。但是，美國新屋銷售——建設鏈條仍處於走弱趨勢中；2024 年下半年至今，地產投資對美國經濟增速的平均貢獻為負，形成拖累。

當前，美國地產市場的核心矛盾在於需求不足，供給短缺位居其次。2024年以來，美國房貸利率見頂回落，居民售房意願逐步改善，但購房需求持續疲軟，導致地產市場轉變為「買方市場」；另一方面，雖然活躍住房掛牌量仍低於疫情之前，但成屋、新屋庫存月數均已超過疫情前水平。

美國住房可負擔性處於歷史低位，是購房需求低迷的核心要素。美國居民購房成本月均3060美元，佔家庭收入比重達43.2%，遠超每月2227美元的租房成本，主因房價和房貸利率均處於歷史高位。若要讓購房成本回落至租房成本水平，僅靠房貸利率需從當前6.2%降至3.7%。

（二）聯儲局降息能改善房地產需求嗎？核心是長端利率，需求改善的空間較為有限

2026年，聯儲局或降息1-2次，但美債長端利率中樞的下行空間較為有限。2026年，由於消費的韌性、AI資本開支、《大美麗法案》的落地，美國GDP增速或高於2025年，聯儲局全年降息1-2次，且節奏可能「後置」，美債長端利率中樞下降的空間較為有限。

聯儲局降息難實質性降低抵押貸款利率，主因抵押貸款利率與10年期美債利率更相關。根據ACM模型預測，在聯儲局降息2次的基準假設下，至2026年底10年美債利率的中樞或位於4.0%左右。所以，抵押貸款利率下行空間也較為有限，或難實質性提振住房需求。

（三）特朗普「地產新政」能否激活地產周期？多項舉措的落地性和實際效果均存疑

2025年執政以來，特朗普政府提出了五項「地產新政」：抵押貸款「可轉讓」；抵押貸款「可轉移」；50年期抵押貸款合約；禁止大型機構購買獨棟住宅（「房住不炒」）；指示房利美及房地美購買2000億美元MBS。其中，後兩項舉措在行政層面具備近期落地的可行性。

特朗普「地產新政」或僅具有象徵意義，較難彌補需求側的短板。1）美國僅有1%的住宅是被大型機構投資者購買的；2）根據測算，2000億美元MBS購買對房貸利差的抑制效果可能不到10BP；3）建築成本高昂、「缺工人」是供給缺口修復的掣肘。

展望2026年，美國地產市場或僅表現為弱復甦。隨着房貸利率逐步回落，美國地產市場或迎來溫和復甦，地產銷售小幅改善；參考6個月左右的傳導時滯，2026 年後期有望帶動中國對美‘地產鏈’商品出口改善，但其幅度或需繼續跟蹤。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；聯儲局超預期轉「鷹」。

報告正文

2024-2025年，美國「房地產鏈」整體處於下行周期。2026年，在地產銷售企穩和聯儲局持續降息的背景下，美國房地產市場能否迎來複蘇、彈性幾何？

一、熱點思考：居者有其屋，昂貴的「美國夢」

（一）美國地產市場疲軟的核心矛盾在何處？

2025年以來，美國房貸利率累計回落80BP，但地產銷售、投資表現仍低迷，如何理解？從趨勢來看，2025年初以來，美國30年期抵押貸款利率從7%的水平回落了80BP左右。但是，截止1月8日，該利率仍處於6.2%的歷史高位，遠高於疫情前3-4%左右的水平。對應來看，美國地產銷售、投資表現仍然持續較弱。從地產銷售角度來看，美國新屋銷售——建設鏈條仍處於2024年中期以來的走弱趨勢中；2024年下半年至今，地產投資對美國經濟增速的平均貢獻為負，形成拖累。

當前，美國地產市場的核心矛盾在於需求不足，供給短缺位居其次。過去幾年，市場對於美國地產市場低迷抱有一項普遍認知：疫情低利率時期，美國居民大量通過再孖展活動「鎖定」低利率，而後續聯儲局加息推高房貸利率，導致居民售房意願低迷，成屋庫存偏低。根據Redfin數據，在2023年之前，美國購房者遠多於賣房者，彼時美國地產市場呈現為「賣方市場」，有利於房價上漲。但是，自2024年以來，房貸利率見頂回落，美國居民售房意願逐步改善，反而是購房需求持續處於低位，導致地產市場轉變為「買方市場」。從另一角度來看，雖然美國活躍住房掛牌量仍低於疫情之前，但成屋、新屋庫存月數均已回升至疫情前的水平之上。也就是說，當前，美國地產市場的核心矛盾更多在於需求不足，供給短缺位居其次。

美國住房可負擔性處於歷史低位，是購房需求低迷的核心要素。根據亞特蘭大聯儲，截止2025年10月，美國居民月度購房成本達3060美元，佔家庭收入比重達43.2%，遠超每月2227美元的租房成本（Zillow）。美國購房成本由按揭本息、保險、房產稅組成，其中按揭本息是推動購房成本飆升的「元兇」，其金額主要取決於首付比例、房價、房貸利率。雖然美國房貸利率已見頂回落，但仍遠高於疫情前水平；同時，美國房價漲幅雖趨緩，但絕對水平持續偏高——兩者共同導致美國購房可負擔性處於歷史低位，抑制購房需求。要降低美國居民購房成本，最直接的方式是降低首付比例、房價或房貸利率。值得關注的是，若要讓購房成本回落至租房成本水平，僅靠下調房貸利率需從當前6.2%降至3.7%，才能大幅刺激地產銷售。

（二）聯儲局降息能改善房地產需求嗎？

考慮到上半年減稅對經濟、通脹的刺激，聯儲局降息可能「後置」。2026年，由於消費的韌性、AI資本開支、《大美麗法案》的落地，美國GDP增速或高於2025年，聯儲局全年降息1-2次。從節奏上看，《美麗大法案》將在2026年上半年為美國居民提供減稅利好，這將會提振美國居民消費、通脹粘性，或使得聯儲局降息節奏偏「後置」。

居民消費提振+通脹粘性+聯儲局降息「後置」，美債長端利率中樞下降的空間較為有限。10Y美債利率的主要決定因素可大致分為短端利率預期、經濟、通脹、不確定性（期限溢價），這四大因素在2026年美國財政發力的背景下，均可能階段性偏強。根據ACM模型預測，在聯儲局降息2次的基準假設下，至2026年底10年美債利率的中樞或位於4.0%左右。

聯儲局降息難實質性降低抵押貸款利率，主因抵押貸款利率與10年期美債利率更相關。隨着聯儲局主席換屆時點漸行漸近，市場期待新任主席上任後將會大幅降低利率，進而對美國房地產市場形成刺激。但是，美國房貸利率與聯儲局所直接影響的短端利率並不匹配，而是與長端利率高度相關。根據彭博一致預期，10Y美債利率在2026將維持在4.0%以上；根據房利美預測，30年期抵押貸款利率要到2026年四季度纔可能回落至6.0%以下。

（三）特朗普「地產新政」能否激活地產周期？

2025年執政以來，特朗普政府提出了五項「地產新政」。在2024年大選時期，住房成本、住房通脹就是美國居民關注的核心議題之一。自2025年就任總統以來，特朗普共提出五大提振地產市場的手段：抵押貸款「可轉讓」、50年期抵押貸款合約、抵押貸款「可轉移」、禁止大型機構購買獨棟住宅（「房住不炒」）、指示房利美及房地美購買2000億MBS。其中，後兩項舉措在行政層面具備近期落地的可行性。

特朗普「地產新政」或僅具有象徵意義，較難彌補需求側的短板，長期需聚焦供給修復。

1）美國版「房住不炒」的象徵意義或遠超實際效果。2026年1月，特朗普提出，將禁止大型機構投資者購買獨棟住宅。但是，美國版「房住不炒」的象徵意義可能遠大於實際意義，根據ResiClub數據，89.6%的獨棟出租房由持1至5套房產的房東所有。根據John Burns數據，美國僅有1%的住宅是被機構投資者購買的。

2）特朗普提出的2000億美元MBS購買計劃，對房貸利差的壓制效果可能不大。2026年1月，特朗普下令房利美和房地美購買2000億美元MBS。理論上，這一項舉措可以壓制美國房貸利差（30年期房貸利率-10Y美債利率），起到類似於聯儲局QE的效果，進而改善美國居民購房成本。但是，2000億美元僅相當於美國MBS存量的2%左右。根據堪薩斯聯儲研究，2010-2019年，聯儲局持有的MBS比重（佔總MBS份額）每提升10個百分點，美國房貸利差就會下降40BP。也就是說，特朗普提出的2000億美元MBS購買計劃，對於房貸利差的抑制效果可能不到10BP。

3）長期角度來看，更徹底解決美國住房危機的方法是增加住房供給。根據普查局公布的空置率進行測算，截止2025年三季度，美國購房+租房缺口仍相當可觀。但是，建築成本高昂、「缺工人」是供給缺口修復的掣肘。

展望2026年，美國地產市場或僅表現為弱復甦，小幅拉動中國對美「地產鏈」商品出口改善。綜合上文分析，根據房利美預測，美國30年期抵押貸款利率在2026年的下行空間約為30BP左右，可能推動美國地產銷售「溫和」改善；參考6個月左右的傳導時滯，2026 年後期有望帶動中國對美「地產鏈」商品出口改善，但其幅度或需繼續跟蹤。

經研究，本文發現：

1）美國住房可負擔性處於歷史低位，是購房需求低迷的核心要素。美國居民購房成本月均3060美元，佔家庭收入比重達43.2%，遠超每月2227美元的租房成本，主因房價和房貸利率均處於歷史高位。若要讓購房成本回落至租房成本水平，僅靠房貸利率需從當前6.2%降至3.7%。

2）聯儲局降息難實質性降低抵押貸款利率，主因抵押貸款利率與10年期美債利率更相關。根據ACM模型預測，在聯儲局降息2次的基準假設下，至2026年底10年美債利率的中樞或位於4.0左右。所以，抵押貸款利率下行空間也較為有限，或難實質性提振住房需求。

3）特朗普「地產新政」或僅具有象徵意義，較難彌補需求側的短板。美國僅有1%的住宅是被大型機構投資者購買的，禁止大型機構投資者購買住宅的效果或有限；根據測算，2000億美元MBS購買對房貸利差的抑制效果可能不到10BP；建築成本高昂、「缺工人」是供給缺口修復的掣肘。

4）展望2026年，美國地產市場或僅表現為弱復甦。隨着房貸利率逐步回落，美國地產市場或迎來溫和復甦，地產銷售小幅改善；參考6個月左右的傳導時滯，2026 年後期有望帶動中國對美‘地產鏈’商品出口改善，但其幅度或需繼續跟蹤。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、聯儲局超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響聯儲局未來降息節奏。

注：本文內容節選自申萬宏源宏觀2026年1月11日發布的《居者有其屋，昂貴的「美國夢」》，分析師：趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越